农业专题报告（白糖） ：大宗商品的估值和驱动以及糖价后市如何演绎【更正】

中信期货研究|农业专题报告（白糖） 2023-08-29 大宗商品的估值和驱动以及糖价后市如何演绎 报告要点 商品价值的判断需要估值与驱动逻辑的有效结合。国际糖市方面，我们认为原糖处于偏高估值与摇摆的驱动，下半年巴西增产预期落地、厄尔尼诺发酵、印度出口政策炒作和宏观向下驱动等多空因素互现，或以高位震荡为主。国内糖市方面，我们认为国内糖市处于低估值与弱驱动，国内供应增产预期较强、进口量偏低和需求向好的弱驱动，郑糖行情或以慢牛为主。 摘要：商品研究强调估值和驱动，估值的回归是商品期货中长期的逻辑，是商品价格向 目标价格的前进的过程，绝对估值可以用基差来衡量，相对估值则可以用利润、库存消费比、比价等来衡量；而驱动则是未来的边际变化，影响未来特定时间段内的商品价格方向，主要包括产业驱动和宏观驱动，对于商品价格的判断需要二者的有机结合。 国际糖市处于偏高估值与摇摆的驱动，或以高位震荡为主。从估值方面来看，我们认为当前原糖的相对估值整体偏高，当前主流机构对于供需维持紧平衡的预期不能支撑原糖价格的进一步突破。从驱动角度来看，产业驱动方面，巴西充沛的降水和当前处于历史高位的糖醇价差使得其白糖增产预期落地的确定性较强，东南亚地区远月合约价格或将抬升不仅得益于厄尔尼诺的持续发酵，而且印度尚未落地的出口政策也为其提供了一定的基本面支撑和必要条件；宏观驱动方面，我们认为当前市场对于加息预期交易不够充分，在后期美联储预期落地之后，原油价格的回落以及美元指数走强带动美元资产走弱可能会从宏观层面对于11号原糖形成向下的驱动。因此，我们认为原糖当前估值处于偏高位置，但是由于下半年多空因素交织，处于巴西增产预期落地、厄尔尼诺发酵、印度出口政策炒作和宏观向下驱动的跷跷板效应之中，原糖价格或将以高位震荡为主。 国内糖市处于低估值与弱驱动，下半年方向和节奏或以“慢牛”为主。从估值方面来看，内盘白糖处于绝对估值和相对估值双低的位置，下半年白糖期货价格下方有较强支撑，难有大幅下跌。从驱动角度来看，供给方面，国内自产糖23/24榨季增产的确定性整体较强，对国内盘面有弱向下驱动作用；进口方面，配额外进口持续亏损和巴西港口拥堵问题导致今年至今进口量偏低，而6-8月的排船数据显示后续8- 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 农业组研究团队 研究员：李兴彪 从业资格号：F3048193投资咨询号：Z0015543 李青 从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 刘高超 从业资格号：F3011329投资咨询号：Z0012689 王聪颖 从业资格号：F0254714投资咨询号：Z0002180 吴静雯 从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|农产品专题报告 10月中国食糖进口量可能仍然低于历史平均水平，对国内盘面有弱向上驱动作用；需求方面，终端消费的偏弱导致下游仍在去库周期之中，未来库存周期的切换会带动需求好转，会对盘面形成弱向上驱动。因此，我们认为当前郑糖处于偏低的位置，叠加向上驱动偏弱的影响，郑糖的行情或以“慢牛”为主。 策略推荐：单边逢低做多，跨期1-5反套； 风险提示：巴西增产超预期；宏观经济衰退；印度减产证伪；美联储加息超预期 等； 2/21 目录 摘要：1 一、大宗商品的估值逻辑和驱动逻辑5 二、对于糖市的回顾和未来的看法10 三、投资建议和风险提示20 免责声明21 图表目录 图1：CBOT玉米均价与全球玉米库消比6 图2：11号原糖均价与全球食糖库消比6 图3：金银比价7 图4：猪粮比价7 图5：纯碱期货、现货和基差（单位：元/吨）7 图6：全球原油消费量同比与GDP实际同比增长9 图7：商品价格指数和美元指数9 图8：2023年以来的白糖指数走势（单位：元/吨）10 图9：2023年以来的原糖价格走势（单位：美分/磅）10 图10：全球食糖产量和消费量11 图11：全球食糖产消缺口和榨季均价11 图12：巴西双周累计甘蔗入榨量（单位：百万吨）11 图13：糖醇价差（单位：美分/磅）11 图14：巴西双周制糖比12 图15：巴西双周累计产糖量（单位：百万吨）12 图16：印度食糖单产（单位：吨/公顷）12 图17：泰国食糖产量（单位：万吨）12 图18：NorthernHemisphereSugarDroughtStressIndex13 图19：印度国内分项CPI统计14 图20：30天联邦基金期货隐含的11月FOMC目标利率概率15 图21：泰国食糖产量（单位：万吨）15 图22：年初以来的白糖期现价格（单位：元/吨）16 图23：白糖指数和配额内外进口成本（单位：元/吨）16 图24：国内食糖新增工业库存（单位：万吨）17 图25：国内白糖进口量持续偏低（单位：万吨）17 图26：商务部配额外实际到港食糖数量（单位：万吨）17 图27：配额内进口数量（单位：万吨）17 图28：巴西各月份发往中国的食糖数量（单位：千吨）18 图29：食品行业库存和累计营收同比18 图30：饮料行业库存和累计营收同比18 图31：乳制品产量和同比（单位：万吨）19 图32：软饮料产量和同比（单位：万吨）19 表1：印度食糖供需平衡表（单位：十万吨）13 表2：中国食糖供需平衡表（单位：万吨）16 一、大宗商品的估值逻辑和驱动逻辑 1、前言 由于期货市场有交割月份，临近交割月份期现价格会迅速收敛，因此，商品市场的反馈速度会比股票市场更为迅速。两者市场有所区别的根本原因在于期货市场的背后是基于供需关系的实物，而股票市场的背后虽然是上市公司，但是在价值投资观念里其所代表的所有权和公司未来现金流的折现决定了股票市场的预期打得要比期货市场更长远。基于此，二者的基本面研究框架亦存在部分差异，股票的价值投资强调护城河和安全边际，而商品研究强调估值和驱动。其中，我们认为，估值的回归是商品期货中长期的逻辑，是商品价格向目标价格的前进的过程，是商品市场的“势”，而驱动则是未来的边际变化，影响未来特定时间段内的商品价格方向，是商品市场的“力”，对于商品价格的判断需要二者的有机结合。 2、如何看待商品的估值？ 正如股票市场里有绝对估值和相对估值，商品期货中亦存在着绝对估值和相对估值。 绝对估值的真正含义在于资产未来现金流的折现，对于股票市场而言，通常包括股权自由现金流折现模型、股利折现模型和公司自由现金流模型。那么对标到商品而言，我们认为现货折盘价-期货价格可以反映在现货价格稳定的情况下，当下持有的期货可以带来的净现金流，可以用作期货的绝对估值参考。 相对估值通常用于股票市场中，通常是使用PE、PS、PB等价格指标来与其他可比公司进行对比，本质上是寻找与价格挂钩的相关指标来作为参考，并且基于此来给出目标股票的对应价格。那么，基于此逻辑出发，我们认为商品的相对估值指标可以分为库消比、利润和比价等。其中，对于农产品而言，由于农产品种植生长周期的原因，无法快速扩产，整个年度的供需平衡表往往可以作为估值参考。库消比作为当年度供需的反映，其通常和价格成反比，当季库消比越低，反映出来的当年度的供需情况会越紧，从而导致整体的价格中枢会更高。我们选取糖和玉米的历史年度均价和库消比来看，发现年度均价与库消比整体成反向变动关系，而在出现同向变动的情况基本都处于宏观大年，包括但不限于2008年金融危机，2020年新冠疫情爆发等。 图1：CBOT玉米均价与全球玉米库消比图2：11号原糖均价与全球食糖库消比 740 640 540 440 340 240 140 期货收盘价(活跃合约):CBOT玉米:年度:平均值全球:玉米:期末库存/全球:玉米:国内消费总计 30% 25% 20% 15% 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 10% 期货收盘价(活跃合约):NYBOT11号糖:年度:平均值全球:糖:期末库存/全球:糖:总消费量 3035% 2530% 2025% 20% 15 15% 1010% 55% 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 00% 数据来源：Wind中信期货研究所数据来源：Wind中信期货研究所 而对于工业品而言，由于其投产周期更快，商品的定价模式更倾向于“成本+合理利润”，因此，从这一角度而言，利润可以作为衡量价格的标杆，当价格能够覆盖生产成本时，厂家有利可图时，其会倾向于增产，从而施压商品价格；而当价格不能覆盖生产成本时，厂家会由于亏损而减产，从而会抬高商品价格。因此，从这一角度来看，我们认为利润亦可以用作相对估值的指标之一。 对于比价而言，我们认为，商品之间的比价关系同样可以相对估值的高低，如果某些比价关系由于受到外部因素而明显偏离过去的历史中枢时，而在未来这些因素会消失，某些比价关系会回归，那么也是某种意义上的“估值回归”，因此，我们认为商品之间的比价亦是评判价格的尺度，可以被视为相对估值的一种。以金银比为例，由于黄金具有避险属性，而白银的工业属性强于金融属性，在经济衰退周期中，金银比会大幅上升。一旦投资者对未来的经济预期好转，超过历史平均水平的金银比会给投资者提供相对风险较低的策略：做空金银比，即空金多银。而对于猪粮比来说，猪粮比是生猪价格和玉米价格的比值，衡量的是养殖利润，猪粮比越高，说明养殖利润越高，反之则越差，二者比值过大过小均不正常，一般来讲，6.0的比值基本处于盈亏平衡点。但是，考虑到养殖周期、农户和企业对未来猪价的预期等，通过猪粮比来做估值回归的策略并不是短期的依据。 图3：金银比价图4：猪粮比价 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 1968-01 1971-07 1975-01 1978-07 1982-01 1985-07 1989-01 1992-07 1996-01 1999-07 2003-01 2006-07 2010-01 2013-07 2017-01 2020-07 0.00 数据来源：Wind中信期货研究所数据来源：Wind中信期货研究所 对于估值的理解，我们认为需要相对估值和绝对估值的配合，而且还需要结合特定时间点来看。绝对估值低（高基差）很可能只是因为期货的价格提前包含了交割时点的供需边际宽松的预期，至于这个预期是否合理则需要依靠相对估值来看，如果说在高库消比下，当前商品价格并没有明显偏离中枢，或者是在高利润的情况下，厂家有很强的扩产预期，我们很难去讲当前的期货价格是被低估的。而在低库消比预期叠加高基差或者低利润和高基差的情况下，那我们可以倾向于认为绝对估值和相对估值相配合，确认了当前商品的低估值。以纯碱为例，纯碱2309月合约和现货价格自年初以来就维持了高基差，但是在高基差下实现了期现双杀，绝对估值上的“低”并没有给纯碱期货价格带来上涨的动力，主要系9月合约价格最早包含了远兴低成本（1300元/吨）纯碱产能投产的预期。另一方面，由于期货有交割月份的存在，因此，临近交割月份，期货的交易逻辑往往也会从预期向现实转移，现货对期货价格的定价权会更强，价差逐步收敛，因此，在这一时间点来看，绝对估值的意义往往会大于相对估值，其重要性会更强。 图5：纯碱期货、现货和基差（单位：元/吨） 基差中国:现货价:纯碱(轻质):国内期货收盘价(9月交割连续):纯碱 2900 2700 2500 2300 2100 1900 1700 1500 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 来源：Wind中信期货研究所 此外，期限结构的差异代表了近远