上半年业绩靓眼，进一步确立22年全年业绩向好前景

公司报告招商证券（香港）有限公司 证券研究部 华润医药(3320HK) 上半年业绩靓眼，进一步确立22年全年业绩向好前景 ■22年上半年收入同比增长10%，经调整净利润同比增长24%，与我们的预测一致 ■22年上半年强劲业绩显示公司增长趋势向好，有望持续实现估值重估 ■我们维持基于分类加总估值的目标价9.7港元。公司目前估值吸引，同时看好公司22年业绩增长，以及潜在外延并购机遇，维持增持评级 22年上半年业绩显示公司回升向好趋势明显 张皓渊,CFA代方琦,CFA +85231896354+85231896126 haydenzhang@cmschina.com.hkwarrendai@cmschina.com.hk 最新变动 22年上半年业绩更新 增持 前次评级增持 股价（2022年8月29日）5.2港元 尽管受二季度疫情扰动，上半年工业板块同比增长18%至220亿港元，主要由于华润博雅的并表和华润江中的高增长（同比增长50%，主要是来自 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 9.7港元(+88%) 收购海斯制药的并表贡献）。分销板块收入增长8.4%至约1,040亿港元。公司表示器械分销业务（同比增长39%至143亿港元）为该板块贡献了重要的增长。零售板块同比增长13%至约40亿港元，主要是因为DTP业务收入增速较快（同比增长15%）。总体毛利率上升0.5个百分点至15.8%，主要是由于收入结构变化所致（工业板块的毛利率更高）。此外，虽然净负债率有所提高（由52%上升至61%），但实际利率的降低（由3.1%降至3.0%）使得财务费用同比下降22%至9.32亿元人民币。我们预计公司将继续在当前国内宽松的货币政策环境中获益。由于二季度受疫情扰动，医院的回款周期有所延长，运营现金流从负13亿人民币扩大至负 32亿元人民币。但是我们留意到应收款项周转天数稳定在约101天。经调整净利润同比增长24%至30亿元人民币，反映了向好趋势明显。 持续推动外延并购工作，新冠业务锦上添花 公司在过去几年中保持了每年完成1-2个外延并购的记录，包括2020年 华润三九收购澳诺制药，2021年收购华润博雅和华润江中收购海斯制药。我们认为公司可发挥其国有企业背景的实力寻求更多并购机遇。此外，公司主要子公司华润双鹤，已经与真实生物达成一项为期10年战略合作，为阿兹夫定提供CMO服务。我们认为相关CMO订单将为公司增长带来新的驱动力。 估值仍具吸引力，维持增持评级 我们对22/23财年盈利预测保持不变。维持基于分类加总估值的目标价于 9.7港元不变。公司目前股价为约5倍的23财年预测市盈率，处于历史市盈率区间底部。我们看好公司22年业绩增长，以及潜在的外延并购交易有望推动公司估值重估。投资风险：临床失败，销售收入不及预期。 合并收入 204,454 200,423 236,806 261,120 285,043 华润集团 53.0% 同比增长 7.8% -2.0% 18.2% 10.3% 9.2% 北京医药投资有限公司 17.4% 经调整净利润 2,809 3,259 3,766 5,155 5,681 北京股权投资 3.2% 同比增长 -29.3% 16.0% 15.6% 36.9% 10.2% 自由流通量 26.4% 摊薄每股盈利（港元） 0.45 0.52 0.60 0.82 0.90 资料来源：彭博 百万港元2019202020212022E2023E 前次目标价9.7港元 股价表现 华润医药 恒生指数 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 21年8月 21年11月 22年2月 22年5月 22年8月 资料来源：彭博% 1m 6m 12m 3320HK 16.2 37.8 32.0 恒生指数 1.7 (12.1) (20.9) 行业：医药医疗恒生指数（2022年8月29日）20,023 国企指数（2022年8月29日）6,872 重要数据 52周股价区间（港元）3.2-5.6 港股市值（百万港元）32,418 3个月日均成交额（百万港元）60.1 每股净资产（港元）16.5 主要股东 每股股息（港元） 0.13 0.11 0.12 0.16 0.18 股息率 2.5% 2.1% 2.3% 3.2% 3.5% 市盈率（倍） 11.5 9.9 8.6 6.3 5.7 市净率（倍） 0.5 0.4 0.3 0.3 0.3 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测，以2022年8月29日收盘价为准 相关报告 1.华润医药(3320HK)–被忽略的新冠标的（增持）(2022/05/10) 2.CRPharmaceutical(3320HK)–Asolidrecoveryplay(BUY)(Mar28,2021) 3.华润医药(3320HK)–低估的复苏标的（增持）(2021/02/24) 重点图表 图1：收入及增长预测（十亿港元）图2：业务板块收入预测（十亿港元） 十亿港元总收入收入增速（%） 十亿港元医药工业医药分销医药零售其他 300 250 200 150 100 50 0 6.9% 10.1%9.9% 7.8% -2.0% 18.2% 10.3% 20.0%30 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E 25 15.0% 20 10.0% 9.2%15 5.0%10 0.0%5 0 -5.0% 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E-5 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：毛利率趋势变化图4：公司负债情况 20% 毛利率（%）运营毛利率（%） 十亿港元净负债净负债率 40 57% 35 60% 50% 16% 12% 8% 4% 30 25 20 1522% 10 5 36% 38% 39% 39% 32% 40% 30% 25% 20% 10% 18.4% 16.4% 15.4% 16.6%16.1% 15.9%16.2% 14.9% 6%6%6% 5% 6% 5% 6%6% 0% 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E 00% 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 25x 图5：每股盈利预测与市场共识对比图6：市盈率区间 每股收益 （港元） 盈利预测共识-华润医药3320HK16 1.114 16x 1.0 12 CMS 14x 股价（港元） 10 0.9FY23E CMS FY22E 0.820238 2022 0.7201967x 0.6 2017 2018 4 20214x 0.5 0.4 201620202 20150 201620172018201920202021 201720182019202020212022 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测资料来源：彭博、招商证券（香港） 财务预测表资产负债表 利润表 百万港元 2019 2020 2021 2022E 2023E 百万港元 2019 2020 2021 2022E 2023E 现金及现金等价物合计 12,548 11,231 17,526 23,517 30,847 收入 204,454 200,423 236,806 261,120 285,043 短期投资 4,590 6,492 7,802 7,802 7,802 销售成本 (170,436) (168,129) (201,426) (219,504) (238,760) 短期应收款项 63,772 67,703 77,613 84,454 91,232 毛利 34,018 32,294 35,380 41,616 46,283 库存 22,332 24,585 29,688 33,535 36,477 销售费用 (19,189) (16,029) (17,531) (20,122) (22,423) 其他流动资产 29,699 37,098 43,981 43,981 43,981 管理费用 (5,204) (5,564) (6,236) (6,789) (7,411) 流动资产合计 132,943 147,109 176,610 193,290 210,340 研发费用 (1,154) (1,318) (1,689) (2,058) (2,287) 物业、厂房及设备 16,322 17,324 19,677 20,406 21,069 营业利润 9,755 11,064 11,699 14,413 16,072 无形资产 19,306 21,072 24,902 24,902 24,902 合联营公司利润 140 207 314 200 200 递延税务资产 856 970 1,310 1,310 1,310 利息净收入 (3,106) (2,417) (1,896) (2,052) (2,160) 其他资产 20,598 22,896 26,065 24,675 23,500 其他收入与支出 1,134 (97) 66 953 1,040 非流动资产合计 57,082 62,263 71,953 71,292 70,780 税前盈利 6,640 7,076 8,408 11,748 13,242 资产总计 190,025 209,372 248,562 264,581 281,120 所得税 (1,542) (1,752) (1,761) (2,350) (2,648) 应付账款 60,077 66,467 75,551 81,203 86,285 少数股东权益 (1,811) (2,027) (2,879) (4,244) (4,913) 短期银行贷款 29,775 40,282 47,851 49,851 51,851 净利润 3,286 3,297 3,769 5,155 5,681 应付所得税 453 671 894 894 894 其他流动负债 16,367 15,199 17,026 17,026 17,026 经调整净利润 2,809 3,259 3,766 5,155 5,681 流动负债合计 106,672 122,620 141,323 148,974 156,056 每股基本盈利（港元） 0.45 0.52 0.60 0.82 0.90 长期债务 9,243 2,008 7,181 7,181 7,181 经调摊每股利（港元） 0.45 0.52 0.60 0.82 0.90 递延税项 1,507 1,669 1,965 1,965 1,965 每股派息（港元） 0.13 0.11 0.12 0.16 0.18 其他负债 3,022 3,046 3,109 3,109 3,109 非流动负债合计 13,772 6,723 12,255 12,255 12,255 负债总计 120,443 129,342 153,578 161,230 168,311 主要财务比率 少数股东权益 28,870 33,560 44,003 48,246 53,159 2019 2020 2021 2022E 2023E 股东权益 40,711 46,470 50,981 55,105 59,650 年成长率 股东权益合计 69,582 80,029 94,984 103,351 112,808 收入 7.8% -2.0% 18.2% 10.3% 9.2% 股东权益与负债合计 190,025 209,372 248,562 264,581 281,120 毛利 -2.6% -5.1% 9.6% 17.6% 11.2% 营业利润 -16.3% 13.4%