宽信用与弱经济下的配置思考

宽信用与弱经济下的配置思考 ——策略周报0821 研究结论 国内方面，8月15日，MLF利率和7天逆回购利率同步下降10BP——降息目的更多是出于“稳增长”的需要。同日公布的7月经济数据显示本轮经济修复并不稳 固，7月消费增速大幅低于市场预期，房地产投资增速更是进一步下降至-6.4%，下行的斜率也未见明显改善，同期的社融数据也指向地产疲弱拖累了部分融资需求。本轮经济修复的进程并未如2020年一般强劲，宽信用的进展也并不顺利，在此背景下，央行迅速采取行动以“力争实现最好的结果”。 今年以来，尽管社融总量增长平稳，但结构不佳，主要依靠政府部门加杠杆，特别是7月份的社融和信贷数据无论总量还是结构均再度有所恶化。主要原因在于疫情反复，居民资产负债表受损，加杠杆意愿不足，叠加房地产信用风险仍未出清，居民购房意愿降低。此次降息将有助于实体融资需求回暖，特别是推动居民部门融资需求回升，推动宽货币向宽信用传导。不过，目前全国多地疫情反反复复、房地产市场依然疲软，叠加高温限电限产对经济的扰动，市场难以形成稳定预期，而单靠此次降息可能仍难以扭转市场预期偏弱的状态。 本周美国经济数据好坏参半。7月二手房销量环比下降5.9%至481万套，连续第六个月下降。趋势来看，住房库存有所回暖，价格呈下降趋势但仍有+10.8%的同比增速，销售数量急剧下滑。8月的费城联储制造业指数升至+6.2，超出市场的预期并升至正值区域。美债方面因就业数据好于预期，9月FOMC连续加息75个基点的预期有所增强，但同时，通胀的下行和对未来经济的担忧，使得美国10年期国债收益率持续反弹但幅度有限。本周美联储官员重申继续加息遏制通胀的立场，要把通胀控制在2%以内为最重要目标。受此影响，美股开始回调。 回到A股，我们认为： 一、充裕的流动性对市场形成了支撑，但依然呈现较强的存量博弈状态，核心在于经济难以形成稳定预期。本周，A股虽然维持日均万亿成交量，但依然呈现明显的热点轮动；特别是周五，整体光伏等新能源因为部分利空因素出现，出现较大幅度调整；而电力和农业则出现明显上涨，其余医药和食品饮料等板块维持弱势。之所以市场会出现比较明显的存量博弈状态，核心原因在于投资者对经济难以形成稳定预期，因此倾向于在确定性强的行业间做快速轮动。 二、海外同样面临加息和经济衰退的两难境地。一方面，本周美联储官员重申继续加息遏制通胀的立场，要把通胀控制在2%以内为最重要目标；另一方面，鹰派加息带来对未来经济压力的担忧始终笼罩在海外风险资产头上，不确定性依然较大。 三、因此，近期市场不会一帆风顺，但也不必过分担忧。（1）国内经济的问题虽然需要花一定时间才能解决，但在连续的宽信用和宽货币周期之后，企稳改善的方向确定性较强。（2）A股市场呈现快速轮动和较大波动性，但我们梳理了成长核心的新能源、TMT、军工等方向，发现权重公司的估值和盈利匹配度依然不错，很多龙头公司依然“下得去手”。（3）受地产和经济影响较大的消费、地产链和医药等板块，虽然基本面未到完全见底的阶段，但相关板块的估值基本处于历史较低区间，对悲观预期反映较为充分，存在较大的反弹空间。（4）配置方面，风格上依然建议均衡配置，行业方面重点关注调整之后成长修复预期下的电子、新能源和军工；价值风格重点关注绿电、能源、房地产和生猪养殖。 风险提示 一、宏观经济下行超预期 二、全球新冠疫情再次超预期爆发三、“稳增长”政策推进不及预期 投资策略|定期报告 报告发布日期2022年08月21日 薛俊021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 蒋晨龙021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517100004香港证监会牌照：BQP133 张志鹏zhangzhipeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020002 张书铭021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 市场缺乏稳定预期：市场跟踪日报08182022-08-18 热点轮动，抓住配置主线：市场跟踪日报 2022-08-18 0817指数波澜不惊，个股活跃：市场跟踪日报 2022-08-16 0816可以更加均衡：——策略周报0813 2022-08-14 煤炭和贵金属再次上涨，军工及电子回 2022-08-13 调：市场跟踪日报0812A股权重全线走高：市场跟踪日报0811 2022-08-11 煤炭板块连续两日强势，市场日内轮动加 2022-08-09 速：市场跟踪日报0809存量博弈，情绪复苏：市场跟踪日报0808 2022-08-08 稳定，利好股市长期上涨：——7月28日 2022-07-30 政治局会议点评短期调整之后，如何应对？：——策略周 2022-07-24 报0723曙光已近：——港股22年下半年展望 2022-07-19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 本周国内外重点事件及点评4 本周市场图表回顾6 风险提示9 图表目录 图1：本周全球指数分化反弹（%）6 图2：本周A股板块分化反弹，电气、农林牧渔涨幅居前（%）6 图3：银行间R007指标本周出现上涨（%）6 图4：北上资金本周净流入59.26亿（亿元）6 图5：偏股型基金发行有所下降（亿份）6 图6：10年期国债收益率有所走低（%）6 图7：市场主要指数市盈率分位（过去10年以来）7 图8：申万一级行业市盈率分位（过去10年以来）7 图9：全A股市盈率小幅回落，低于市盈率中位数7 图10：全A股市净率小幅回落，低于市净率中位数7 图11：沪深300市盈率小幅回落，低于市盈率中位数8 图12：沪深300市净率小幅回落，低于市净率中位数8 图13：创业板市盈率小幅回升，低于市盈率中位数8 图14：创业板市净率小幅回升，高于市净率中位数8 图15：中证500市盈率小幅回落，高于负一个标准差8 图16：中证500市净率小幅回落，高于负一个标准差8 图17：沪深300风险溢价小幅回升，高于历史均值水平，%9 图18：中证500风险溢价小幅回升，仍远高于历史均值水平，%9 本周国内外重点事件及点评 国内方面，8月15日，央行公开市场开展4000亿元1年期MLF操作和20亿元7天期逆回购操作，中标利率分别报2.75%、2.10%，上次分别为2.85%、2.10%，其中MLF缩量2000亿。 MLF利率和7天逆回购利率同步下降10BP，降息更多是出于“稳增长”的需要。同日公布的7月经济数据显示本轮经济修复并不稳固，7月消费增速大幅低于市场预期，房地产投资增速更是进一步下降至-6.4%，下行的斜率也未见明显改善，同期的社融数据也指向地产疲弱拖累了部分融资需求。本轮经济修复的进程并未如2020年一般强劲，宽信用的进展也并不顺利，在此背景下，央行迅速采取行动以“力争实现最好的结果”。 MLF利率下调后，本月LPR大概率下降，预计本次1年期和5年期LPR利率均将下降，其中5年期LPR将迎来年内第三次调整，其下降幅度甚至可能超过MLF。一方面，存款利率市场化改革推动降低了银行负债端的成本，使得银行拥有压降加点的基础，另一方面，更为重要的是推动降低居民购房承担的利率成本，二季度个人住房贷款加权平均利率为4.62%，距离2009年二季度的历史低点4.34%仍有28BP的空间，考虑到当前整体信贷利率下行，房贷利率理论上下探空间更大。 今年以来，尽管社融总量增长平稳，但结构不佳，主要依靠政府部门加杠杆，特别是7月份的社融和信贷数据无论总量还是结构均再度有所恶化。主要原因在于疫情反复，居民资产负债表受损，加杠杆意愿不足，叠加房地产信用风险仍未出清，居民购房意愿降低。此次降息将有助于实体融资需求回暖，特别是推动居民部门融资需求回升，推动宽货币向宽信用传导。不过，目前全国多地疫情反反复复、房地产市场依然疲软，叠加高温限电限产对经济的扰动，市场难以形成稳定预期，而单靠此次降息可能仍难以扭转市场预期偏弱的状态。 本周美国经济数据好坏参半。7月二手房销量环比下降5.9%至481万套，连续第六个月下降。趋势来看，住房库存有所回暖，价格呈下降趋势但仍有+10.8%的同比增速，销售数量急剧下滑。8月的费城联储制造业指数升至+6.2，超出市场的预期并升至正值区域。 美债方面因就业数据好于预期，9月FOMC连续加息75个基点的预期有所增强，但同时，通胀的下行和对未来经济的担忧，使得美国10年期国债收益率持续反弹但幅度有限。本周美联储官员重申继续加息遏制通胀的立场，要把通胀控制在2%以内为最重要目标。受此影响，美股开始回调。 回到A股，我们认为： 一、充裕的流动性对市场形成了支撑，但依然呈现较强的存量博弈状态，核心在于经济难以形成稳定预期。本周，A股虽然维持日均万亿成交量，但依然呈现明显的热点轮动；特别是周五，整体光伏等新能源因为部分利空因素出现，出现较大幅度调整；而电力和农业则出现明显上涨，其余医药和食品饮料等板块维持弱势。之所以市场会出现比较明显的存量博弈状态，核心原因在于投资者对经济难以形成稳定预期，因此倾向于在确定性强的行业间做快速轮动。 二、海外同样面临加息和经济衰退的两难境地。一方面，本周美联储官员重申继续加息遏制通胀的立场，要把通胀控制在2%以内为最重要目标；另一方面，鹰派加息带来对未来经济压力的担忧始终笼罩在海外风险资产头上，不确定性依然较大。 三、因此，近期市场不会一帆风顺，但也不必过分担忧。（1）国内经济的问题虽然需要花一定时间才能解决，但在连续的宽信用和宽货币周期之后，企稳改善的方向确定性较强。（2）A股市 场呈现快速轮动和较大波动性，但我们梳理了成长核心的新能源、TMT、军工等方向，发现权重公司的估值和盈利匹配度依然不错，很多龙头公司依然“下得去手”。（3）受地产和经济影响较大的消费、地产链和医药等板块，虽然基本面未到完全见底的阶段，但相关板块的估值基本处于历史较低区间，对悲观预期反映较为充分，存在较大的反弹空间。（4）配置方面，风格上依然建议均衡配置，行业方面重点关注调整之后成长修复预期下的电子、新能源和军工；价值风格重点关注绿电、能源、房地产和生猪养殖。 本周市场图表回顾 图1：本周全球指数分化反弹（%）图2：本周A股板块分化反弹，电气、农林牧渔涨幅居前 （%） 6.0 周涨跌幅，% 5.0 4.24.2 3.3 申万行业指数周涨跌幅，% 5.0 4.0 4.9 4.0 3.0 4.0 2.1 0.9 2.0 1.2 0.70.6 0.40.0 3.0 2.0 1.0 1.61.3 0.80.7 0.3 1.0 0.0 -1.0 0.4 电农公房综建通交家汽机采-电0.1纺传轻非钢国银商建休化食有医计 气林用地合筑信通用车械掘子-0织.4-媒0.-50工.5-0银.7铁防行业筑闲工品色药算 -2.0 设牧事产装 运电设 服制金 -军0.-90.9-1贸.0-1材.2服 饮金生机 0.0 -3.0 备渔业 饰输器备 装造融-0.7工 易料务-2.0料属物 俄创日台 英印-道0.2深上沪 标上德恒纳 -4.0 -2.0-… DAX50 500 300 -1.0 罗业经湾 国度琼-证0.5-证0.6深 普证国生斯 -3.3 225 RTS 指 -2.0斯板 加富斯 权时工 成指-1.0-1.2 指数 指达 -1.7-1.8数克 -5.0 -2.5 -3.6 数指 -3.0指业数 -2.0指 -数2.6 SENSEX30 100 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：银行间R007指标本周出现上涨（%）图4：北上资金本周净流入59.26亿（亿