锌铝专题报告：内外能源共振紧张，锌铝后市如何演绎

内外能源共振紧张锌铝后市如何演绎 大宗商品研究所 有色研发报告 锌铝专题报告 2022年08月18日 研究员：王颖颖期货从业证号： F3039600 投资咨询从业证号： Z0014913 :021-65789219 :wangyingying_qh1@chinastock.com.cn 一、能源扰动再起 自7月15日以来有色金属集体大幅反弹，主要逻辑在于宏观层面的情绪修正叠加有色商品供应端偏紧的进本面属性开始发力，此前交易衰退的逻辑被过度交易，尤其是美联储加息节奏不及预期，7月份加息靴子落地后，8月份处于宏观情绪的真空期，基本面属性开始发力，例如铜库存偏低，进口偏少，锌矿山产量不及预期，欧洲能源危机持续干扰，铝市场能源成本支撑等，基本面属性导致了有色金属的反弹，随后进入8月份以后，受欧洲能源危机的影响价格小幅上行。 （一）欧洲锌冶炼占全球16%停产干扰较大 8月16日夜间，托克旗下Nyrstar关停30万吨精炼锌冶炼厂的消息刺激锌价大幅上涨，Nyrstar计划自9月1日起关停其在荷兰的Budel冶炼厂，该厂产能约30万吨，消息公布后LME锌价涨幅一度超过8%，最高达到3819美元/吨，实际上从8月5日嘉能可警告称欧洲能源危机对供应端构成严重的威胁以来，锌价已经连续上行，托克减产消息靴子落地后，情绪宣泄完成后价格逐渐回落。 减产的主要原因是由于能源危机及俄乌冲突以来欧洲能源极度紧张，而干旱的天气也加剧了电力的紧张程度，德国电力价格近几日一度达到历史新高，彭博数据显示8月 16日德国电力期货价格达到425.91欧元/兆瓦时，法国电力也达到了466.21欧元/兆瓦时，而去年同期法国电费仅84欧元/兆瓦时，同比上涨455%，而一吨锌冶炼需要消耗电力约3700度电，电力成本大幅上行导致冶炼厂亏损减产。 （二）国内四川地区电解铝减产规模较大欧洲亦有减产配合 电解铝近日表现强势的主要原因在于四个方面：首先，铝价8月12日和15日的时 候受宏观情绪，即社融不及预期、地产数据走弱等因素影响大幅下跌，跌至成本区间，价格从低位起涨安全边际更合适一些；其次，电解铝四川地区减产的规模逐渐放大，此前市场预期仅影响两万吨的产量，但是后来发现电力紧缺超出市场预期，市场开始修正，目前四川电解铝几乎大面积停产，影响产能近百万吨；再次，近期铝下游消费逐渐好转，部分厂家开始利用低价开始提前备货补库，需求方面有脉冲式补库；最后，欧洲能源危机对锌的影响同样刺激了铝的市场，海德鲁因亏损关停斯洛伐克地区的冶炼厂约10万吨，另外其挪威的Sunndalsora冶炼厂因电厂职工罢工而被迫减产20%约8万吨产能； 据爱择资讯统计，目前欧洲地区冶炼厂有减产风险的产能大概80万吨以上。 （三）锌价高开低走铝价震荡整理 锌价高开低走的原因主要有两点：首先，锌价实际上从8月初嘉能可宣布锌产量可能会受到能源干扰减产后开始上行，本轮减产属于靴子落地的情况，利多出尽导致锌价高开低走；其次，当前的宏观情绪和需求和去年已经发生了翻天覆地的变化，欧洲高能源价格不仅仅影响了精炼锌的供应，需求端例如钢厂镀锌等需求同样受到影响，且欧洲目前经济在持续下行，制造业PMI指数已经跌破50分位线，所以需求的角度对价格产生抑制； 而铝价表现偏强的原因在于减产的影响越来越大，爱择资讯统计欧洲有减产风险的产能高达80多万吨，叠加此前国内四川地区电解铝集中减产，减产规模不断扩大，尤 其是市场担忧减产扩大到西南其他地区，云南、广西、贵州、四川产量占比全国的21% 图1：锌铝期货价格自8月4日以来走势（红色：锌、白色：铝） 数据来源：银河期货、WIND 二、全球能源紧张程度加剧 自从去年四季度以来，全球能源紧张问题一直持续；今年2月份俄乌冲突以来，能 源持续紧张，但是夏季以来，全球多地区高温少雨，干旱导致能源紧张；国内7月份以来，西南地区降水量大幅下滑,四川地区尤为严重，目前将近百万吨电解铝产能受到影响，高温天气预计持续至本月底，但是电解铝停产后并不会马上复产，启停成本过高，造成产量的损失会高于预期。欧洲地区目前已经停产的精炼锌产能高达58万吨，占全球4%，目前国内受影响产量大概0.5万吨； 所以目前锌的矛盾在欧洲，铝的矛盾在国内。 内外动力煤价格 3000 秦皇岛5500动力煤价格 澳大利亚纽卡斯尔6000KaFOB 500 2500 400 2000 300 1500 200 1000 500 100 00 图2：内外煤炭价格图3：欧洲电力价格居高不下 2021/1/31 2021/2/28 2021/3/31 2021/4/30 2021/5/31 2021/6/30 2021/7/31 2021/8/31 2021/9/30 2021/10/31 2021/11/30 2021/12/31 2022/1/31 2022/2/28 2022/3/31 2022/4/30 2022/5/31 2022/6/30 2022/7/31 数据来源：银河期货、彭博 图4：三峡水库出库流量图5：云南地区降水量大幅减少 数据来源：银河期货、彭博、WIND 图6：欧洲冶炼产能占比图7：目前欧洲产能情况 欧洲/地区 集团 冶炼厂 产能 占全球占比 西班牙 Glencore Asturiana 50.4 3.67% 德国 Glencore Nordenham 16.3 1.19% 意大利 Glencore Portovesme 12 0.87% 荷兰 Nyrstar Budel 28.5 2.08% 比利时 Nyrstar Balen 26 1.89% 法国 Nyrstar Auby 16 1.17% 芬兰 Boliden Kokkola 29.7 2.16% 挪威 Boliden Odda 19.2 1.40% 波兰 StalproductS.A Boleslaw 8.2 0.60% 波兰 StalproductS.A MiasteczkoSlaskie 7.7 0.56% 保加利亚 KCMSA Plovdiv 7.2 0.52% 合计 221.2 16.12% 数据来源：银河期货、彭博、公司公告 图8：全球精炼锌产量弱于去年同期图9：国内6、7月份产量超预期下滑 数据来源：银河期货、wind、公司公告 三、基本面有何影响？ （一）锌供需双弱，宏观背景发生改变锌精矿产量不增反降 近期海外矿山二季报报告陆续发布，根据银河期货整理，目前统计的15家样本企 业二季度产量总计119.43万吨，同比减少4.04%，环比增加1.49%，上半年产量合计236.71万吨，同比增长-5.59%，环比增长-0.9%；据国际铅锌研究小组统计并经安泰科修正，2022年1-5月，全球锌精矿产量503.8万吨，同比减少8.9万吨或-1.7%，其中，海外 地区生产锌精矿353.8万吨，同比减少9.2万吨或2.5%，精矿产量同比下滑，不及预期 水平。年初市场预期2022年锌净矿产量增长约38万吨，而根据当前样本企业的数据来 看，上半年样本产量同比下降14万吨，矿端的供应远不及预期。 图10：全球锌矿产量(单位:千吨)图11：全球锌矿产量((单位:千吨) 数据来源：银河期货、ILZSG 通过对2022年海外主流矿山企业二季度报的梳理，海外主流矿山整体虽低于去年同期二季度，但是较今年一季度环比小幅增产，具体如下表： 表1：海外主力矿山2021年锌矿产量(单位:千金属吨) 企业 2021Q2 2022Q1 2022Q2 当季同比 当季环比 Vedanta 282.00 350.00 320.00 13.5% -8.6% Glencore 299.20 241.50 239.20 -20.1% -1.0% Teck 168.34 157.50 165.65 -1.6% 5.2% NEXA 81.60 66.30 79.20 -2.9% 19.5% Penoles 69.12 67.21 69.81 1.0% 3.9% BOLIDEN 72.67 58.13 72.71 0.0% 25.1% MMG 58.14 49.76 53.49 -8.0% 7.5% LundinMining 34.83 32.39 41.91 20.3% 29.4% Sumitomo 50.00 38.00 42.00 -16.0% 10.5% NewCenturyResource 31.74 27.30 31.70 -0.1% 16.1% BHP 35.48 32.73 27.58 -22.3% -15.8% HudBay 21.54 22.25 17.05 -20.8% -23.4% SouthernCopperCorp 17.11 14.73 15.15 -11.5% 2.9% South32 19.50 16.40 15.40 -21.0% -6.1% RedRiver 3.33 2.53 3.41 2.5% 35.0% 总计 1244.59 1176.73 1194.25 -4.0% 1.5% 数据来源：银河期货、官网公告 图12：样本企业锌矿产量(单位:千吨)图13：样本锌矿产量((单位:千吨) 数据来源：银河期货、ILZSG 精炼锌产量不及预期 根据国际铅锌小组数据显示1-5月份，全球精炼锌产量累计566.45万吨，同比-2.28%，精炼端也就是锌锭的产量同样不及预期，国内外均出现了产量下滑的情况，欧洲地区受制于高能源价格，精炼锌的产量从2021年四季度以来受到制约，根据嘉能可2022年上半年 报告显示，其位于欧洲地区的冶炼厂上半年精锌产量为35.1万吨，较2021年上半年减少 4.75万吨，降幅为12%；国内方面，由于此前价格大幅下挫，国内冶炼厂集中检修，六、七月份产量大幅下滑，产量分别增长-3.84%、-7.63%，产量出现下滑的情形；所以供应端的减产导致锌价反弹力度较强，尤其是8月16日托克旗下新星冶炼厂关停荷兰30万吨冶炼厂将行情推到了极致。 图14：海外精炼锌产量图15：国内精炼锌产量 数据来源：银河期货、SMM 图16：冶炼利润抑制生产积极性图17：副产品收益大幅下滑 数据来源：银河期货、SMM 精炼锌需求同样大幅下滑 根据国际铅锌小组数据来看，显示1-5月份，全球精炼锌累计消费563.51万吨，消费累计同比-2.3%，1-5约累计过剩2.94万吨，主要原因在于二季度中国疫情导致终端需求大幅下滑的因素，国内4、5月份的消费同比分别是-23.8%、-14.01%；相比此前，当前的宏观环境发生了根本性的变化，需求进入下行周期，尤其是限电不仅影响了上游生产，而且下游受到的影响同样较为严峻，例如欧洲钢厂镀锌、国内下游汽车行业等。 所以，在工业品看需求的大逻辑下，需求不景气的阶段，供应端的炒作较难持续，所以中期价格仍然有望承压，短期最好的局面就是区间震荡。 图18：全球精炼锌消费图19：国内精炼锌消费 数据来源：银河期货、wind资讯 （二）电解铝供应压力缓解后续仍看需求 电解铝四川地区减产的规模逐渐放大，影响产能近百万吨，减产的影响越来越大，且爱择资讯统计欧洲有减产风险的产能高达80多万吨，尤其是市场担忧减产扩大到西南 其他地区，云南、广西、贵州、四川产量占比全国的21% 图20：减产或只是昙花一下后期仍将修复图21：四季度后预计产能修复 数据来源：银河期货、wind资讯 四、为何高度有限？与去年有何不同？ （一）宏观情绪转弱通胀加息及能源危机加速衰退进程 自从90年代以来，围绕联邦基金目标利率，美联储共启动了五轮加息周期，历次加息后的结果都是对经济产生了负面的抑制作用，本轮通胀严重程度高于前面历次，因此高通胀意味着高加息，市场担忧经济增速会迅速塌陷。 表2：美联储历次加息对比 概述时间 20世纪90年代初始，美国通货膨胀回落，进入高增长、低通胀时代，美联储弃用货币供应量，启用联邦基金利率作为货币政策工具中介目标。1994年2月，美联储公开市场操作委员会宣布，将