流动性周报：金融债视角看同业存单

2022年8月21日 行业研究 金融债视角看同业存单 ——流动性周报（2022.08.15-2022.08.21） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56513030 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 6000亿MLF到期续作方式影响大吗？——流动性周报（2022.08.08-2022.08.14） 同业存单利率还有下行空间吗？——流动性周报（2022.08.01-2022.08.07） 3Y与5Y存款利率“倒挂”的启示——流动性周报（2022.07.18-2022.07.24） R001成交量即将破6万亿——流动性周报 （2022.07.11-2022.07.17） 以史鉴今：30亿OMO是紧缩信号吗？——流动性周报（2022.07.04-2022.07.10） 6月社融或接近5万亿——流动性周报 （2022.06.27-2022.07.03） ALM视角：NCD利率稳了——流动性周报 （2022.06.20-2022.06.26） 料6月存单利率大体平稳——流动性周报 （2022.06.06-2022.06.12） 6月宜“控杠杆”——流动性周报 （2022.5.30-2022.06.05） 货币政策完成“靠前发力”的使命了吗？— —流动性周报（2022.05.23-2022.05.29） 要点 本周观点：金融债视角看同业存单 今年以来，银行同业存单发行力度较弱，截至8月19日，同业存单净融资规模仅约2100亿，4月份以来每月持续负增长，1Y同业存单利率已降至2%附近，这固然与信贷投放疲软、存贷比下滑、银行NSFR安全垫持续增厚有关，但金融债 放量发行带来的影响也需要适度关注。 一、金融债与同业存单存在一定“跷跷板”效应 近年来，随着双顺差格局改变和影子银行整治，信用派生机制变化，银行对主动负债的依赖程度不断加大。金融债和同业存单作为银行司库主动负债管理的重要工具，发行规模不断加大。2021年金融债、同业存单分别发行约7700亿、22万亿，较2016年增长2.1倍和1.7倍。尽管同作为司库负债，但金融债与同业存单的性质却有所不同，表现为： 1、要素不同。同业存单期限为1M、3M、6M、9M和1Y等，银行发行以1Y为主。金融债主体期限为3Y和5Y，银行发行以3Y为主。 2、效率不同。同业存单发行效率高、频率快，每次规模小。金融债需要经历前期准备、入场启动、正式发行三个阶段，且按照“发行一次、审批一次”原则执行，正常情况下时间跨度为2-3个月，效率偏低，每次发行规模大。 3、影响不同。司库负债的主要作用是流动性管理，同业存单是司库的常态化管理工具，每发行1单位规模能增加0.5单位NSFR可用稳定资金，而1单位金融债的改善幅度则能提升一倍。 图1：金融债与同业存单存在一定“跷跷板”效应 资料来源：Wind，光大证券研究所。时间：2016年6月-2022年8月17日 复盘2016年至今金融债与同业存单净融资情况不难看出： 1、2016-2018年上半年、2020上半年、2021年下半年至今，金融债与同业存单净融资呈现显著负相关性，共同特点是处于信贷景气度开始下滑或表现不佳时期，此时若司库加大金融债发行，同业存单会出现明显缩量。 2、2018年下半年-2019年、2020年下半年-2021年上半年处于信贷景气度开始恢复或相对正常时期，银行存贷比往往会承压，对主动负债依赖加大，金融债和同业存单会呈现同向波动。 今年金融债与同业存单的“跷跷板”效应体现得更为明显，截至8月19 日，金融债净融资4700亿，较去年同期提升近1倍（2021年全年净融资仅 782亿），推升NSFR安全边际约0.3个百分点。 二、储架发行改革下金融债“扩容、提频”，降低同业存单滚动续作压力，进而引导利率下行 目前国内金融债发行流程繁琐，周期较长，导致发行效率偏低，往往导致错过最佳发行时点，加大银行负债成本，储架发行则能够较好解决这一问题。储架发行制度是“一次核准，多次发行”的再融资制度。在储架发行机制下，仅银保监会需逐笔审批，无需再逐笔申报央行，发行机构在取得银保监会批复后向央行备案发行，申报及发行文件得到较大程度简化。 图2：储架发行将大幅提升金融债发行效率 资料来源：央行，银保监会，光大证券研究所绘制 储架发行制度落地后，预计未来金融债发行规模将进一步增加，节奏也会明显加快。我们可以做一个粗略的测算，首先作出如下说明： （1）储架发行的主要目的，在于提升金融债发行效率，有助于降低司库对于NCD的依赖。银行发行金融债，不计入同业负债，不受MPA考核的约束。 （2）银行只有发行9M和1Y同业存单，才能改善NSFR。2019-2021年期间，9M和1Y同业存单发行与到期比值的均值约为1.2：1。2022年9M和1Y到期约11.3万亿，即发行规模为13.6万亿左右，余额增量为2.3万亿。 （3）在储架发行机制下，假定2022年9M和1Y同业存单余额维持不变，即余额增量=0，这样一来对NSFR的消耗为2.3×50%=1.15万亿，这部分损失由金融债进行弥补。 测算结果显示： （1）预计2022年金融债发行规模超过万亿，较2021年增幅超过40%，若按照这一增速水平，金融债发行规模在2023和2024年分别突破1.5万亿和2万亿。 （2）2022-2024年三年时间，金融债发行规模较非储架发行下要多增约8400亿，有助于实现同业存单缩量退出近1.7万亿。在此情况下，未来司库滚动续作同业存单的压力将有所改善，进而有助于引导利率的进一步下行。 图3：2022-2024年金融债发行规模有望显著扩容 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 三、市场启示 近期，部分国有大行同业存单发行模有所加量，利率有小幅反弹之势，引起市场担忧。我们认为，短期内信贷景气度依然较弱，不必过于担心同业存单利率上行。 1）8月份以来，信贷投放延续了7月份的疲软态势，票据利率超低位运行，其中1M期利率自月初开始维持在1%以下，目前已降至0.3%左右。据此推测，部分银行近期适度发行NCD，并非信贷景气度出现了回暖，而是判断同业存单利率或已到达阶段性低点而择机吸收。 2）近期，市场比较关心3000亿开发性、政策性金融工具的资金使用情 况。数据显示，截至8月20日，农发行已完成900亿规模的资金投放。从目前披露的银行配套融资进度来看，大行配套资金率先落地。对于后续投放，我们判断： 目前，部分银行已加入由发改委牵头组建的配套融资小组，并获得国家基础设施重大项目清单，且项目均已获得银行授信审批，等待项目资本金注入之后即可启投。 开发性金融工具涉及的项目贷款期限长、利率水平低，综合考虑存款、中收之后，是否能实现保本微利依然存在不确定性。 考虑到3000亿开发性金融工具作为资本金比例不超过50%，预计至多能撬动1.2万亿对公中长期贷款，但这些贷款需按照项目进度进行投放，延续时间会相对较长。 开发性金融工具资金投向仍以铁路、公路等传统基建领域为主，这些项目的市场化经营收入能否完全覆盖贷款本息依然存疑，但预计银行针对国家基础设施重大项目清单的信贷投放大概率不会涉及触碰隐债红线的问题，监管容忍度会有所放松。 因此，开发性金融工具通过杠杆撬动银行配套融资，具有较强的“政策驱动效应”，其中国有大行需发挥“头雁效应”做到“应投尽投”，叠加8000 亿政策性银行信贷额度的调增，能在一定程度上“托底”年内对公中长期贷款增长。 3）在MLF利率下调10bp之后，预计8月份1Y-LPR报价大概率下调 10bp。对于5Y-LPR，市场存在一定分歧。结合当前房地产融资形势，需要通过更有力的需求端刺激性举措促进按揭贷款投放和销售回款，在“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”机制下，预估政策驱动因素下，有望引导本次5Y-LPR下调10bp，但不排除超预期下调的可能。 1、一周回顾 1.1、货币市场 OMO量稳价降，日度净投放延续零模式。8月15日，央行下调7D-OMO利率10bp至2%，周内每日投放额度维持20亿，完全对冲日内到期量。截至8月19日，OMO存量余额仍维持100亿低位。周内6000亿MLF到期，央行缩量续作4000亿，中标利率下降10bp至2.75%，资金面短期平稳宽松无 忧。 图4：OMO日度净投放延续零模式 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月4日-2022年8月19日 图5：隔夜利率持续低位推动R001成交量持续走高图6：7月NSFR保持106%以上高位 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月-2022年7月，8月1日-19日资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2018年1月-2022年7月 周内短端资金利率显著上行。截至8月19日，DR001、DR007分别录得1.21%、1.44%，分别较上周上行17bp、9bp，主要受周内8月税期走款影响。但机构“滚隔夜”加杠杆意愿仍相对浓厚，本周日均R001成交量6.17万亿，较上周微降，但仍维持6万亿以上高位运行。 7月NSFR维持106%以上高位。初步测算，7月银行业NSFR指标为106.4%，较上月季节性回落0.8pct，仍显著高于2018年以来同期1-2pct。资金来源端，7月零售、对公存款增速分别为14.3%、9.1%，月环比提升1.2、 0.6pct,均保持年初以来持续上行走势。中长期NCD在内的同业负债增速延续 1Q末下滑态势，但仍维持20%以上扩张节奏。资金运用端，中长期贷款增速 10.4%，较上月下滑0.4pct，创近5年来新低。信贷需求偏弱背景下，债券、同业资产配置意愿有所回暖，7月同比增速分别为14.9%、15.6%，较年初提升22.5、4.9pct。目前银行资金面仍维持稳定充裕状态，NSFR居高无忧。 1Y国股NCD利率再度下行破2%。截至8月19日，1Y国股行NCD利率录得1.94%，较上周下行8bp，而周内MLF利率下调10bp，NCD-MLF利差为81bp，基本同上周持平，倒挂幅度维持80bp左右。 图7：本周短端资金利率显著上行图8：股份行存单利率再度下行 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年8月15日-2022年8月19日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年8月15日-2022年8月19日 图9：周内短端资金利率有所上行图10：周内1Y国股NCD利率再度下行破2% 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2022年8月19日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月1日-2022年8月19日 备案额度使用方面，本周NCD净融资规模合计-939亿，较上周少减2359亿。截至8月19日，国有行、股份行净融资规模分别为-182亿、-854亿，分别较上周多减27亿、少减255亿。截至8月19日，国有行、股份行、城商行 年内存单备案额度使用进度分别为67%、69%和64%，基本与去年同期持平。 表1：本周同业存单净融资规模及较上周变化情况 银行类型 期限品种 合计 国有行 股份行 城商行 其他行 1M 3M 6M 9M 1Y 净融资（亿） -182 -854 -240 336 -202 -235 -83 1226 -1645 -939 较上周（亿） -27 255 1218 914 156 467 913 1250 -427 2359 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，时间：2022年8月15日-8月19日 表2：2021-2022年NCD备案额度使用进度对比 （万亿） 2021年 2022年 备案额度 截至8月19日净融资