储备充足母公司交付稳定，料中期增长无虞

买入（维持） 储备充足母公司交付稳定，料中期增长无虞 公司研究|年报点评碧桂园服务06098.HK 股价（2022年08月18日）15.06港元 目标价格23.96港元 52周最高价/最低价69.5/13.32港元 总股本/流通H股（万股）336,921/336,921 H股市值（百万港币）50,740 已确定储备规模充裕，毛利率承压但预计业绩仍能保持一定增速。2021年公司落地嘉宝服务、富良环球、邻里乐等多宗大型并购，第三方外拓表现不俗，总计贡献在管面积3.2亿平，此外母公司贡献在管面积0.7亿平。截至2021年底，公司在管面积由3.8亿平同比增长103%至7.7亿平，合约面积由8.2亿平同比增长75%至 14.4亿平，此外还有“三供一业”管理面积0.9亿平，丰厚的储备将带来确定性的增长。公司2021年毛利率下滑，主要原因系低毛利的城市服务比重上升、社保退坡、新拓业务影响等，造成毛利率同比下降3.3pct至30.7%。随着第三方项目增加以及低毛利业务占比增加，我们预计公司毛利率仍有下行压力，但依靠规模及数字化优势，预计业绩仍能维持一定增速。 上半年母公司交付稳定，有力保障公司中期业绩稳定。2022年上半年房地产市场继续下行，市场普遍担心房企的交付问题。据母公司碧桂园官微发布，2022年上半年碧桂园在214个城市、累计1070个批次、超过25万套房源已经交付，据乐居财经统计位居全行业第一。按照套均120平计算，母公司实现交付应超3000万方，以此估算较去年同期交付量接近或者更高（2021年中期来自母公司在管面积增加 2900万方），考虑到上半年疫情对施工进度的影响，这样的交付成绩符合预期。公 司7月以来持续回购股份，累计耗资3000余万元。 来自关联方收入占比有限，业绩增长方向并不依赖于地产市场。2021年公司收入结构中非业主增值服务收入26.8亿元，占比仅9%，且其中部分属于车位运营收入，与母公司销售状况无关。公司2021年实现社区增值服务增速92.2%，连续三年翻番保持强劲增长势头，其中社区传媒、本地生活服务分别增长179.1%、107.1%表现亮眼，社区增值服务在收入中占比约12%，较同类企业相比依然较低。 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 报告发布日期2022年08月21日 1周1月3月12月 绝对表现6.36-37.9-50.86-73.94 相对表现7.95-32.71-46.6-50.35 恒生指数-1.59-5.19-4.26-23.59 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴尘染wuchenran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020001 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 维持买入评级，调整目标价至23.96港元。根据公司近况我们下调了面积增长预期、非业主增值服务的增速以及基础服务毛利率，调整公司2022-2024年盈利预测为54.01/71.01/91.81亿元（原预测2022-2023年为65.63/94.10亿元）。可比公司2022年PE估值为13X，对应目标价23.96港元。（汇率：1港元=0.868人民币）。 风险提示 母公司交付不及预期。投后整合不确定性带来商誉减值风险。外拓存在不确定性。 高基数下增长不减，全方位发展彰显龙头风采 营收业绩双高增，均好发展强者恒强：— —2020年中报点评 2021-08-05 2020-08-27 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)15,60028,84342,26654,49168,270 同比增长(%)61.7%84.9%46.5%28.9%25.3% 营业利润(百万元)3,6305,7297,41910,12513,081 同比增长(%)83.7%57.8%29.5%36.5%29.2% 归属母公司净利润(百万元)2,6864,0335,4017,1019,181 同比增长(%)60.8%50.2%33.9%31.5%29.3% 每股收益（元）0.981.281.602.112.73 毛利率(%)34.0%30.7%29.7%30.5%31.3% 净利率(%)17.2%14.0%12.8%13.0%13.4% 净资产收益率(%)26.9%15.9%14.0%16.1%17.9% 市盈率（倍） 13.3 10.1 8.1 6.1 4.8 市净率（倍） 2.4 1.1 1.0 0.9 0.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 调整后 2022E 2023E 2024E 分产品盈利预测基础物管服务销售收入 22,409 32,100 24,477 32,435 40,353 变动幅度 9.2% 1.0% 毛利率 34.0% 34.0% 28.0% 28.0% 28.0% 变动幅度 -6.0% -6.0% 非业主增值服务销售收入 1,657 1,740 2,140 2,247 2,359 变动幅度 29.1% 29.1% 毛利率 46.0% 46.0% 38.0% 38.0% 37.0% 变动幅度 -8.0% -8.0% 业主增值服务销售收入 5,540 8,864 5,324 7,986 11,979 变动幅度 -3.9% -9.9% 毛利率 65.0% 65.0% 59.0% 59.0% 58.0% 变动幅度 -6.0% -6.0% 三供一业销售收入 3,266 3,593 4,102 4,512 4,964 变动幅度 25.6% 25.6% 毛利率 10.0% 10.0% 12.0% 12.0% 12.0% 变动幅度 2.0% 2.0% 城市服务销售收入 2,652 3,979 5,435 6,522 7,826 变动幅度 104.9% 63.9% 毛利率 30.0% 30.0% 17.0% 17.0% 17.0% 变动幅度 -13.0% -13.0% 其他业务销售收入 309 309 788 788 788 变动幅度 154.8% 154.8% 毛利率 30.0% 30.0% 40.0% 40.0% 40.0% 变动幅度 10.0% 10.0% 销售收入合计 35,835 50,585 42,266 54,491 68,270 变动幅度 17.9% 7.7% 综合毛利率 36.83% 37.80% 29.67% 30.49% 31.29% 变动幅度 -7.2% -7.3% 销售费用率 0.70% 0.70% 0.70% 0.70% 0.50% 变动幅度 0.0% 0.0% 管理费用率 13.00% 12.50% 12.00% 12.00% 12.00% 变动幅度 -1.0% -0.5% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 营业收入 35,835 50,585 42,266 54,491 68,270 变动幅度 17.9% 7.7% 营业利润 8,602 12,741 7,419 10,125 13,081 变动幅度 -13.8% -20.5% 归属母公司净利润 6,563 9,410 5,401 7,101 9,181 变动幅度 -17.7% -24.5% 每股收益（元）* 2.03 2.92 1.60 2.11 2.73 变动幅度 -21.1% -27.7% 毛利率(%) 36.83% 37.80% 29.67% 30.49% 31.29% 变动幅度 -7.2% -7.3% 净利率(%) 18.32% 18.60% 12.78% 13.03% 13.45% 变动幅度 -5.5% -5.6% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表3：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 2022/8/18 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 新大正 002968 23.16 1.02 1.04 1.44 1.92 23 22 16 12 滨江服务 3316.HK 17.49 1.16 1.62 2.25 3.06 15 11 8 6 融创服务 1516.HK 2.73 0.41 0.57 0.74 0.91 7 5 4 3 绿城服务 2869.HK 5.67 0.26 0.33 0.42 0.53 22 17 14 11 旭辉永升服务 1995.HK 4.37 0.37 0.50 0.69 0.91 12 9 6 5 最大值 23 22 16 12 最小值 7 5 4 3 平均数 16 13 10 7 备注：货币均为人民币，其汇率为1港币=0.868人民币数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 15,215 11,619 10,678 15,913 21,510 营业收入 15,600 28,843 42,266 54,491 68,270 应收账款 5,244 15,578 25,732 35,459 47,550 营业成本 (10,301) (19,979) (29,727) (37,878) (46,909) 预付账款 0 0 0 0 0 营业税金及附加 0 0 0 0 0 存货 137 211 349 421 536 营业费用 (136) (338) (296) (381) (341) 其他 2,692 3,793 6,212 6,924 7,537 管理费用 (1,950) (3,259) (5,072) (6,539) (8,192) 流动资产合计 23,288 31,200 42,971 58,716 77,132 财务费用 44 (98) 366 111 157 长期股权投资 312 398 398 398 398 资产减值损失 (98) (188) (335) (184) (346) 固定资产 1,249 1,366 1,517 1,629 1,703 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 41 41 42 54 68 无形资产 6,307 28,208 28,759 29,289 29,800 其他 515 651 583 617 600 其他 48 5,640 4,314 4,314 4,314 营业利润 3,715 5,673 7,828 10,291 13,306 非流动资产合计 7,916 35,612 34,987 35,630 36,214 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 31,204 66,813 77,958 94,346 113,347 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 3,564 4,745 0 0 0 利润总额 3,715 5,673 7,828 10,291 13,306 应付账款 7,476 14,413 21,509 2