非 COVID 项目推动长期增长

2022年8月19日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 药明生物(2269HK) 非COVID项目推动长期增长 1H22盈利超过预期。药明生物1H22营收72.06亿元，同比增长64% 同比，归属于净利润人民币25.35亿元，同比增长38%，归属于 非国际财务报告准则净利润为人民币28.35亿元，同比增长60%。1H22收入入账占我们全年预测的48%，主要归因于强劲的73%同比 非COVID收入增长和COVID收入同比增长46%。总的 1H22的利润率为47.4%（1H21为52.2%，2H21为43%）。总的 1H21毛利率高基数，因项目大幅增加 在此期间员工人数适度增长的人数。已达到总积压 截至2022年6月为185亿美元，比2021年底增长36%，从非常高的基数来看，这是令人印象深刻的增长。管理层解除了 目标价 （以前的TP上行/下行时价 中国医疗保健 JillWU,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 黄本臣,CFA 港币120.39元 港币146.12) 67.9% 港币71.70元 全年收入/调整后净利润同比增长45%至同比增长47%。 huangbenchen@cmbi.com.hk 股票数据 市值上限（百万港元）305,759.7 非COVID收入增长进一步加快，反映了不断增长的平均3个月t/o（百万港元）70.4 来自全球客户的信任。公司的管道包含534个集成 截至2022年6月的项目（截至2021年12月为480个），包括29个处于阶段的项目3和14处于商业阶段。总共14个商业项目中的8个 非COVID相关。药明康德1H22新增项目59个，其中56个我们是非COVID项目。管理层预计药明康德将产生 2022年/23年COVID-19项目的收入约为30亿人民币/10亿人民币，分别。考虑到强大的积压和管道，我们认为非 52w高/低(HK$) 已发行股份总数（百万） 资料来源：事实集 股权结构 药明生物控股摩根大通 资料来源：港交所 分享业绩 126.50/40.95 4264.4 15.3% 9.8% COVID项目将继续成为主要增长动力和预测 绝对相对的 2022E/23E非COVID收入将分别同比增长67%/65%。 UVL的影响已基本消除。美国BIS现场完成6月无锡市设施检查和公司的两个我们-总部的供应商已获得美国政府的出口批准 8月初开始限制药明生物使用的产品（生物反应器）。同时，上海设施现场检查时间待定 关于COVID-19的状态，虽然在上海的正常业务运营保持完好。 进一步将长期产能目标从2024年的约43万升提高到 到2026年约58.8万升。药明生物宣布未来10年投资14亿美元在新加坡建造全套CRDMO设施。新加坡网站将资料来源：事实集 到2026年开始运营，将带来120k的额外容量 升。新加坡工厂将进一步加强药明生物的全球网络，目前包括中国、爱尔兰、德国和美国。与一个井- 建立全球网络，药明生物将能够满足多元化的需求全球客户的需求并减轻潜在的地缘政治风险。 维持买入。我们将目标价从146.12港元下调至120.39港元，基于9- 年DCF模型（WACC：10.17%，终端增长率：3.0%）。 收益摘要(YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 5,612.4 10,290.1 15,186.5 21,059.4 28,820.4 同比增长(%) 40.9% 83.3% 47.6% 38.7% 36.9% 调整后净利润（百万人民币）1,722.0 3,316.4 4,963.1 6,821.7 9,167.7 每股收益（调整后）（人民币） 0.4 0.8 1.2 1.6 2.1 共识每股收益（人民币） 呐 呐 1.1 1.5 2.0 市盈率(x) 109.6 114.4 59.1 44.3 33.8 市账率(x) 8.9 11.9 7.2 6.2 5.2 ROE(%) 8.2% 10.5% 12.4% 14.2% 15.7% 净负债率(%) (21.8%) (19.3%) (15.5%) (11.8%) (12.3%) 资料来源：公司数据、彭博、招银国际M估计 请阅读分析师认证和重要信息最后一页的披露 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 1个月 3个月 6个月 资料来源：事实集 12个月价格表现 -6.1% 35.4% 14.6% -0.9% 41.4% 43.8% 1 图1：盈利修正 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 15,187 21,059 28,820 14,991 20,771 28,180 1.30% 1.39% 2.27% 毛利 6,685 9,161 12,249 6,596 9,035 12,258 1.35% 1.39% -0.08% 营业利润 4,955 6,676 8,836 4,897 6,826 9,405 1.19% -2.20% -6.05% 净利 4,469 5,962 7,804 4,448 6,095 8,296 0.47% -2.18% -5.93% 每股收益(RMMB) 1.05 1.40 1.83 1.06 1.45 1.97 -0.68% -3.30% -7.01% 毛利率 44.02% 43.50% 42.50% 44.00% 43.50% 43.50% 0.02ppt 0.00ppt -1.00ppt 营业利润率 32.63% 31.70% 30.66% 32.67% 32.86% 33.37% -0.04ppt -1.16ppt -2.71ppt 净利率 29.43% 28.31% 27.08% 29.67% 29.34% 29.44% -0.24ppt -1.03ppt -2.36ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计图2：CMBIGM估计与共识 百万人民币FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入15,187 21,059 28,820 15,101 20,874 27,939 0.57% 0.89% 3.15% 毛利6,685 9,161 12,249 6,919 9,574 12,867 -3.37% -4.32% -4.81% 营业利润4,955 6,676 8,836 5,021 6,864 9,219 -1.31% -2.73% -4.15% 净利4,469 5,962 7,804 4,783 6,563 8,827 -6.56% -9.15% -11.58% 每股收益(RMMB)1.05 1.40 1.83 1.12 1.51 2.03 -6.26% -7.65% -9.94% 毛利率44.02% 43.50% 42.50% 45.82% 45.87% 46.05% -1.80ppt -2.37ppt -3.55ppt 营业利润率32.63% 31.70% 30.66% 33.25% 32.88% 33.00% -0.62ppt -1.18ppt -2.34ppt 净利率29.43% 28.31% 27.08% 31.67% 31.44% 31.59% -2.24ppt -3.13ppt -4.51ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：风险调整后的DCF估值估值 DCF估值（百万人民币） 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 息税前利润 5,206 7,006 9,166 13,199 18,875 26,802 37,791 52,908 73,542 税率 12.07% 12.07%12.07%12.07%12.07%12.07%12.07%12.07% 12.07% 息税前利润*(1-税率) 4,578 6,161 8,060 11,606 16,597 23,567 33,230 46,522 64,665 数据分析 793 975 1,168 1,635 2,272 3,136 4,296 5,843 7,888 -营运资金的变化 97 (1,252) (1,538) (2,153) (2,992) (4,129) (5,657) (7,693) (10,386) -资本支出 (5,500) (6,500) (6,500) (5,850) (5,265) (4,739) (4,265) (3,838) (3,454) FCFF (32) (617) 1,190 5,238 10,612 17,836 27,604 40,833 58,713 终值 844,020 终端增长率 3.00% WACC 10.17% 股本成本 13.35% 债务的成本 5.00% 股权贝塔 0.90 无风险利率 3.00% 市场风险溢价 11.50% 目标资产负债率 35.00% 有效企业税率 15.00% 终值（人民币百万） 353,151 总现值（百万人民币） 430,983 净负债（百万人民币） (5,416) 股权价值（百万人民币） 436,399 #股数（百万） 4,264 每股价格（人民币元/股） 102.33 每股价格（每股港币） 120.39 资料来源：招银国际M估计 财务摘要收入证明 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币) 3,984 5,612 10,290 15,187 21,059 28,820 收销入货成本 (2,325) (3,079) (5,461) (8,502) (11,899) (16,572) 毛利 1,659 2,533 4,829 6,685 9,161 12,249 营业费用 (524) (689) (1,306) (1,730) (2,485) (3,413) 销售费用 (77) (94) (125) (163) (211) (288) 行政费用 (367) (511) (876) (1,198) (1,622) (2,190) 研发费用 (260) (304) (502) (670) (842) (1,124) 其他 180 220 197 302 190 190 营业利润 1,135 1,844 3,523 4,955 6,676 8,836 应占联营公司（亏损）/利润 (3) 3 0 0 0 0 净利息收入/（费用） (20) (43) (39) (45) (86) (86) 其他 15 162 509 339 400 400 税前利润 1,127 1,966 3,993 5,249 6,990 9,150 所得税 (116) (273) (485) (634) (844) (1,104) 净利 1,010 1,693 3,509 4,615 6,147 8,046 少数利益 3 (4) (120) (146) (184) (241) 股东净利润 1,014 1,689 3,388 4,469 5,962 7,804 调整后净利润 1,208 1,722 3,316 4,963 6,822 9,168 总股息 0 0 0 0 0 0 资产负债表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币) 9,672 14,204 19,530 20,435 23,197 28,855 当现前金资等产价物 6,205 7,096 9,003 8,346 7,715 8,891 应收账款 1,737 3,242 4,857 5,852 7,942 10,631 库存 39