降本增效助力二季度业绩超预期

2022年8月18日(星期四) 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 腾讯(700HK) 王腾杰李怡珊，CFA 降本增效助力二季度业绩超预期 +85231896634 +85231896122 ■22年二季度收入同比下滑3%，非IFRS净利润同比下滑17%，但好于一致预期15%，主要受益于降本增效及收缩亏损业务 ■游戏业务展现韧性；视频号开启变现助力广告业务增长回升 ■维持增持评级；目标价从507港元下调至459港元 降本增效助力22年二季度盈利超预期 22年二季度收入同比下滑3%，环比下滑1%，符合预期。收入下滑主要源于广告业务下滑18%，但游戏业务表现出较强的韧性，同比接近持平。环比来看，金融科技及企业服务业务和国际游戏业务同比下滑幅度较高。毛利同比下滑8%，高于一致预期2%，毛利率环比提升1个百分点，帮助非IFRS净利润超过一致预测15%，主要得益于降本增效举措，例如缩窄非核心亏损业务、减少市场营销费用、以及减少员工薪酬成本（总员工数环比下降超过5,000个）。 游戏业务展现韧性；期待更多新游上线 tommywong@cmschina.com.hkcrystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +85231896176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 22财年二季度业绩；预测/目标价更改 增持 前次评级增持 股价（2022年8月18日）312.6港元 游戏业务收入同比下滑1%（一季度同比持平），国内游戏收入同比下滑1%（一季度同比下滑1%）、国际游戏收入同比下滑1%（一季度同比增长4%）。收入下 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 459港元(+47%) 滑主要源于《王者荣耀》、《天涯明月刀手游》、《PUBGMobile》等现有游戏的收入下滑，但另一方面也被《Valorant》的强劲表现，以及《金铲铲之战》、《VRising》等新游戏收入贡献提升所抵消。展望未来，我们预计在线游戏收入增速将于下半年逐渐回升，更多新游戏将上线：1）国内：《英雄联盟电竞经理》及《暗区突围》于7月上线，《黎明觉醒》有望于下半年上线；2）海外：《幻塔国际版》（8月上线）及《王者荣耀国际版》（下半年上线）。 视频号开启变现；战略聚焦高质量发展 在线广告收入同比下滑18%（一季度同比下滑18%），其中社交/媒体广告收入分别同比下滑17%及23%，主要受到政策监管及宏观逆风的影响。腾讯于4月 推出朋友圈“出框式广告”以吸引品牌广告主。视频号于7月开启变现，管理层提到视频号当前用户使用时长已达到朋友圈使用时长的80%，视频浏览量同比增速超过200%。管理层介绍道，相比于同业，视频号当前的eCPM和广告加载率处于较低水平，计划将于8月底开启广告竞价，并对未来前景保持乐观。 前次目标价507港元 股价表现 腾讯恒生指数 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：彭博 金融科技及企业服务业务收入同比增长1%（一季度同比增长9%），体现出： %700HK 1m (7.7) 6m (34.4) 12m (23.2) 1）金融科技业务韧性较强，支付量于4月同比下滑低个位数，但于6月回归到 恒生指数 (5.4) (20.3) (21.9) 接近20%的增速水平；2）云业务进行战略收缩，主动减少了亏损合约以提升盈利水平。 维持增持评级:目标价从507港元下调至459港元 我们对腾讯的核心竞争力和行业地位保持乐观，并期待公司在中期内逐步恢复 增长。我们将22财年/23财年/24财年的收入分别调整-1.5%/-4.1%/-6.7%，非IFRS净利润调整+2.1%/-3.1%/-5.8%，因为略微下调了游戏和云业务的增速预测，但对成本控制带来的利润率提升更为乐观。我们将基于分部加总估值的目 标价从507港元下调至459港元（图11），对应33倍/26倍22/23财年市盈率。主要风险：1）竞争；2）监管；3）消费。 盈利预测及估值 收入 482,064 560,118 564,730 649,255 737,479 资料来源：彭博、招商证券（香港） 增长 28% 16% 1% 15% 14% 相关报告 百万元人民币FY20FY21FY22EFY23EFY24E 行业：TMT 恒生指数（2022年8月18日）19,764 MSCI中国指数（2022年8月17日）66 重要数据 52周股价区间（港元）288-513 市值（十亿港元）3,006.7 日均成交量（百万股）15.18 22财年非IFRS摊薄每股收益（港元）13.4 NaspersLtd 28.9% 马化腾 8.4% 总股数（百万股） 9,612 自由流通量 62.7% 主要股东 研究部 增长 30% 1% -11% 28% 21% 非IFRS摊薄每股盈利(港元) 14.8 15.5 13.7 17.5 21.3 市盈率(倍) 21.1 20.1 22.7 17.8 14.7 3. ROE 27% 28% 11% 12% 14% 非IFRS归属于股东的净利润122,742123,788109,931141,115171,422 注：截至2022年8月18日的收盘价;资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 1.腾讯(700HK)-公司或进行重大投资减持（增持）（2022/8/16） 2.腾讯(700HK)-广告业务受创，但一季度环比表现平稳（增持）（2022/5/19） 腾讯(700HK)-迎接变化，敦行致远（增持） （2022/3/24） 4.腾讯(700HK)-四季度将面对更强劲的逆风（增持）（2022/1/28） 此为2022年8月18日“Tencent(700HK)-2Q22beatonefficiencyimprovement”的中文版1 重点图表 图1：总收入图2：各项业务的毛利率 （十亿元人民币） 28% 手游端游 同比增长（右轴） 16% 1% 15% 14% 900 750 600 450 300 150 0 金融科技，企业服务及其他广告 其他增值服务 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% (%) 54 52 51 51 51 5150 46 47 41 32 34 34 27 29 60 50 40 30 20 10 0 增值服务网上广告金融科技，企业服务及其他 资料来源：公司、招商证券（香港）预测资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图3：非IFRS归属于股东的净利润图4：SOTP估值 非IFRS归属于股东净利润，左轴同比增长，右轴 500(港元) 80459 1,714 1,411 1,2271,238 1,099 (亿人民币)2,000 1,500 1,000 500 0 (%) 40 30 20 10 0 -10 -20 400 300 200 100 0 114 105 90 70 资料来源：公司、招商证券（香港）预测资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图5：腾讯市盈率区间图6：腾讯市销率区间 市盈率均值(32.4x) +1标准差(38.7x)+2标准差(45.1x) 市销率均值(7.6x) +1标准差(9.2x)+2标准差(10.7x) -1标准差(26x) -2标准差(19.6x) 45.035.0 25.0 15.0 13.0 11.0 9.0 7.0 -1标准差(6.1x) -2标准差(4.6x) 5.0 3.0 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 彭博终端报告下载：NHCMS<GO>2 百万元人民币 2Q21 1Q22 2Q22 1Q22yoy 2Q22yoy 1Q22 qoq 2Q22 qoq 实际数据与招商证券预测对比 2Q22E%diff 实际数据与一致预测对比 2Q22E%diff 收入增值服务在线游戏 国内国际 社交网络服务在线广告金融科技及企业服务毛利润利息收入其他收益净额销售及市场推广开支一般及行政开支经营利润非IFRS经营利润财务成本净额分占联营公司及合营公司盈利╱（亏损）净额除税前盈利所得税开支少数权益归母净利润非IFRS归母净利润经营性现金流自由现金流总现金短期负债长期负债净现金（负债）总权益净现金/权益微信总MAU（百万）增值服务的注册会员数（百万） 138,25972,01343,00032,22310,77729,01322,83343,41362,7451,63020,763(10,013)(22,638)52,48742,802(1,942)(3,857)46,688(3,666)43542,58734,03932,00017,300218,79014,686261,488(57,384)926,971-6%1,251229 135,47172,73843,60033,00010,60029,13817,98844,74557,0741,73713,133(8,058)(26,669)37,21736,538(1,935)(6,280)29,002(5,269)32023,41325,54533,82215,200285,86331,171283,932(29,240)845,277-3%1,288239 134,03471,68342,50031,80010,70029,18318,63843,71357,8671,9454,420(7,932)(26,233)30,06736,667(1,809)(4,460)23,798(4,568)61118,61928,13935,70022,500293,68430,535305,809(42,660)803,881-5%1,299235 0% -3% -6% -1% 137,033-2% 135,598 -1% 0% 0% 1% -1% 74,781-4% 0% -1% 2% -3% 44,043-4% -1% -1% 11% -4% 32,592-2% 4% -1% -20% 1% 11,451-7% 1% 1% 0% 0% 30,738-5% -18% -18% -16% 4% 17,9104% 9% 1% -12% -2% 44,342-1% -9% -8% -1% 1% 57,5081% 56,605 2% 8% 19% 2% 12% 2,649-27% -33% -79% -85% -66% 6,852-35% -6% -21% -31% -2% (8,907)-11% 41% 16% 9% -2% (25,071)5% -34% -43% -66% -19% 33,031-9% 37,217 -19% -15% -14% 10% 0% 33,44110% 42% -7% 4% -7% (2,642)-32% n.a. 16% -24% -29% 0n.a. -48% -49% -71% -18% 30,389-22% 33,122 -28% -27% 25% 36% -13% (5,016)-9% -74% 40% -57% 91% 1,101-45% -51% -56% -75% -20% 24,272-23% 25,030 -26% -23% -17% 3% 10% 24,43615% 24,388 15% -34% 12% -34% 6% -54% 30% -55% 48% 4% 4% 2% 1% 6% 2% 1% -2% 利润率分析（%）毛利率 增值服务在线广告 金融科技及企业服务和其他非IFRS经营利润率非IFRS净利润率 45.452.948.831.131.024.6 42.150.436.730.827.018.9 43.250.640.632.027.421.0 -4.2ppt-4.7ppt-8.4ppt-0.6ppt-4.6ppt-5.6ppt -2.2ppt-2.3ppt -8.2ppt1.0ppt -3.6ppt-3.