海外互联网：腾讯控股：利润率环比续升托底市场信心，估值相对性价比明显

2022Q2整体业绩：毛利率环比继续改善，经营费用率环比止增，降本控费推动业绩超彭博 预期；我们认为本季度利润率改善，将进一步夯实市场对于腾讯业绩有望趋势性修复的信心 2022Q2公司收入1340亿元，同比-3%，环比-1%，略低于彭博预期值；Non-IFRS经营利润367 亿元，同比-14%，明显超过彭博预期的338亿元；Non-IFRS净利润281亿元，同比-17%，大幅超 彭博预期（约244亿元）15.4%。 整体而言，我们认为，虽然腾讯短期游戏经历调整期可能会拖累收入预期的修复节奏，但2022Q2 利润率的持续改善或可为业绩见底回升趋势奠定扎实基础。2022Q2公司收入表现与彭博预期接近， 手游收入和FBS收入略低于彭博预期，但处于压力集中释放期的广告收入明显好于彭博预期。值得 注意的是，2022Q2公司增值服务、网络广告、FBS业务的毛利率均实现环比改善，并且都好于彭博预期，带动毛利率环比提升至43.2%（彭博预期41.7%），同时总体经营开支相对于收入的占比环比止增，成本控制策略的成果显现为业绩弹性修复趋势奠定了扎实基础。➢游戏业务：国内游戏正面临过渡性的挑战，海外市场正消化后疫情时代的影响；预计2022H2收入增长或略有承压，新游戏供给将是推动弹性修复的关键因素，同时关注外延增长机遇2022Q2总游戏收入（含社交网络部分，下同）同比持平，环比-2%，与彭博预期值基本一致。季度末流动负债中递延收入余额环比-77亿元；增值业务毛利率50.6%，同比-2.3pct，环比+0.2pct，好于彭博预期。如计入递延收入下降的因素，粗口径推算2022Q2游戏流水同比下滑。2022Q2腾讯本土市场游戏收入同比-1%，环比-4%。国内游戏市场整体面临一系列过渡性挑战，包括大型游戏新供给下降、用户消费减少以及未成年人防沉迷措施的影响。2022Q2腾讯国际市场游戏收入同比-1%，环比+1%，海外游戏市场正在消化后疫情时代的影响，此外我们推测海外高通胀因素或亦对短期手游付费有一定程度的影响。展望后续，从流水口径来看，根据Sensor Tower数据，7月腾讯国内游戏支柱产品中《王者荣耀》IOS流水表现相对平稳，《和平精英》IOS流水同比高基数下降幅扩大，海外部分压力相对较大的成熟游戏流水暂未恢复。考虑到四季度开始《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》的基数常态化，后续手游流水压力缓解、增长弹性修复将主要取决于新游戏供给，持续关注《黎明觉醒》、《地下城与勇士》、《全境封锁2》、《彩虹六号：围攻》等游戏的进展。从收入口径来看，考虑到2022Q2递延收入环比下降较多，或对短期收入确认的弹性产生一定影响。此外，公司游戏出海的外延增长潜力同样值得重视。2022年7月，腾讯的欧洲开发商Miniclip收购了跑酷游戏《地铁跑酷》的开发商SYBO，使Miniclip的日活跃账户数增加3,000万至7,000万。➢广告业务：2022Q2收入及毛利率展现一定韧性，悲观预期或有所修复；我们预计需求端随宏观环境逐步恢复，视频号商业化有望成为中期广告收入增长和利润率提升的主要引擎2022Q2广告收入同比-18%，环比+4%，明显好于彭博预期值。4月和5月受局部疫情冲击较大，6月得益于电商促销广告需求有所恢复。2022Q2社交及其他广告收入同比-17%，环比+3%；媒体广告同比-25%，环比+8%。2022Q2广告毛利率同比-8.2pct，环比+3.9pct，恢复至40.6%，我们推测部分来自于低毛利率的联盟广告占比下降。整体而言，市场对于2022Q2广告行业面临多重因素叠加已有较充分预期，业绩公布前彭博一致预期腾讯2022Q2广告同比-26%（实际-18%）、广告毛利率37.4%（实际40.6%），腾讯广告韧性已明显好于市场预期。展望后续，一方面广告行业投放需求或将跟随宏观环境以及广告主基本面逐步恢复；另一方面，腾讯广告加库存正在提速。7月视频号信息流广告上线，开始以合约形式向宝马、阿玛尼和LV等品牌推出服务。根据管理层在业绩会上的指引，视频号信息流广告将在8月开启竞价模式提升库存。2022Q2视频号总用户时长超过了朋友圈总用户时长的80%，视频号总视频播放量同比增长超过200%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过100%。管理层在业绩会上表示，视频号的商业化将与朋友圈类似，或以逐步攀升的方式体现。微信朋友圈广告上线后5个季度实现10亿元的单季度收入，考虑到目前流量规模以及广告主对于短视频广告的较强需求，管理层预计视频号广告将以更快的速度超过这个水平。如果按照上述预期，假设明年Q2视频号实现10亿元单季度广告收入（上线第4个季度），线性推算2023年全年贡献广告收入增量可能在50亿元左右，相当于我们预测的2022年腾讯广告收入的6%，预计可为2023年广告增长恢复提供较好支持。我们预计腾讯视频号将在中期内成为腾讯广告业务收入增长及毛利率提升的主要引擎。➢金融科技及企业服务：金融科技增速趋于回归双位数，企业服务目前更聚焦毛利率增长 2022Q2腾讯金融科技及企业服务收入同比+1%，环比-1%，小幅低于彭博预期值。2022Q2金融科 技及企业服务毛利率同比+1.3pct，环比+1.8pct，继续向好。 2022Q2腾讯金融科技收入增速环比放缓，主要由于局部疫情对于线下商业支付的暂时影响，商业 支付金额在4月放缓至低个位数增长，但同比增速于6月恢复至双位数增长。展望后续，我们预计 局部疫情影响后，2022Q3金融科技增速有望回归至常态化水平（双位数增长）。 2022Q2腾讯企业服务收入同比小幅下降，部分由于宏观因素，部分由于战略性调整业务结构。腾 讯企业服务更加聚焦高质量增长，优先自研产品同时减少亏损项目。根据腾讯管理层于业绩会上的 表示，目前企业服务的重心在于扩大毛利润规模，以及缩减云计算业务的亏损。预计2023年恢复 企业服务收入的同比增长。 降本控费：多项效率举措成果已开始显现，预计2022H2费用端改善或加速 2022Q2腾讯毛利率同比-2.2pct，环比+1pct，好于彭博预期。2022Q2总经营开支同比增速放缓至 5%（2022Q1同比增速为26%），环比下降2%。经营开支费用率25.5%，环比止增。其中销售费用同 比减少21%，环比微降，继续保持严格控费。管理费用同比增速放缓至16%（2022Q1同比增速为 41%），环比微降。 公司公布了目前已实施的降成本效率举措：1）缩减部分非核心业务，包括在线教育、电子商务和 游戏直播等领域。2）调整业绩不佳的业务，包括亏损的数字内容服务和小型社交媒体产品。3）加 强对营销管控，销售费用已有较明显改善。4）完成集团内部自研业务全面上云，累计节省成本超 过30亿元。5）优化员工结构控制成本，2022Q2单季度员工人数减少近5500人，雇员成本环比 -6%。这些效率措施已经在2022Q2有所体现，预计后续将继续推动成本优化。此外，公司将在业 务层面实施额外的效率措施推动盈利修复：1）云计算业务缩减亏损项目，聚焦自研PaaS和SaaS； 2）优化商业支付渠道，提供更多高价值服务；3）长视频管控内容成本、降低订阅折扣；4）视频 号降低内容成本。 我们认为，2022Q2腾讯成本管控的成果显现，或将进一步增强市场对于腾讯利润率修复的信心。 伴随人力成本的持续优化，我们预计2022H2经营费用（尤其是管理费用）改善或有更明显体现。 期待后续腾讯提升回购规模，补充流动性 公司在业绩会上表示非常重视股东回报。截止2022Q2，公司于上市投资公司（不包括附属公司） 的权益公允价值为6019亿元，此外还拥有账面价值超过500亿美元的一级投资组合，叠加相对充 沛的自由现金流（2021年为1081亿元），公司拥有充足的“弹药”可以支持相对激进的回购策略。 6月28日至8月5日，Prosus 29天回购其自身股份以及购买Naspers股票的总金额接近25亿美 元，对应约195亿港元，平均每日耗资6.7亿港元，相当于期内腾讯日均交易额的约8.35%。按照 Prosus口径，其回购计划的资金来源为减持腾讯股份，如将Prosus回购量与减持腾讯量等同看待， Prosus减持带来了一定的流动性压力。6月28日至7月14日，腾讯累计回购36亿港元，平均每 日回购约3亿港元，较Prosus日均减持规模尚存一段“缺口”。我们期待后续公司可以提升每日回 购规模，补充流动性。 投资建议： 目前彭博一致预测腾讯2022Q3/Q4收入分别+3%/+6%，预测Non-IFRS净利润分别同比-4%/+31%。 彭博一致预测腾讯2023-2024年收入分别同比+14%/+13%，预测Non-IFRS净利润分别同比 +21%/+19%。考虑到2022Q2业绩表现或隐含短期游戏处于过渡期、但降本增效成果开始兑现，不 排除市场或小幅下修2022Q3收入预期，上修Non-IFRS净利润预期。整体而言，市场预期腾讯业 绩将进入中期改善周期，2022Q4低基数下业绩弹性将有所显现，这与我们的判断一致。我们预计， 未来3-4个季度，腾讯业绩增长的驱动因素将逐步从降本控费切换至业务内生成长，由此或带动市 场对于腾讯的增长预期持续提升。 目前彭博一致预期腾讯2022/2023年PE为23x/19x，12个月前瞻PE较5年均值折让29%。我们 认为，2022Q2腾讯成本管控成果的显现，或将增强市场对于下半年管理费用优化、利润率持续改 善的信心，托底后续业绩修复的市场预期。我们认为，后续伴随着新游戏供给改善、广告需求逐步 回暖、以及视频号广告逐步攀升，收入增长恢复有望进一步推动业绩弹性释放。 我们认为，腾讯当前估值水平已较充分地反映了腾讯游戏短期新供给的不确定性，并未充分反映降 本控费托底下的业绩修复趋势，以及收入恢复提速后的潜在业绩弹性。当前估值水平，相对于其核 心业务的稳固壁垒、业绩修复趋势以及潜在的流动性改善，相对性价比明显。建议关注腾讯控股。 风险提示：国内新游戏供给存在不确定性；广告业务短期面临一定增长压力；金融业绩业务可能存 在一定监管压力；成本优化不及预期。