药明生物 (2269 HK) 非新冠病毒项目推动长期增长

2022年8月19日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 药明生物(2269HK) 非COVID项目推动长期增长 1H22盈利超过预期。药明生物1H22收入为人民币72.06亿元，同比增长64%，归属净利润人民币25.35亿元，同比增长38%，归属非国际财务报告准则净利润人民币28.35亿元，同比增长60%。1H22收入占我们全年预测的48%，主要是由于非COVID收入同比强劲增长73%，COVID收入同比增长46%。1H22的毛利率为47.4%（1H21为52.2%，2H21为43%）。毛利率在1H21经历了高基数，因为期内项目数量急剧增加，员工增长适度。截至2022年6月，积压订单总额达到185亿美元，比2021年底增长36%，从非常高的基数来看，这是令人印象深刻的增长。管理层将全年收入/调整后净利润增长的指引从同比45%上调至同比47%。 非COVID收入增长进一步加快，反映了全球客户日益增长的信任。截至2022年6月，该 公司的管道包含534个综合项目（截至2021年12月为480个），其中29个处于第三阶段，14个处于商业阶段。14个商业项目中有8个与COVID无关。药明生物在1H22新增59个项目，其中56个为非COVID项目。管理层预计药明康德将产生 2022E/23E的COVID-19项目收入分别约为30亿元人民币/10亿元人民币。考虑到强大的积压和管道，我们认为非COVID项目将继续成为主要增长动力，并预测2022年/23年非COVID收入将分别同比增长67%/65%。 UVL的影响已基本消除。美国BIS已于6月完成对无锡市设施的现场检查，公司的两家美国 供应商已获得美国政府批准，可从8月初开始向无锡生物出口受限产品（生物反应器）。上海设施的现场检查正在等待COVID-19状态，尽管上海的正常业务运营保持不变。 进一步将长期产能目标从2024年的约43万升提高到 到2026年约58.8万升。药明生物宣布在未来10年投资14亿美元在新加坡建设全套CRDMO设施。新加坡站点将于2026年开始运营，并将带来12万升的额外容量。新加坡的设施将进一步加强药明生物的全球网络，该网络目前已包括中国、爱尔兰、德国和美国。凭借完善的全球网络，药明生物将能够满足全球客户的多元化需求，降低潜在的地缘政治风险。 维持买入。基于9年DCF模型（WACC：10.17%，终端增长率：3.0%），我们将目标价从 146.12港元下调至120.39港元。 收益摘要(YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 5,612.4 10,290.1 15,186.5 21,059.4 28,820.4 同比增长(%) 40.9% 83.3% 47.6% 38.7% 36.9% 调整后净利润（百万人民币） 1,722.0 3,316.4 4,963.1 6,821.7 9,167.7 每股收益（调整后）（人民币） 0.4 0.8 1.2 1.6 2.1 共识每股收益（人民币） 呐 呐 1.1 1.5 2.0 市盈率(x) 109.6 114.4 59.1 44.3 33.8 市账率(x) 8.9 11.9 7.2 6.2 5.2 ROE(%) 8.2% 10.5% 12.4% 14.2% 15.7% 净负债率(%) (21.8%) (19.3%) (15.5%) (11.8%) (12.3%) 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 目标价120.39港元(前目标价HK$146.12)上涨/下跌67.9% 现价HK$71.70中国医疗保健 吴吉尔，CFA (852)39000842 黄本臣，CFA 股票数据 市值上限（港元百万）305,759.7 平均3个月t/o(百万港元)70.4 52w高/低(港币)126.50/40.95 已发行股份总数(百万)4264.4资料来源 ：事实集 股权结构 药明生物控股 15.3% 摩根大通 9.8% 资料来源：港交所分享业绩 绝对 相对的 1个月-6.1% -0.9% 三个月35.4% 41.4% 6个月14.6% 43.8% 资料来源：事实集12个月价格表现 资料来源：事实集 1 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 图1：盈利修正 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 15,187 21,059 28,820 14,991 20,771 28,180 1.30% 1.39% 2.27% 毛利 6,685 9,161 12,249 6,596 9,035 12,258 1.35% 1.39% -0.08% 营业利润 4,955 6,676 8,836 4,897 6,826 9,405 1.19% -2.20% -6.05% 净利 4,469 5,962 7,804 4,448 6,095 8,296 0.47% -2.18% -5.93% 每股收益（人民币） 1.05 1.40 1.83 1.06 1.45 1.97 -0.68% -3.30% -7.01% 毛利率 44.02% 43.50% 42.50% 44.00% 43.50% 43.50% 0.02ppt 0.00ppt -1.00ppt 营业利润率 32.63% 31.70% 30.66% 32.67% 32.86% 33.37% -0.04ppt -1.16ppt -2.71ppt 净利率 29.43% 28.31% 27.08% 29.67% 29.34% 29.44% -0.24ppt -1.03ppt -2.36ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 15,187 21,059 28,820 15,101 20,874 27,939 0.57% 0.89% 3.15% 毛利 6,685 9,161 12,249 6,919 9,574 12,867 -3.37% -4.32% -4.81% 营业利润 4,955 6,676 8,836 5,021 6,864 9,219 -1.31% -2.73% -4.15% 净利 4,469 5,962 7,804 4,783 6,563 8,827 -6.56% -9.15% -11.58% 每股收益（人民币） 1.05 1.40 1.83 1.12 1.51 2.03 -6.26% -7.65% -9.94% 毛利率 44.02% 43.50% 42.50% 45.82% 45.87% 46.05% -1.80ppt -2.37ppt -3.55ppt 营业利润率 32.63% 31.70% 30.66% 33.25% 32.88% 33.00% -0.62ppt -1.18ppt -2.34ppt 净利率 29.43% 28.31% 27.08% 31.67% 31.44% 31.59% -2.24ppt -3.13ppt -4.51ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：风险调整后的DCF估值估值 DCF估值（百万人民币） 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 息税前利润 5,206 7,006 9,166 13,199 18,875 26,802 37,791 52,908 73,542 税率 12.07% 12.07% 12.07% 12.07% 12.07% 12.07% 12.07% 12.07% 12.07% 息税前利润*（1-税率） 4,578 6,161 8,060 11,606 16,597 23,567 33,230 46,522 64,665 数据分析 793 975 1,168 1,635 2,272 3,136 4,296 5,843 7,888 -营运资金的变化 97 (1,252) (1,538) (2,153) (2,992) (4,129) (5,657) (7,693) (10,386) -资本支出 (5,500) (6,500) (6,500) (5,850) (5,265) (4,739) (4,265) (3,838) (3,454) FCFF (32) (617) 1,190 5,238 10,612 17,836 27,604 40,833 58,713 终值 844,020 终端增长率 3.00% WACC 10.17% 股本成本 13.35% 债务的成本 5.00% 股权贝塔 0.90 无风险利率 3.00% 市场风险溢价 11.50% 目标资产负债率 35.00% 有效企业税率 15.00% 终值（百万元） 353,151 总PV（百万人民币） 430,983 净负债（百万人民币） (5,416) 股权价值（百万人民币） 436,399 #股数（百万） 4,264 每股价格（人民币每股） 102.33 每股价格（每股港币） 120.39 资料来源：CMBIGM估计 财务摘要收入证明 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)收入 3,984 5,612 10,290 15,187 21,059 28,820 销货成本 (2,325) (3,079) (5,461) (8,502) (11,899) (16,572) 毛利 1,659 2,533 4,829 6,685 9,161 12,249 营业费用 (524) (689) (1,306) (1,730) (2,485) (3,413) 销售费用 (77) (94) (125) (163) (211) (288) 行政费用 (367) (511) (876) (1,198) (1,622) (2,190) 研发费用 (260) (304) (502) (670) (842) (1,124) 其他 180 220 197 302 190 190 营业利润 1,135 1,844 3,523 4,955 6,676 8,836 应占联营公司（亏损）/利润 (3) 3 0 0 0 0 净利息收入/（费用） (20) (43) (39) (45) (86) (86) 其他 15 162 509 339 400 400 税前利润 1,127 1,966 3,993 5,249 6,990 9,150 所得税 (116) (273) (485) (634) (844) (1,104) 净利 1,010 1,693 3,509 4,615 6,147 8,046 少数利益 3 (4) (120) (146) (184) (241) 股东净利润 1,014 1,689 3,388 4,469 5,962 7,804 调整后净利润 1,208 1,722 3,316 4,963 6,822 9,168 总股息 0 0 0 0 0 0 资产负债表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)当前资产 9,672 14,204 19,530 20,435 23,197 28,855 现金等价物 6,205 7,096 9,003 8,346 7,715 8,891 应收账款 1,737 3,242 4,857 5,852 7,942 10,631 库存 399 1,084 1,687 2,096 2,934 4,086 ST银行存款 0 1,272 1,148 1,148 1,148 1,148 FVTPL的金融资产 85 112 976