疫情下短期业绩承压，大家居战略成效显现

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年08月21日 疫情下短期业绩承压，大家居战略成效显现 好莱客(603898) 评级： 买入 股票代码： 603898 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 13.27/7.7 目标价格： 总市值(亿) 33.74 最新收盘价： 10.84 自由流通市值(亿) 33.74 自由流通股数(百万) 311.28 事件概述 公司发布2022年中报：2022H1公司实现营收13.96亿元，同比-8.42%；归母净利润1.25亿元，同比-9.39%；扣非后归母净利润1.12亿元，同比-14.37%；其中Q2单季度实现营收7.81亿元，同比-18.38%，归母净利润 0.84亿元，同比-14.68%，扣非后归母净利润0.77亿元，同比-20.66%。上半年在国内疫情多发散发、经济下行压力增大及后疫情环境等诸多不确定因素影响下，公司经营受到一定冲击，业绩同比下滑，但随疫情反弹得到有效控制，目前各月营收环比已呈现复苏态势。现金流方面，2022H1公司经营活动产生的现金流量净额为 1.39亿元，同比+433.63%，主要系部分房地产客户调整为以现款结算所致。 ►分析判断： 分产品：橱柜产品维持高增，大家居订单占比稳步提升 分产品看，2022H1公司衣柜及全屋产品、橱柜、木门、成品配套、门窗分别实现营收8.19、1.05、3.63、0.52、0.14亿元，同比分别-6.78%、+25.38%、-19.18%、-1.27%、-50.90%，以上占主营业务比为60.54%、 7.74%、26.84%、3.85%、1.03%，受二季度疫情影响，除橱柜产品其他均同比有所下滑。橱柜产品收入增长及占比提升得益于上半年公司大家居订单占比稳步提升所拉动，门窗业务营收下滑主要系门窗客户以华东地区为主，受上海疫情影响所致；同时加快产品迭代升级，以“未莱厨房”的概念推出环保无醛、便于清洁、防腐耐用的不锈钢橱柜系列产品，持续与各合作品牌开发联名产品，丰富产品矩阵，为大家居战略的贯彻实施保驾护航。 分渠道：直营渠道同比快速增长，大宗业务持续优化客户结构 分渠道看，2022H1公司直营店、经销店、大宗业务收入分别为0.43、9.77、3.33亿元，同比分别+21.69%、-5.82%、-20.50%，占主营业务收入比例分别为3.18%、72.23%、24.59%；门店方面，2022H1公司拥有门店2135家，其中经销、直营门店分别较年初净增100、2家至2106、29家。传统零售渠道方面，上半年推出“美好生活•家居消费体验升级计划”，全方位升级家具消费新生活的体验感，并瞄准家装后市场的旧改、局改细分领域推出“呼呼莱装“新品牌，重构年轻人的家居消费场景。大宗业务方面，公司明确了以央企、国企为核心、优质民营企业为辅的客户结构，夯实规模的基础上，持续优化客户结构，降低合作风险；2022H1湖北千川实现营收同比-21.27%，经各方协商一致，湖北千川业绩承诺方已于2022年7月回购公司所持湖北千川51%股权，并 自7月1日起不再纳入公司合并报表范围。 ►盈利端：毛利率提升，期间费用同比上涨 2022H1公司毛利率、净利率分别为36.20%、11.27%，同比分别+2.09pct、-0.65pct；其中，Q2单季度公司毛利率、净利率分别为36.53%、13.13%，分别同比+1.58pct、+0.18ct，主要系渠道结构有所调整。分产品看，2022H1整体衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗的毛利率分别为38.67%、28.63%、37.32%、27.10%、- 23.95%，同比分别+1.31pct、+8.08pct、+1.34pct、+3.27pct、-24.67pct；其中衣柜、木门毛利率增加系生产基地精细化管理、效率提升所致，成品配套毛利率增加系产品销售结构优化，门窗毛利率下降系产能不足、单位成本摊销增加所致。分渠道看，2022H1直营店、经销店、大宗业务毛利率分别为55.14%、35.06%、38.17%，同比分别+0.06pct、+1.54pct、+1.69pct。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 期间费用方面，2022H1公司期间费用率为22.56%，同比+2.93pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.65%、5.90%、4.73%、1.28%，分别同比+1.70pct、+0.76pct、+0.40pct、 +0.07pct，分季度看，Q2单季度期间费用率为21.79%，同比+3.34pct，其中销售费用率、管理费用率、研发 费用率、财务费用率分别为10.49%、5.45%、4.70%、1.15%，分别同比+1.91pct、+0.77pct、+0.47pct、 +0.19pct。 投资建议： 公司持续聚焦“新原态+大家居”核心战略，不断深化全渠道管理，产品品类持续丰富，大家居战略稳步推进；品牌及设计齐发力，持续打造好莱客IP；精益经营持续优化供应链，降本控费提升整体效益水平，我们持续看好公司零售业务的继续拓展及公司工程渠道的结构优化。综合疫情及公司大宗业务（千川出表）调整影响，并考虑到千川剥离后预计投资收益约1.79亿元，我们调整此前盈利预测，公司22-24年收入分别由38.99、43.68、48.16亿元调整至31.86、33.57、36.28亿元；2022-2024年EPS分别由1.12/1.27/1.44元/ 股调整至1.36/0.99/1.13元/股,参照2022年8月19日收盘价10.84/股，对应PE分别为6倍、8倍、7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 并购整合不及预期；零售渠道拓展不及预期；地产竣工数据不及预期；行业竞争加剧等。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,183 3,371 3,186 3,357 3,628 YoY（%） -1.9% 54.4% -5.5% 5.4% 8.0% 归母净利润(百万元) 276 65 424 309 352 YoY（%） -24.2% -76.4% 548.9% -27.1% 14.0% 毛利率（%） 36.7% 33.9% 33.0% 33.1% 33.3% 每股收益（元） 0.89 0.21 1.36 0.99 1.13 ROE 10.5% 2.5% 13.7% 9.1% 9.3% 市盈率 9.31 39.37 6.07 8.32 7.30 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：徐林锋助理分析师：宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cn邮箱：songsw@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 3,371 3,186 3,357 3,628 净利润 2 424 309 352 YoY(%) 54.4% -5.5% 5.4% 8.0% 折旧和摊销 198 122 126 117 营业成本 2,227 2,136 2,247 2,421 营运资金变动 -337 280 -266 148 营业税金及附加 35 38 40 44 经营活动现金流 296 698 201 650 销售费用 319 346 359 388 资本开支 -220 -97 -77 -27 管理费用 185 188 198 212 投资 -433 0 0 0 财务费用 39 21 18 8 投资活动现金流 -651 72 -77 -27 研发费用 164 143 148 160 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -192 0 0 0 债务募资 318 -369 0 0 投资收益 5 169 0 0 筹资活动现金流 208 -403 -25 -25 营业利润 -8 506 371 421 现金净流量 -147 367 99 597 营业外收支 4 -7 -7 -7 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 -4 499 364 414 成长能力 所得税 -6 75 55 62 营业收入增长率 54.4% -5.5% 5.4% 8.0% 净利润 2 424 309 352 净利润增长率 -76.4% 548.9% -27.1% 14.0% 归属于母公司净利润 65 424 309 352 盈利能力 YoY(%) -76.4% 548.9% -27.1% 14.0% 毛利率 33.9% 33.0% 33.1% 33.3% 每股收益 0.21 1.36 0.99 1.13 净利润率 0.1% 13.3% 9.2% 9.7% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 1.2% 7.5% 5.1% 5.5% 货币资金 531 898 997 1,594 净资产收益率ROE 2.5% 13.7% 9.1% 9.3% 预付款项 28 34 39 37 偿债能力 存货 787 647 833 829 流动比率 1.36 1.70 1.87 2.10 其他流动资产 1,236 1,173 1,352 1,253 速动比率 0.83 1.26 1.35 1.60 流动资产合计 2,581 2,752 3,220 3,713 现金比率 0.28 0.55 0.58 0.90 长期股权投资 7 7 7 7 资产负债率 48.6% 42.2% 40.9% 39.0% 固定资产 1,742 1,753 1,732 1,663 经营效率 无形资产 202 212 220 227 总资产周转率 0.62 0.57 0.55 0.56 非流动资产合计 2,882 2,873 2,830 2,737 每股指标（元） 资产合计 5,463 5,624 6,050 6,450 每股收益 0.21 1.36 0.99 1.13 短期借款 369 0 0 0 每股净资产 8.50 9.93 10.96 12.11 应付账款及票据 557 534 562 605 每股经营现金流 0.95 2.24 0.65 2.09 其他流动负债 978 1,085 1,160 1,160 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,904 1,619 1,722 1,766 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 39.37 6.07 8.32 7.30 其他长期负债 752 752 752 752 PB 1.44 0.83 0.75 0.68 非流动负债合计 752 752 752 752 负债合计 2,656 2,371 2,474 2,518 股本 311 311 311 311 少数股东权益 163 163 163 163 股东权益合计 2,807 3,254 3,576 3,932 负债和股东权益合计 5,463 5,624 6,050 6,450 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，6年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 杨维维：轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，4年从业经验。厦门大学资产评估硕士，重庆大学管理学学士。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分