2022年半年报点评：加码冷轧不锈钢产能，未来成长可期

事件概述：8月17日，公司发布2022年中报，公司2022H1实现营业收入209.75亿元，同比+48.39%，实现归母净利3.02亿元，同比+6.15%，扣非后归母净利2.94亿元，同比+7.97%。分季度看，22Q2公司实现营业收入127.14亿元，同比+61.56%，实现归母净利1.71亿元，同比-1.25%，扣非后归母净利1.73亿元，同比+5.38%。公司业绩符合我们预期。 点评：项目有序投产，销量创新高 1.量：22H1不锈钢产品销量同比+15.46%。随着江苏IPO项目、广东甬金三期、越南甬金等项目陆续投产放量，公司22H1实现冷轧不锈钢销量创新高达到120.72万吨，同比+15.46%，环比+14.87%。其中300系冷轧不锈钢产品销量106.51万吨，同比+17.76%。400系冷轧不锈钢产品销量14.21万吨，同比+1.24%。单季度来看，公司22Q2实现冷轧不锈钢销量68.28万吨，同比+21.86%，环比+30.18%。 2.价：22H1毛利率小幅抬升。2022H1原材料不锈钢价格同比+21.05%，公司300系产品22H1售价为17962元/吨，同比+27.62%，22Q2售价为19049元/吨，同比+30.34%；400系产品22H1售价为9820元/吨，同比+8.78%，22Q2售价为10276元/吨，同比+9.66%，产品售价涨幅略高于原料涨幅。毛利率方面，22H1毛利率同比微幅上升0.09pct，至4.80%，22Q2毛利率同比上升0.63pct，至4.83%。 未来核心看点：加码冷轧产能，成长性再上台阶 1.加码冷轧不锈钢产能，成长性再上台阶。公司多个不锈钢冷轧项目处于有序建设投产中，7月中旬公司发布公告将与青山合作在江苏泰州布局120万吨宽幅冷轧产能，预计2025年公司冷轧不锈钢产量增长至592.5万吨，2021-2025年冷轧不锈钢产量CAGR达到29.19%，龙头地位将更加稳固。 2.定增计划募集12亿，保障甘肃甬金、广东甬金三期项目建设推进。公司定增预案计划募集12亿元，用于甘肃甬金（22万吨产能）、广东甬金三期（35万吨产能）项目建设，以保障未来冷轧产能有序释放。 3.靠近原料企业布局产能+自研生产设备，产品成本优势明显。福建甬金和广东甬金两大生产基地毗邻原料生产企业，缩短原料采购周期，降低库存资金占用。另外，公司注重科技创新和研发能力的提升，自主设计研发的二十辊可逆式精密冷轧机组等设备相比进口设备，相关投入成本可以下降30-40%，有效降低维护、折旧等成本。 投资建议：公司是精密冷轧不锈钢带行业龙头，随着多个项目逐步投产，公司业绩有望加速释放 。 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.79/11.38/16.57亿元，对应2022年8月18日收盘价41.75元，2022-2024年PE依次为18/12/9倍，维持公司“推荐”评级。 风险提示：项目进程不及预期；不锈钢需求不及预期；原材料价格大幅波动。 风险提示：下游需求不及预期；原材料涨价超预期；项目进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件概述：2022年上半年营收同比增长48.39% 公司发布2022年半年报：公司2022H1实现营业收入209.75亿元，同比+48.39%，实现归母净利3.02亿元，同比+6.15%，扣非后归母净利2.94亿元，同比+7.97%。 分季度看，22Q2公司实现营业收入127.14亿元，同比+61.56%，实现归母净利1.71亿元，同比-1.25%，扣非后归母净利1.73亿元，同比+5.38%。公司业绩符合预期。 图1：2022H1营收同比增长48.39% 图2：2022H1归母净利润同比+6.15% 图3：公司分季度营业收入及同比变化 图4：公司分季度净利润及同比变化 2点评：冷轧不锈钢产品销量创新高 2.1项目有序投产，销量创新高 量：22H1不锈钢产品销量同比+15.46%。随着江苏IPO项目、广东甬金三期、越南甬金等项目逐步贡献产量，公司22H1实现冷轧不锈钢销量120.72万吨，同比+15.46%，环比+14.87%。其中300系冷轧不锈钢产品销量106.51万吨，同比+17.76%。400系冷轧不锈钢产品销量14.21万吨，同比+1.24%。单季度来看，公司22Q2实现冷轧不锈钢销量68.28万吨，同比+21.86%，环比+30.18%。 其中300系冷轧不锈钢产品销量60.81万吨，同比+26.14%，环比+33.06%。 400系冷轧不锈钢产品销量7.46万吨，同比-4.52%，环比+10.63%。 价：22H1毛利率小幅抬升。2022H1主要原材料不锈钢价格指数同比+21.05%，毛利率同比+0.09pct。公司300系产品22H1售价为17962元/吨，同比+27.62%，22Q2售价为19049元/吨，同比+30.34%；400系产品22H1售价为9820元/吨，同比+8.78%，22Q2售价为10276元/吨，同比+9.66%，产品售价涨幅略高于原料涨幅。毛利率方面，公司22H1毛利率同比微幅上升0.09pct，至4.80%，22Q2毛利率同比上升0.63pct，至4.83%。 图5：公司冷轧不锈钢销量同比+15.46%（单位：吨） 图6：22H1不锈钢价格同比+21.05%（单位：元/吨） 图7：2022H1公司毛利率同比上升0.09pct 图8：公司分季度毛利率变化 22H1经营性现金流净流出4.92亿元。22H1存货和应收账款增加较大导致经营性现金流净流出4.92亿元。存货方面，公司产能不断投放，原料备库增加+原材料价格上涨，2022年上半年公司存货同比增加10.38亿元。应收账款方面，公司出口业务中信用证结算量的增加导致了应收账款增加，22H1应收账款同比增加4.45亿。 图9：22H1经营性现金流净流出4.92亿元 图10：22H1存货同比增加10.38亿元 图11：22H1应收账款同比增加4.45亿元 三费比重升至0.89%，财务费用明显上升。公司2022H1期间费用增长97%至1.87亿元，在营收中占比小幅升至0.89%。其中销售费用同比增加75.59%至0.15亿元，主要系产品产销量增加。借款利息支出增加及汇率波动导致财务费用同比大幅增加316.63%至1.08亿元，管理费用增长5.48%至0.63亿元。 流动负债增加46.02%，资产负债率水平略有提升。公司22H1短期借款同比增加3.96亿元，应付票据及应付账款增加13.43亿元，导致公司流动负债同比增长46.02%至42.96亿元，2022H1公司资产负债率小幅提升至58.04%。 图12：2022年H1公司三费占比0.89% 图13：2022年H1公司资产负债率略有上升 2.2期间费用增加，拖累22Q2业绩 单季度来看，22Q2公司实现营业收入127.14亿元，同比+61.56%，实现归母净利1.71亿元，同比-1.25%，扣非后归母净利1.73亿元，同比+5.38%。 22Q2毛利同比+86.06%，期间费用增加拖累22Q2业绩。随着在建项目逐步投产，公司22Q2实现冷轧不锈钢销量68.28万吨，同比+21.86%，环比+30.18%，带动公司22Q2毛利同比+86.06%，至6.14亿元。但由于期间费用大幅增加，拖累22Q2业绩。22Q2研发费用同比增加1.26亿元，销售费用同比增加0.54亿元，财务费用同比增加0.90亿元。 图14：22 Q2不锈钢价格指数同比+20.19% 3核心看点：加码冷轧不锈钢产能，成长性再上台阶 3.1随着在建项目陆续投产，预计2025年冷轧不锈钢产能将达530万吨 公司多个不锈钢冷轧项目处于有序建设投产中，预计2025年公司冷轧不锈钢产量增长至592.5万吨，2021-2025年CAGR达到29.19%，龙头地位将更加稳固。其中，江苏甬金IPO项目已于2022年5月完工结项；浙江本部12.5万吨精密冷轧不锈钢生产线项目已全面投产；19.5万吨可转债募投项目已进入设备安装阶段，预计年底前全部建成；广东甬金二期“年加工32万吨宽幅冷轧项目”年初已全面投产。甘肃甬金项目已于2022年4月正式开工建设，第一条生产线预计明年一季度投产。越南甬金“年产能25万吨精密不锈钢带项目”已于2022年4月正式投产，目前处于产能爬坡期及产品市场开拓阶段。2022年6月底泰国甬金公司已经注册完成，并开始办理动工手续和前期的设计；印尼甬金项目目前已通过审批，正在办理公司注册等相关手续。在建项目陆续投产后，预计2021-2025年公司冷轧不锈钢产量CAGR达到29.19%，规模效应将逐步显现，驱动公司业绩高增长。 加码冷轧不锈钢产能，成长性再上台阶。公司7月中旬公告声明，将与青山合作在江苏泰州布局120万吨宽幅冷轧产能，预计公司2025年冷轧不锈钢产能将进一步提升至530万吨。 表1：公司冷轧不锈钢项目投资建设情况 图15：预计公司2025年冷轧不锈钢产能达530万吨（单位：万吨） 图16：2025年公司冷轧不锈钢产量将增至592.5万吨（单位：万吨） 3.2定增计划募集12亿，保障冷轧产能持续释放 定增计划募集12亿，保障甘肃甬金、广东甬金三期项目建设推进。公司定增预案计划募集12亿元，用于甘肃甬金（22万吨产能）、广东甬金三期（35万吨产能）项目建设，以保障未来冷轧产能有序释放。其中，甘肃甬金“年加工22万吨精密不锈钢带项目”建设分二期实施，第一期建设期为2年，第二期建设期为1.5年，该项目将依托公司国内领先的精密不锈钢薄带生产经营和科技研发优势，选用国际一流、国内领先的生产设备，将各项关键技术和科研成果产业化，开发生产厚度最薄为0.04mm的超薄精密不锈钢带。广东甬金三期项目“年加工35万吨宽幅精密不锈钢带技术改造项目”的目标产品为宽度1000-1350mm、厚度0.3-2.0mm的2B冷轧精密不锈钢带。 表2：12亿元定增预案项目具体内容（单位：万元） 3.3靠近原料企业布局产能+自研生产设备，产品成本优势明显 直接材料占生产成本比重90%以上。不锈钢冷轧产品成本主要包括直接材料、直接人工和制造费用，其中原料成本占比最大。以宽幅300系产品为例，2021年直接材料（300系热轧不锈钢原料）占比高达96.65%，制造费用占比仅为2.20%。 图17：2021年宽幅冷轧300系成本构成（单位：%） 靠近原料企业布局产能，有效降低采购价格和运输成本。福建甬金和广东甬金两大生产基地毗邻原料生产企业。一方面，国内主要热轧不锈钢厂商一般对其下游采购规模较大且稳定的客户给予一定的价格优惠，另一方面，缩短原料采购周期，降低原料库存的资金占用。 表3：公司福建、广东两大基地紧邻原料供应企业 自主研发设备，大幅降低投资成本、维护成本。公司历来注重科技创新和研发能力的提升，生产工艺技术水平具有较强的竞争力。公司自主设计研发的二十辊可逆式精密冷轧机组等全套不锈钢冷轧自动化生产线已达到国际先进水平。相比进口设备，自主研发设备成本可以下降30-40%，大幅降低投资成本、维护成本、技术改进成本、折旧费用。 图18：公司自主设计研发的二十辊可逆式精密冷轧机组 4盈利预测与投资建议 公司是精密冷轧不锈钢带行业龙头，随着多个项目逐步投产，公司业绩有望加速释放。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.79/11.38/16.57亿元，对应2022年8月18日收盘价41.75元，2022-2024年PE依次为18/12/9倍，维持公司“推荐”评级。 5风险提示 1）项目投产进程不及预期。公司目前有多个项目在建，其中越南、泰国、印尼三个海外不锈钢冷轧加工项目可能会受到当地产业及贸易政策影响，一旦出现不确定性的政策变化，项目进展可能不及预期。 2）冷轧不锈钢需求增长不及预期。不锈钢需求与宏观环境息息相关，当前外部地缘政治冲突不断，有可能会影响全球宏观经济