Q2业绩承压，期待后续弹性加快释放

2022年08月18日舍得酒业（600702.SH） Q2业绩承压，期待后续弹性加快释放 ■事件：公司2022年上半年营收30.25亿元，同比+26.51%；归母净利润8.36 亿元，同比+13.60%；扣非归母净利润8.11亿元，同比+11.38%。22Q2营收 公司快报 证券研究报告 白酒投资评级买入-A 维持评级 11.41亿元，同比-16.27%；归母净利润3.05亿元，同比-29.67%；扣非归母净 6个月目标价：196.48元 利润2.95亿元，同比-31.28%。 股价（2022-08-18）154.61元 ■老酒战略稳步推进，全国化扩张精准出击：22H1公司中高档酒实现收入 交易数据 为24.06亿元，同比+28.16%，占比下降0.28pct至85.30%；低档酒实现收入 总市值（百万元） 54,481.61 4.15亿元，同比+31.05%。分地区来看，省内/省外/电商分别实现收入 流通市值（百万元） 54,077.31 7.58/18.66/1.93亿元，同比+31.39%/+29.79%/+7.95%。公司“老酒战略”持 总股本（百万股） 332.04 续深入，双品牌战略”稳步向前，今年投入70.54亿元增产扩能，预计原酒年产能、储能分别新增6万吨、34万吨。全国化布局精准开拓，公司采取特大城市会战的策略，以点带面，聚焦覆盖并取得良好效果；22Q2末公司经 流通股本（百万股）329.58 12个月价格区间134.98/259.00元 股价表现 销商2456家，较22Q1净增加47家，合理把握招商进度。同时，公司通过 舍得酒业沪深300 0% 1% 2% -72%021-08 16% 25% 2021-12 2022-04 主动控货、稳步去库存，品味舍得批价稳健，品牌势能强。 2 ■中高档产品占比略下降，盈利能力短期承压：22H1公司毛利率为78.17%，1 同比-0.61pct；22Q2毛利率为73.79%，同比-5.89pct，环比-7.04pct，主要原因 是品味舍得主动控货下22Q2中高档酒收入占比较21Q2下降3.15pct至- 80.11%。22H1公司销售费用率/管理费用率分别为17.38%/9.95%，同比- +2.85pct/+0.52pct，费用投放同比略有提升以支持公司双品牌战略及“C端臵顶战略”的有效实施。22H1公司净利率为27.91%，同比-3.44pct；22Q2净利率为27.12%，同比-5.21pct，盈利能力因疫情及产品结构调整受到短期影响。 ■疫情影响次高端放量，疫后复苏弹性可期。Q2以来公司受多点疫情影响 较大，公司同步对品味舍得进行控货致整体业绩短期波动、盈利能力相对下降，但公司坐拥优质的复星资源，“老酒战略”效果逐步释放，全国化布局加速推进，渠道端健康可控，长期增长逻辑不变；随着短期外部因素的恢复，消费场景逐步放开及中秋、国庆双节的到来，期待公司业绩弹性释放。 ■投资建议：我们预计公司2022-2024年每股收益分别为4.74、6.14、8.03， 对应PE分别为32.65、25.18、19.27；维持买入-A投资评级，给予6个月目标价为196.48元，相当于2023年32x的动态市盈率。 -34% 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M12M 相对收益-14.266.47-14.75 绝对收益-12.2712.9-19.23 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 胡家东报告联系人 hujd@essence.com.cn 相关报告 舍得酒业：一季度迎开门 ■风险提示：疫情影响消费场景；次高端竞争加剧；招商铺货效果不及预期。 摘要(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 2,703.7 4,969.3 6,408.2 8,118.9 10,120.2 净利润 581.1 1,245.7 1,572.7 2,038.9 2,665.0 每股收益(元) 1.75 3.75 4.74 6.14 8.03 每股净资产(元) 10.78 14.44 18.64 23.86 30.68 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 88.3 41.2 32.6 25.2 19.3 市净率(倍) 14.3 10.7 8.3 6.5 5.0 净利润率 21.5% 25.1% 24.5% 25.1% 26.3% 净资产收益率 16.2% 26.0% 25.4% 25.7% 26.2% 股息收益率 0.3% 0.2% 0.5% 0.6% 0.8% ROIC 25.8% 47.6% 117.1% 42.3% 74.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 红，70亿元扩产谋长远发 展/赵国防 舍得酒业：双品牌驱动高成长，全国化引领未来/赵国防 舍得酒业：销售回款高增， Q3留有余力/苏铖 舍得酒业：老酒赋能，Q2增长势能继续强化/苏铖舍得酒业：老酒赋能，Q2增长势能继续强化/苏铖 2022-04-22 2022-03-20 2021-10-21 2021-08-17 2021-08-17 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E （百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2,703.7 4,969.3 6,408.2 8,118.9 10,120.2成长性 652.5 1,102.5 1,427.4 1,814.0 2,235.9营业收入增 384.8 730.6 916.4 1,161.0 1,447.2营业利润增 2.0% 83.8% 29.0% 26.7% 24.7% 7.9% 117.9% 28.3% 29.6% 30.6% 14.4% 114.3% 26.3% 29.6% 30.7% 营业收入 减:营业成本长率 营业税费长率 339.6 603.1 799.0 955.1 1,155.3 7.1 -20.0 -3.6 -13.3 -22.8 -10.0 -2.7 - - - -0.0 14.9 - 1.0 2.0 7.4% 109.4% 27.7% 29.2% 30.4% 6.4% 112.3% 30.1% 29.2% 30.4% 15.0% -47.2% 257.2% -25.8% 80.3% 销售费用536.8875.91,126.31,425.31,676.3净利润增长率8.8%102.7%26.9%28.4%29.6% 管理费用研发费用财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收益投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 EBITDA增长率EBIT增长率NOPLAT增长率 2.1 4.2 5.0 5.0 5.0净资产增长率2.0% 83.8% 29.0% 26.7% 24.7% 768.3 1,674.4 2,147.8 2,782.7 3,635.3 投资资本增长率16.7%32.1%28.9%27.9%28.5% 32.7 10.3 -6.0 -6.0 -6.0 800.9 1,684.7 2,141.8 2,776.7 3,629.3 利润率 毛利率75.9%77.8%77.7%77.7%77.9% 利润总额193.7413.9520.4674.7881.9营业利润率28.4%33.7%33.5%34.3%35.9% 减:所得税581.11,245.71,572.72,038.92,665.0净利润率21.5%25.1%24.5%25.1%26.3% 净利润2,703.7 4,969.3 6,408.2 8,118.9 10,120.2 EBITDA/营业收入32.4% 35.8% 35.2% 35.7% 37.1% EBIT/营业收入29.7%33.8%33.5%34.1%35.7% 资产负债表运营效率 202020212022E2023E2024E固定资产周转天数10061504134 货币资金1,347.71,972.81,922.53,420.13,036.1流动营业资本周转天数17458108132133 695.5 188.9 1,413.2 661.6 1,980.9 - 52.0 53.0 54.1 55.2 交易性金融资产-1,416.31,416.31,416.31,416.3流动资产周转天数625417482475455 应收帐款应收票据预付帐款存货 其他流动资产 可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资 投资性房地产固定资产 在建工程 应收帐款周转天数5932454647 42.4 22.7 29.3 37.1 46.2 总资产周转天数 814 527 567 543 512 2,554.1 2,793.7 5,532.5 5,049.3 7,993.7 投资资本周转天数327 145 178 191 183 292.3 143.9 217.7 217.9 193.2 - - - - - 投资回报率 - - - - - ROE 16.2% 26.0% 25.4% 25.7% 26.2% 114.0 14.0 14.0 14.0 14.0 ROA 9.4% 15.7% 13.4% 16.9% 16.8% 112.4 35.8 35.8 35.8 35.8 ROIC 25.8% 47.6% 117.1% 42.3% 74.4% 存货周转天数331194234235232 822.1 858.4 914.4 955.9 982.8 47.2 98.0 148.0 198.0 248.0 费用率 销售费用率19.9%17.6%17.6%17.6%16.6% 无形资产274.7304.0286.0268.1250.2管理费用率12.6%12.1%12.5%11.8%11.4% 0.3% -0.4% -0.1% -0.2% -0.2% 32.7% 29.4% 30.0% 29.2% 27.8% 其他非流动资产151.6193.0107.096.4103.9研发费用率 资产总额6,454.08,093.412,089.512,424.616,356.2财务费用率 989.4 1,159.2 2,092.0 2,050.0 3,067.8 212.3 274.1 518.9 488.9 753.3 短期债务446.0-1,079.5400.0626.7四费/营业收入19.9%17.6%17.6%17.6%16.6% 应付帐款应付票据 偿债能力 资产负债率41.4%38.3%46.7%33.7%35.3% 其他流动负债980.31,575.2994.41,185.21,253.8负债权益比70.7%62.0%87.7%50.9%54.5% 1.88 2.19 2.26 2.63 2.58 0.90 1.26 1.08 1.41 1.18 长期借款--905.1--流动比率其他非流动负债44.788.459.564.270.7速动比率 201.1 202.4 251.0 314.1 396.5 336.2 332.1 332.1 332.1 332.1 负债总额2,672.73,096.95,649.44,188.35,772.3利息保障倍数113.53-83.78-593.58-208.86-158.26 少数股东权益股本 分红指标 DPS(元)0.450.250.710.921.20 留存收益3,511.7 4,520.2 5,857.0 7,590.1 9,855.3 分红比率 25.8% 6.7% 15.0% 15.0% 15.0% 股东权益3,781.3 4,996.5 6,440.1 8,236.3 10,583.9 股息收