深度报告：长风破浪正当时，直挂云帆济沧海

煤炭量价齐升，业绩有望持续释放。公司目前煤炭总权益产能1.43亿吨/年，其中国内权益产能7917万吨/年，海外产能权益产能6408万吨/年。其中在建产能仅万福矿一对，产能180万吨/年，预计将于2024年投产。产量方面，2021年营盘壕以及石拉乌素矿井产能利用率偏低，2022年营盘壕煤矿已经取得采矿许可证，石拉乌素矿产量有望也有望释放，同时在保供的背景下，公司其他产能也有望保持较高产能利用率。价格方面，从电厂日耗来看，二十五省日耗同比转正，用煤旺季特征显现。随着高温天气来临叠加工业用电恢复，高日耗将带动库存消耗进程继续加快，价格有望反弹。海外方面，受海外需求复苏以及俄乌冲突的因素影响，海外煤价持续高位，公司澳洲分部有望带来业绩增量。 煤化工高景气有望延续。公司目前具备746万吨/年（权益口径）化工品生产能力，此外，公司仍有80万吨/年聚甲氧基二甲醚（DMMn）和80万吨/年甲醇处于在建状态，2021年年报显示，榆林甲醇厂二期工程（涉及80万吨/年甲醇以及50万吨/年DMMn）进度已经达到99%，项目已基本完工，剩余部分收尾工程，预计2022年将有产量贡献，公司化工品种类进一步丰富，竞争力进一步加强。2021年以来，海外经济复苏带动油价回升，2022年OPEC坚持温和供给，同时闲置产能较少，未来增产空间有限，叠加俄乌冲突加速了油价上涨的局面，高油价背景下，公司煤化工业务高景气有望延续。 转型加速推进，高分红奠定配置价值。据公司《发展战略纲要》，公司在现有产业布局的基础上，确定矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流五个产业发展方向，力争5-10年煤炭产量规模达到3亿吨/年，化工品年产量2000万吨以上，其中化工新材料和高端化工品占比超过70%，新能源发电装机规模达到1000万千瓦以上，氢气供应能力超过10万吨/年，煤与化工发展潜力广阔。同时，公司也进入了高分红时代，2021年公司现金股利支付率68.44%，未来随着煤炭价格与化工品价格维持高位，公司现金流有望呈现稳健增长的局面，公司资本开支虽有增加，但现金流增速更快，整体具备持续高分红的基础，公司股息率在行业中处于领先水平，具备较高投资价值。 投资建议：预计2022~2024年公司实现归属于母公司股东的净利润为300.12/317.82/336.24亿元，对应EPS分别为6.06/6.42/6.79元/股，对应2022年8月17日股价的PE分别为7倍、7倍、6倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1)宏观经济下行，煤价大幅下跌；2）新建产能释放超预期；3）煤化工产品价格大幅下滑；4）假设不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司简介 1.1国资背景，三地上市 兖矿能源集团股份有限公司（“兖矿能源”），1998年分别在香港、纽约、上海三地上市。 2012年，控股子公司—兖州煤业澳大利亚有限公司在澳大利亚证券交易所上市，兖矿能源成为中国首家且迄今唯一拥有境内外四地上市平台的煤炭公司。 公司主要拥有煤炭、煤化工、电力、装备制造等产业，公司是以煤炭生产经营为基础，煤炭深加工和综合利用一体化的国际化大型能源企业，是华东地区最大煤炭生产商，国内动力煤龙头企业，所属兖煤澳洲公司是澳大利亚最大专营煤炭生产商。公司拥有煤气化、煤液化等多条完整煤化工产业链，是国内唯一一家同时掌握低温费托合成和高温费托合成技术的企业，醋酸产能位居行业前三。 公司具有山东省国资委背景。公司由兖州矿业（集团）有限责任公司发起成立，截至2022Q1山东能源集团通过持有公司45.73%的股份，为第一大股东。而山东能源集团是山东省属国有重点特大型企业，山东省国资委通过直接和间接的方式持股90%，故山东省国资委是兖州煤业的实际控制人。 图1：公司股权结构图（截至2022Q1） 1.2盈利持续增长 煤炭业务为主要的利润来源。2021年公司营业总收入1520亿元，其中煤炭业务收入占比55.13%；煤化工业务收入占比14.08%；其他业务收入29.51%；自公司2021年剥离非煤贸易业务后，公司营业收入同比下降，营收主体由非煤贸易业务变更为煤炭业务。2021年公司实现毛利446.55亿元，其中煤炭业务贡献367.71亿元，占比82.34%，毛利率43.88%；煤化工业务贡献68.51亿元，占比15.34%，毛利率32.01%；公司利润主要来自于煤炭业务。 图2：公司营业收入构成（亿元） 图3：公司毛利构成（亿元） 公司毛利率抬升明显。受益于2021年煤价以及化工产品价格大幅上涨，公司综合毛利率大幅抬升16.16个百分点至29.38%，其中煤炭业务毛利率同比抬升8.9个百分点，煤化工业务毛利率同比上升20.33个百分点，电力业务由于原料成本过高，出现亏损。 2021年业绩大增，22Q2利润创单季新高。2021年公司实现归属于母公司股东的净利润162.59亿元，同比增长128.3%。据公告，公司预计2022年半年度实现归属于上市公司股东的净利润约180亿元，与上年同期数据相比，将增加约119.58亿元或198%。22Q2公司实现归属于母公司股东的净利润113.23亿元，同比增长198.68%，环比增长69.58%。据公告，公司业绩大幅抬升的主要原因在于：1）2022年上半年，受境内外能源价格持续上涨影响，公司主要产品价格维持高位；2）公司持续推进精益管理，对冲成本费用上涨影响，公司业绩大幅提升。 图4：公司主要业务毛利率情况 图5：公司归母净利润情况 2煤炭业务：量价齐升，业绩释放 2.1商品煤产量有望提升 公司资源储量丰富，煤种齐全。公司境内煤炭业务主要由公司本部、山西能化、菏泽能化、鄂尔多斯能化、未来能源和昊盛煤业负责运营。境外业务主要由兖煤澳洲和兖煤国际运营。截至2021年末，公司原地资源储量145.52亿吨，可采储量45.17亿吨（JORC标准），其中国内储量44.19亿吨（可采储量27.10亿吨），海外资源储量101.13亿吨（可采储量18.07亿吨）。公司资源涵盖动力煤、1/3焦煤、喷吹煤、动力煤、半软焦煤、半硬焦煤，涵盖煤种多样，具有“三低三高”（低灰、低硫、低磷、高发热量、高挥发分、高灰熔点）的优良特点。 表1：公司资源储量丰富（截至2021年末） 公司目前煤炭总产能2.13亿吨/年（权益产能1.43亿吨/年），其中国内产能9061万吨/年（权益产能7917万吨/年），海外产能1.23亿吨/年（权益产能6408万吨/年）。其中在建产能仅万福矿一对，产能180万吨/年，预计将于2024年投产。 表2：公司煤炭产能明细（截至2021年末）子公司煤矿 预计公司产量有望增长。2021年受到安全环保影响，公司煤炭生产受限，商品煤产量10502.5万吨，同比下降12.68%。展望2022年，公司商品煤产量有望回升，2021年营盘壕煤矿产量仅83.2万吨，产能利用率仅10.4%，营盘壕煤矿已经取得采矿许可证，预计产量有望提升。昊盛煤业2021年商品煤产量318.8万吨，产能利用率仅32%，2022年石拉乌素煤矿产能将有序释放。假设以上两个矿井产能利用率均恢复至60%，预计带来产量增量678万吨。 贸易煤规模持续下降。公司销售煤炭来源包括除自产煤外，亦包括贸易煤。此前，公司利用本身较强的洗选能力从外部采购煤炭进行洗选加工后销售，以提升公司经济效益，受此影响2017-2020年公司贸易煤销售规模大幅上升。2021年起，公司贸易煤销量开始出现下滑，2021年公司贸易煤销量仅1181万吨，同比下降66%。2022年一季度，公司贸易煤销量为226.2万吨，同比下降27.6%。由于贸易煤毛利较低，贸易量下滑有助于毛利率的提升。 拟增持兖煤澳洲，权益产能有望扩大。据公司2022年5月26日公告，公司拟发行H股可转换债券，以此作为交易对价支付方式，增持兖煤澳洲股份。兖煤澳洲目前是澳大利亚最大的煤炭专营公司，煤种涵盖动力煤、焦煤以及喷吹煤，所属HVO矿山（3800万吨/年）、MTW矿山（2800万吨/年）和莫拉本矿山（2100万吨/年）均为开采年限长、成本低、运营成熟的世界级煤炭资产。乐观假设下，如果兖矿能源增持兖煤澳洲股权达到100%（截至2022Q1持股62.26%），以兖煤澳洲持有各矿山的权益按100%计算，公司在产权益产能将由5628万吨/年提升至9047万吨/年，大幅增长60.8%。 图6：公司商品煤产量及增速 图7：公司贸易煤销量及增速 2.2需求拐点在即，价格弹性有望释放 “高”供给满足“低”需求，需求端压力测试完成。每年4-5月气温回升，民用电需求下滑，一般为传统需求淡季，但今年受到疫情影响，在民用电需求环比下降的基础上，工业用电进一步受到干扰，需求下滑，同时疫情带来的停产停工也影响水泥、生铁的产量。但从4-5月的煤炭价格表现来看，动力煤港口价格稳定在相对高位水平。而供给端处于保供状态，产量处于比较高的水平，也就是说，目前较高的供给满足较低的需求，需求端的压力测试完成。 图8：原煤产量处于高位水平 图9：秦港动力煤价格稳定在较高水平 用煤旺季特征显现。国内方面，6月火力发电4453亿千瓦时，同比下降6.0%，月降速放缓；从电厂日耗来看，二十五省日耗同比转正，沿海八省存煤可用天数已跌破13天，低于去年11月以来的低点，用煤旺季特征显现。国际方面，6月煤炭进口量1898万吨，同比下滑33.15%、环比下降7.63%，且6月中下旬开始海外动力煤价格反弹，进口煤成本上行，补充作用将进一步弱化。随着高温天气来临叠加工业用电恢复，高日耗将带动库存消耗进程继续加快。在旺季需求的支撑下，动力煤价格有望反弹。 图10：国内25省电厂日耗超过去年同期 图11：煤炭进口量下滑 海外煤价大涨，公司价格弹性有望释放。2021年公司海外煤炭销量（兖煤澳洲与兖煤国际）约占总销量的40%左右。2021年以来，海外煤价持续上涨，2022年由于国际形势变化，受海外能源危机影响，国际煤价快速增长，公司业绩弹性有望释放。 图12：澳洲煤价大幅上涨 图13：公司商品煤综合售价抬升（元/吨） 2.3成本小幅攀升 公司自产煤销售成本呈现增加趋势。2021年公司自产煤综合销售成本为297元/吨，同比增长46%，主要原因在于1）口径调整，运输费用被调整至销售成本；2）公司部分矿井塌陷费用计提标准提升。2022年预计公司自产煤成本仍将走高，预计增量将主要来自于人工成本的提升，相关税费（塌陷费、环境治理基金）的增加，但整体增幅有限，石拉乌素矿与营盘壕矿井的产量恢复有助于在一定程度上摊薄成本。 图14：公司自产煤成本提升（元/吨） 3煤化工业务：高景气有望延续 3.1化工品产销仍有增长潜力 公司化工品产能总规模已经跻身全国前列。公司目前煤化工业务主要由鄂尔多斯能化（100%权益）、榆林能化（100%权益）、鲁南化工（100%权益）以及未来能源（73.97%权益）运营。 公司目前具备746万吨/年（权益口径）化工品生产能力，其甲醇权益产能240万吨/年，乙二醇权益产能40万吨/年，醋酸权益产能100万吨/年、醋酸乙酯权益产能38万吨/年，丁醇权益产能15万吨/年、合成氨权益产能24万吨/年、聚甲醛权益产能8万吨/年以及74万吨煤制油和7万吨/年费托蜡生产能力（权益口径）。 品种及产销仍有增长潜力。除上述化工品以外，公司仍有80万吨/年聚甲氧基二甲醚（DMMn）和80万吨/年甲醇处于在建状态，2021年年报显示，榆林甲醇厂二期工程（涉及80万吨/年甲醇以及50万吨/年DMMn）进度已经达到99%，项目已基本完工，剩余部分收尾工程，预计2022年将有产量贡献，公司化工品种类进一步丰富，竞争力进一步加强。 表3：公司化工品产能明细单位：万吨/年 图15：公司化工品产销（千吨） 3.2高油价下，煤化工盈利能力提升 油价中枢大幅上移。煤化工产成品与石油化工具有较高的重合性，因此价格波动与油价高度相关。2021年以来，海外经济复苏带动油价回升，2022年OPEC坚持温和供