国债期货周报：降息的利多出尽了吗？

南华期货研究所高翔分析师 投资咨询从业资格：Z0016413gaoxiang@nawaa.com 0571-87839252 南华期货研究NFR 国债期货周报2022年8月19日 降息的利多出尽了吗？ 摘要 由于超预期的降息，本周利率快速突破前期低点，进入一个新的台阶。目前十债利率下行到2.6%附近，已经基本把本次降息的利多反映，若无再次降息，利率继续下行的空间不大，大概率在更低的中枢进行区间震荡。 从基本面来看，目前内需难言回暖，地产依然低迷继续拖累经济增长、消费也不太乐观，经济更多依赖基建和制造业的支撑。地产方面，7月受烂尾楼业主停贷风波影响，从销售到拿地到开工数据全面大幅下滑。随后监管部门、地方政府、银行和房企多方协作出台措施保交房，但从数据上来看居民购房积极性不高，信心的修复需要较长时间。基本面继续支撑债市行情。 周一央行超预期降息10BP，同时MLF缩量续作回笼资金，可以看出本次降息绝不是为了释放流动性。这次超出市场预期的降息主要目的有三：一是引导5年期LPR利率下行，降低房贷利率成本；二是引导实体融资成本下降、刺激有效融资需求；三是向市场传达央行托底经济的态度、稳定市场信心。目前降息的实际功效有待观察，但做了总比不做强，目前经济下行压力仍存，信心比黄金更重要。 总体来看，经济转暖之前，债市不会有大的调整压力。而十年国债收益率在降息后已经下行12BP，基本把降息的利多反映掉了，后续在情绪推动下可能能短暂冲破2.6%关口，但继续做多性价比已经不高。策略上，配置盘可以继续久期+票息，3-5年更优；交易盘则以波段操作为主，也可参与做平曲线策略。 套利策略回顾和推荐 上周策略回顾 本周策略推荐 基差策略 暂不参与基差交易。 暂不参与基差交易。 跨品种策略 保持做平曲线策略，推荐T-2TS。上周盈利0.04元 建议继续做平曲线策略，建议仓位移到12合约，推荐 T-2TS。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 目录 摘要1 图表目录3 第1章行情复盘与展望4 1.1本周债市行情复盘4 1.2行情展望4 第2章热点解读5 2.1经济修复斜率放缓5 2.2房企融资端有望改善6 第3章资金面稍有收敛7 第4章策略建议8 4.1基差策略缺乏机会8 4.2继续做平曲线8 免责申明11 图表目录 图1.1本周国债期货走势4 图2.1地产拖累仍严重5 图2.2地产高频数据尚未转暖6 图2.3消费增速偏慢6 图3.1资金利率小幅抬升7 图4.1基差保持窄幅波动8 图4.2国债长短利差走势9 图4.3跨品种价差走势9 表格1：上周数据统计10 第1章行情复盘与展望 1.1本周债市行情复盘 由于超预期的降息落地，本周债市大幅走升。周一早盘OMO和MLF同步降息10BP，经济数据也如预期回落，期债大涨0.7%；周二到周四，降息行情延续，债市延续震荡偏强，现券快速下行至2.62%，监管层稳增长的相关讲话对市场的经济预期提振效果不明显，债市反映平淡；周五，债市行情震荡偏弱，止盈盘开始浮现。 截至周五收盘，T2212收为101.59，较上周五涨0.89%；TF2212收为102.015，较上周五涨0.60%；TS2212收为101.21，较上周五跌0.26%。现券方面，十债活跃券220010收益率收为2.6125%，较上周下行12BP；二债活跃券220013下行12BP至2.05%。 图1.1本周国债期货走势 102.2 102.0 101.8 101.6 101.4 101.2 101.0 100.8 TF2212.CFE TS2212.CFET2212(右轴) 101.8 101.6 101.4 101.2 101.0 100.8 100.6 100.4 资料来源：Ifind资讯南华研究 1.2行情展望 由于超预期的降息，本周利率快速突破前期低点，进入一个新的台阶。目前十债利率下行到2.6%附近，已经基本把本次降息的利多反映，若无再次降息，利率继续下行的空间不大，大概率在更低的中枢进行区间震荡。 从基本面来看，目前内需难言回暖，地产依然低迷继续拖累经济增长、消费也不太乐观，经济更多依赖基建和制造业的支撑，大环境不宜乐观。地产方面，7月受烂尾楼业主停贷风波影响，从销售到拿地到开工数据全面大幅下滑。随后监管部门、地方政府、银行和房企多方协作出台措施保交房，但从数据上来看居民购房积极性不高，信心的修复需要较长时间。基建方面继续拉动效应有效，今年专项债额度已经用完，往年的额度也只剩下 1.5万亿，基建很难推动经济企稳上行。基本面继续支撑债市行情。 周一央行超预期降息10BP，同时MLF缩量续作回笼资金，可以看出本次降息绝不是为了释放流动性。这次超出市场预期的降息主要目的有三：一是引导5年期LPR利率下行， 降低房贷利率成本；二是引导实体融资成本下降、刺激有效融资需求；三是向市场传达央行托底经济的态度、稳定市场信心。目前降息的实际功效有待观察，但做了总比不做强，目前经济下行压力仍存，信心比黄金更重要。 总体来看，经济转暖之前，债市不会有大的调整压力。而十年国债收益率在降息后已经下行12BP，基本把降息的利多反映掉了，后续在情绪推动下可能能短暂冲破2.6%关口，但继续做多性价比已经不高。若经济形势没有大的转变，利率短期将保持低位震荡（2.6%-2.7%）。策略上，配置盘可以继续久期+票息，3-5年更优；交易盘则以波段操作为主，也可参与做平曲线策略。 第2章热点解读 2.1经济修复斜率放缓 7月经济数据全面偏弱，投资累计同比5.7%，消费当月同比2.71%，均弱于预期和前值。其中，地产投资累计同比-6.4%，从测算后的当月同比来看，投资增速3.6%，地产增速-12.3%，可见，地产仍是投资最大拖累项。 图2.1地产拖累仍严重 投资当月同比 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 25.0 -20.0 固定资产投资%房地产%制造业%基建% 资料来源：ifind资讯南华研究 地产方面，7月受烂尾楼业主停贷风波影响，从销售到拿地到开工数据全面大幅下滑。随后监管部门、地方政府、银行和房企多方协作出台措施保交房，但从数据上来看居 民购房积极性不高，信心的修复需要较长时间。近期地产高频数据来看，30城商品房成交面积周度同比继续下滑至-25.2%；百城土地成交面积周度同比跌幅略有收窄，收至-3.8%，均尚未见底。 图2.2地产高频数据尚未转暖 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% -100.0% 30城商品房成交面积100城:成交土地面积100城:成交土地价格 21/0421/0721/1022/0122/0422/07 资料来源：ifind资讯南华研究 7月消费增速较6月稍有回落，餐饮跌幅明显收窄，商品零售增速有所回落。受政策扶持的汽车类、家电类消费增速较高，地产相关的建筑装潢类消费需求很差。 图2.3消费增速偏慢 90% 社零：当月同比%餐饮收入:当月同比%商品零售:当月同比% 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% 2019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07 资料来源：ifind资讯南华研究 2.2房企融资端有望改善 近期，监管部门指示中债信用增进投资公司对其挑选名单上的多家示范房企新债发行提供全额无条件不可撤销连带责任担保，其中涉及民企包括龙湖集团、旭辉控股、新城控股、远洋集团、碧桂园集团、金地集团。其中，龙湖集团正计划发行一笔15亿元的中期票据将获担保。 此前，市场对于民营房企信心不足，一些谣言就会导致房企股票暴跌。例如：8月10 日，龙湖突遭唱空，市场传言龙湖商票逾期违约，龙湖股价大跌16%。随后龙湖持续地释放资金和流动性方面的积极信号，16日，中债信用增进担保优质民企发债的消息提振了市场信心，龙湖集团盘中一度大涨超17%，走出“做空”阴影。 近几个月，民营房企生存压力较大，发债融资困难，随着国企担保助力民营房企发债这一政策的出炉，后续民营房企的直接融资渠道有望逐渐畅通，融资端改善是房企现金流改善很重要的一环，未来保交房的压力也会有所降低，房地产最困难的时候可能已经过去。 第3章资金面稍有收敛 周一MLF缩量续作，但MLF和逆回购的利率超预期下调10BP，可以看出本次降息绝不是为了释放流动性。这次超出市场预期的降息主要目的有三：一是引导5年期LPR利率下行，降低房贷利率成本，目前来看，1年期LPR和5年期LPR同步下调10BP的概率较大；二是引导实体融资成本下降、刺激有效融资需求；三是向市场传达央行托底经济的态度、稳定市场信心。目前降息的实际功效有待观察，但做了总比不做强，目前经济下行压力仍存，信心比黄金更重要。 本周央行公开市场逆回购操作量保持20亿的地量，而MLF净回笼资金2000亿元，当周净回笼资金2000亿元。目前流动性稍有收敛，但整体仍保持充裕，截至周五尾盘，DR001收为1.21%，较上周走升17BP，DR007收为1.46%，较上周走升11BP，交易所隔夜小升至1.58%，均较前周小幅走升。说明降息只会银行间流动性并没有增多。 目前资金面依然充裕，央行出于稳定市场信心的考量也不会迅速回收流动性，资金面收敛速度可能较为温和。但我们依然强调，市场利率向政策利率回归是必然的，需警惕相关风险。 图3.1资金利率小幅抬升 2.5% DR001%DR007%政策利率% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 07/1307/1807/2307/2808/0208/0708/1208/17 资料来源：Ifind资讯南华研究 第4章策略建议 4.1基差策略缺乏机会 本周债市基差震荡上行。目前债市情绪偏多，套保盘规模很小，IRR绝对水平也很低，难以推动基差趋势走升。基差并无持续上行的逻辑推动，而做空基差机会也不大，空间有限、且要承担借贷成本，整体性价比不高。策略上，基差策略缺乏机会。 图4.1基差保持窄幅波动 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 200006.IB220003.IB220006.IB 资料来源：Ifind资讯南华研究 4.2继续做平曲线 过去一周，国债收益率曲线大幅下移，1年期上行最多，当前10Y-1Y利差收为88.8BP，较上周利差继续收窄。短期资金面保持宽松，但市场开始担忧资金面逐渐收敛，曲线开始走平。我们认为做平曲线仍可为，原因有三： 一是资产荒后期的曲线扁平化。由于债市资金面依然充裕，但债市收益率处于绝对低位，投资者为了达到预期收益，而选择拉长久期。大量买盘支撑下，长端通常表现更优。 二是资金面季度充裕的局面恐难以持久，若资金利率抬升，短端利率上行更快，曲线呈现熊平。 三是目前曲线仍过于陡峭，10-1Y利差位于过去五年93%分位，10-2Y利差位于过去五年65%分位水平，均值回归预计也会推动曲线走平。 策略上，建议继续做平曲线策略，考虑到09合约临近交割月，建议做平仓位移到12合约，推荐T-2TS。 图4.2国债长短利差走势 120.0 10Y-1YBP 10Y-2YBP 110.0 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 资料来源：Ifind资讯南华研究 图4.3跨品种价差走势 102.8304.0 102.6303.8 102.4303.6 102.2303.4 102.0303.2 101.8303.0 101.6 2022-05-052022-06-052022-07-052022-08-05 302.8 2TF-T2TS-T(右) 资料来源：Ifind资讯南华研究 表格1：上周数据统计 期货数据 周五结算价 周涨跌幅 10年期国债期货 T2212.CFE 102.090