2Q22A逆风下聚焦核心，积极开发视频号潜力

目标价:HK$415.00 UPMPOP 收市价:HK$312.60 上升空间:+32.8% 中国互联网行业 UPMPOP 腾讯控股(700.HK) 2Q22A逆风下聚焦核心，积极开发视频号潜力 财务资料 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 482,064 563,301 580,426 648,874 719,698 增长(%) 27.8% 16.2% 3.6% 11.8% 10.9% 归母净利润,Non-IFRS 122,742 123,789 109,985 148,768 164,482 股本回报(%) 17.4% 15.4% 12.0% 14.3% 13.9% 资产回报(%) 9.2% 7.7% 6.5% 7.9% 7.7% 市销率(x) 5.2 4.4 4.5 4.6 4.2 市盈率(x) 20.5 20.4 23.8 17.6 15.9 资料来源：公司，彭博预测，数据截止2022年8月18日 股票数据 2Q21A降本增效利润端超预期。腾讯发布2Q22A财报，公司实现营收1,340.3亿元人民币(同 收市价(HK$) 312.60 比-3.1%，环比-1.1%)，低于市场预期约1.2%。公司增值服务/网络广告业务收入分别同比下滑 52周最高(HK$) 513.45 0.5%及18.4%，金融科技及企业服务分部同比增长0.8%。得益于季度内增效措施，2Q22A公 52周最低(HK$) 288.00 司毛利率环比提升1个百分点至43.2%。2Q22A公司实现Non-IFRS调整后净利润281.4亿元人民币(同比-17.3%，环比+10.2%)，高于市场预期15.4%。 静待游戏业务逆风减弱。公司2Q22A增值服务收入同比下滑0.5%至716.8亿元人民币，其中，1)社交网络收入同比增长0.7%至292亿元人民币，视频号直播收入及数字内容订阅服务收入增长弥补音乐及游戏直播收入下滑；2)公司网络游戏业务同比下滑1.2%至425亿元人民币，本土及国际游戏收入均同比下滑1%，去除汇率因素海外游戏收入基本持平，国内外游戏市场在去年同期高基数压力下，分别承压于游戏版号供应及后疫情放开导致玩家参与度下滑的影响。根据伽马数据，2022年上半年中国游戏市场实际销售收入同比下降1.8%，腾讯1H22A游戏收入同比下滑0.6%略好于大盘。我们认为腾讯在游戏行业的研发能力及资源为其提供稳固的竞争优势，版号供应短缺及未成年保护措施影响在2H22逐渐减弱。 摸索短视频信息流变现，广告业务结构转型。2Q22A腾讯网络广告收入整体同比-18.4%至 186.4亿元人民币；其中，社交及其他广告收入及媒体广告收入分别同比下滑17.4%及24.2%，分别受到广告需求疲软及腾讯视频、腾讯新闻广告收入下滑影响。期内视频号总用户使用时长达到朋友圈总用户使用时长的80%，日活跃创作者数及视频上窗帘同比超过100%。随着用户基础及创作者生态逐渐形成，视频号商业化持续推进，在今年7月陆续开放以合同形式销售的信息流广告及视频号小店。根据管理层，目前视频号的eCPM略低于朋友圈的eCPM，预计在近期将推出竞价系统，其后eCPM有望与国内领先的短视频平台持平。我们认为视频号有望承接于长视频、新闻门户等产品流失的广告投放，经过前期商业化摸索调整阶段后有望成为公司广告业务重要的收入来源之一。 聚焦核心业务降本增效。2Q22A公司持续推进“积极拥抱变化，聚焦重点业务”的战略计划，关闭了在线教育等非核心业务、对ROI较低的数字内容、社交媒体等业务进行收缩，加强营销及资本开支等费用管控，同时通过国内所有内容服务上云以优化成本。管理层表示，未来几个季度在长视频、视频号等内容服务方面将控制内容成本，优化带宽效率；云业务继续收缩亏损业务，重点转向PaaS及SaaS等高利润率自有产品。 盈利及估值情况。基于公司收入受到宏观及版号政策不确定性影响，而成本端正进行销售费用、雇员成本及运营效率优化，我们调整公司FY22E-FY24E营收分别至5,804亿元人民币/6,489亿元人民币/7,197亿元人民币，对应FY22E-FY24E将分别实现+3.6%/+11.8%/+10.9%的同比增长，我们调整公司FY22E-FY24ENon-GAAP归母净利润分别至1,100亿元人民币/1,488亿元人民币/1,645亿元人民币。调整目标价至415.0港元/股，对应公司整体23.3倍FY23ENon-GAAP市盈率水平。 平均每日成交量(mn)20.16 总股本(mn)9618.20 总市值(HK$mn)3,064,359.48 年初至今涨跌(%)-28.14 50天均线(HK$)338.79 财政年度12/2021 数据来源：彭博,数据截至2022年8月 18日 股价近期表现 HSIIndex700HKEquity 140% 120% 100% 80% 60% 40% 18/8/2118/12/2118/4/2218/8/22 数据来源：彭博 TinaLi tinali@ajsecurities.com.hk ShimingLiang,CFA shimingliang@ajsecurities.com.hk 图1:业绩摘要 综合收益表人民币百万元 2Q21A 1Q22A 2Q22A 实际 QoQ YoY 收入 138,259 135,471 134,034 -1.1% -3.1% 增值服务 72,013 72,738 71,683 -1.5% -0.5% 金融科技及企业服务 41,892 42,768 42,208 -1.3% +0.8% 网络广告 22,833 17,988 18,638 +3.6% -18.4% 其他 1,521 1,977 1,505 -23.9% -1.1% 收入成本 (75,514) (78,397) (76,167) -2.8% +0.9% 毛利 62,745 57,074 57,867 +1.4% -7.8% 毛利率 45.4% 42.1% 43.2% +1.0ppt -2.2ppt 利息收入 1,630 1,737 1,945 +12.0% +19.3% 其他收益/(亏损)净额 20,763 13,133 4,420 -66.3% -78.7% 销售及市场推广开支 (10,013) (8,058) (7,932) -1.6% -20.8% 一般及行政费用 (22,638) (26,669) (26,233) -1.6% +15.9% 经营盈利 52,487 37,217 30,067 -19.2% -42.7% 经营利润率 38.0% 27.5% 22.4% -5.0ppt -15.5ppt 经营利润，non-IFRS 42,802 36,538 36,667 +0.4% -14.3% 经营利润率,non-IFRS 31.0% 27.0% 27.4% +0.4ppt -3.6ppt 除税前盈利 46,688 29,002 23,798 -17.9% -49.0% 所得税开支 (3,666) (5,269) (4,568) -13.3% +24.6% 期内盈利 43,022 23,733 19,230 -19.0% -55.3% 净利润率 31.1% 17.5% 14.3% -3.2ppt -16.8ppt 下列人士应占 公司权益持有人 42,587 23,413 18,619 -20.5% -56.3% 非控制性权益 435 320 611 +90.9% +40.5% 公司权益持有人应占盈利,non-IFRS 34,039 25,545 28,139 +10.2% -17.3% 归属于本公司权益持有人的每股盈利（每股人民币元） -基本 4.47 2.45 1.95 -20.5% -56.4% -摊薄 4.39 2.42 1.92 -20.4% -56.1% 归属于本公司权益持有人的每股盈利（每股人民币 ）,Non-IF RS -基本3.572.68 2.95 +10.1% -17.5% -摊薄3.502.64 2.91 +10.3% -17.0% 资料来源：公司，安捷证券，数据截至2022年8月18日 图2:财务报表 利润表（百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万人民币2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 482,064 563,301 580,426 648,874 719,698 现金及现金等价物152,798 167,966 257,225 336,101 450,602 增值服务 264,212 294,821 297,008 316,842 331,428 应收账款44,981 49,331 54,163 60,546 67,154 金融科技及云服务 128,086 172,195 193,980 232,776 274,676 流动资产总额317,647 484,812 484,553 585,421 723,498 网络广告 82,316 88,600 81,389 89,999 103,412 物业，厂房和设备59,843 61,914 93,166 96,886 92,133 其他 7,495 7,685 8,049 9,257 10,182 无形资产159,437 171,376 131,799 132,259 132,582 营业成本(260,532)(314,174)(336,752)(372,058)(413,066)非流动资产总额1,015,7781,127,5521,205,4171,305,6171,406,136 毛利221,532249,127243,674276,816306,632总资产1,333,4251,612,3641,689,9701,891,0382,129,634 -33,758 -40,594 -37,589 -42,991 -47,684 -67,625 -89,847 -109,846 -113,553 -122,349 借款 14,242 19,003 17,103 15,392 13,853 64,088 156,117 44,078 32,217 42,210 应付款项 94,030 109,470 118,235 129,880 142,192 184,237 271,620 140,365 152,488 178,810 递延收入 82,827 87,846 99,735 111,488 123,657 3,672 -16,444 -23,203 -23,203 -23,203 其他应付款项及预提费用 54,308 60,582 70,514 76,710 84,127 180,022 248,062 108,939 120,188 145,198 流动负债总额 269,079 403,098 332,486 358,949 392,515 160,125 227,810 88,326 102,160 123,419 长期借款 112,145 136,936 164,323 197,188 236,625 183,313 203,321 190,427 221,978 242,568 应付商业票据借款 122,057 145,590 146,861 162,461 179,164 122,742 123,789 109,985 148,768 164,482 非流动负债总额 286,303 332,573 367,942 420,020 479,914 12.72 12.76 11.34 15.34 16.96 负债总额 555,382 735,671 700,429 778,969 872,429 15.26 15.32 13.16 17.79 19.67 非控制性权益 74