天境生物：关于与AbbVie抗CD47抗体交易的修订

2022年8月18日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 天境生物(IMABUS) 关于与AbbVie抗CD47抗体交易的修订 体lemzoparlimab的原始许可和合作协议，以包括一种新的pre-IND阶段抗CD47抗体（主 目标价（以前的TP上行/下行时价中国医疗保健吴吉尔，CFA(852)39000842王安迪(852)36576288股票数据市值上限（百万美元）平均3个月吨/吨（百万美元）52w高/低（美元）已发行股份总数(百万)资料来源：事实集股权结构C桥T.RowePrice资料来源：港交所分享业绩 绝对 1个月-23.7%三个月-46.2%6个月-75.4% 资料来源：事实集12个月价格表现资料来源：事实集审计师：普华永道 44.51美元 70.25美元 ）551.7%6.83美元5648.0580.88/6.5279.9 15.5% 8.9% 相对的 -32.5%-50.2%-73.9% 要由AbbVie领导的发现工作）。双方将有两种选择：（1）合作开发新的抗CD47抗体，在这种情况下，天境生物将有资格获得高达12.95亿美元的里程碑付款，以及中至-在大中华区以外的全球净销售额中占高个位数百分比；(2)继续在抗CD47抗体lemzoparlimab方面的最初合作，在这种情况下，天境生物将有资格获得之前披露的剩余里程碑付款和分级特许权使用费（高达17.4亿美元的里程碑付款和来自低-占大中华区以外全球净销售额的百分之一）。在这两种情况下，天境生物都拥有在大中华区开发和商业化所有许可产品的独家权利。我们认为，在原始协议中添加新的CD47抗体可以提高抗CD47抗体治疗的成功机会。 艾伯维（AbbVie）将终止MDS/AMLPh1b试验，并非出于安全考虑。艾伯维将停止 lemzoparlimabazacitidinevenetoclax在MDS/AML患者中的全球Ph1b研究。该决定并非基于任何特定或意外的安全问题。此前，艾伯维终止了lemzoparlimab在多发性骨髓瘤（MM）中的Ph1探索性研究，没有提出安全问题。在CD47治疗领域，FDA于4月解除了吉利德magrolimab在MDS/AML中的部分临床试验，而magrolimab在DLBCL和MM中的试验仍被搁置。 天境生物将在中国启动lemzoparlimab在中国MDS的注册Ph3试验。天境生物继续致力 于开发lemzoparlimab，近期重点是在中国启动MDS的Ph3试验。lemzoparlimab阿扎胞苷用于高危MDS患者的Ph2期试验数据将于2022年9月在ESMO会议上公布。迄今为止，lemzoparlimab在美国和中国的Ph1期和Ph2期研究已入组近200名患者，显示出良好的安全性无需启动剂量。 维持买入。9月lemzoparlimab的数据读取和注册Ph3研究的启动将是该药物开发的关键步 骤。此外，我们预计I-Mab将在2022年底之前发布有关CD73mAb在NSCLC中的更新数据，这可能会加速潜在的许可外交易的进展。考虑到CD47疗法的动态变化，我们将基于DCF的目标价从70.25美元下调至44.51美元（WACC：10.0%，终末增长率：2.0%）。 收益摘要(YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 1,542.7 88.0 823.4 17.3 785.5 净利润（百万元） 470.9 (2,331.5) (767.5) (1,292.1) (462.1) 每股收益（报告）（人民币） 8.1 (30.7) (9.6) (16.2) (5.8) 研发费用（元） (984.7) (1,213.0) (800.0) (600.0) (600.0) 管理费用（百万人民 (402.4) (899.9) (600.0) (600.0) (550.0) 币）资本支出（百万人民币） (20.0) (20.0) (20.0) (20.0) (20.0) 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 继续与AbbVie合作开发抗CD47抗体疗法。I-Mab和AbbVie修改了他们关于抗CD47抗 网址：www.i-mabbiopharma.com相关报道： 1.Uliledlimab(CD73)在初治晚期NSCLC患 者中显示出初步疗效–2022年5月30日 2.Lemzoparlimab显示了令人鼓舞的MDS 数据——2022年3月31日 图1：风险调整后的DCF估值 DCF估值（百万人民币） 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 息税前利润 (768) (1,292) (462) 5 1,379 2,334 2,737 3,169 3,558 4,143 4,173 4,359 4,323 4,587 税率 0% 0% 0% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 息税前利润*（1-税率） (768) (1,292) (462) 4 1,172 1,984 2,326 2,694 3,024 3,522 3,547 3,705 3,675 3,899 数据分析 35 36 37 37 38 38 39 39 39 39 39 39 39 39 -营运资金的变化 (533) (4) (33) (308) (383) (216) (167) (126) (97) (83) (42) (33) (24) (17) -资本支出 (20) (20) (20) (20) (20) (20) (20) (20) (20) (20) (20) (20) (20) (20) FCFF (1,286) (1,280) (479) (287) 807 1,787 2,177 2,587 2,947 3,458 3,524 3,692 3,670 3,902 终值 49,814 FCF终值 (1,286) (1,280) (479) (287) 807 1,787 2,177 2,587 2,947 3,458 3,524 3,692 3,670 53,716 企业现值（百万元） 21,280 净负债（百万人民币） (2,156) 股权价值（百万人民币） 23,436 股权价值（百万美元） 3,558 ADS数量 79,924,675 每股贴现现金流（美元） 44.51 终端增长率 2.0% WACC 10.0% 股本成本 12.5% 债务的成本 5.0% 股权贝塔 0.90 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.5% 目标资产负债率 30.0% 有效企业税率 15.0% 资料来源：CMBIGM估计 图2：敏感性分析（美元） 9.0% 9.5% WACC10.0% 10.5% 11.0% 3.0% 59.60 53.52 48.36 43.93 40.10 2.5% 56.49 51.01 46.31 42.24 38.69 终端增长率 2.0% 53.82 48.83 44.51 40.75 37.44 1.5% 51.51 46.93 42.93 39.42 36.32 1.0% 49.49 45.24 41.52 38.23 35.31 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计修正 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 823 17 785 814 853 1,926 1% -98% -59% 毛利 823 15 764 814 850 1,865 1% -98% -59% 营业利润 (777) (1,295) (460) (1,186) (1,097) (221) 不适用 不适用 不适用 净利 (768) (1,292) (462) (1,178) (1,096) (224) 不适用 不适用 不适用 每股收益（人民币） (9.60) (16.17) (5.78) (14.74) (13.72) (2.80) 不适用 不适用 不适用 毛利率 100.00% 86.00% 97.27% 100.00% 99.63% 96.80% 0.00个百分点 -13.63个百分 点 0.47个百分 点 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 823 17 785 673 873 1,389 22% -98% -43% 毛利 823 15 764 654 826 1,244 26% -98% -39% 营业利润 (777) (1,295) (460) (1,287) (1,243) (888) 不适用 不适用 不适用 净利 (768) (1,292) (462) (1,404) (1,408) (943) 不适用 不适用 不适用 每股收益（人民币） (9.60) (16.17) (5.78) (12.33) (11.66) (6.91) 不适用 不适用 不适用 毛利率 100.00% 86.00% 97.27% 97.16% 94.68% 89.55% 2.85点 -8.68个百分点 7.72点 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 财务摘要收入证明 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)收入 30 1,543 88 823 17 785 销货成本 0 0 (46) 0 (2) (21) 毛利 30 1,543 42 823 15 764 营业费用 (1,482) (1,060) (2,376) (1,591) (1,307) (1,226) 销售费用 0 0 0 0 (10) (74) 行政费用 (655) (402) (900) (600) (600) (550) 研发费用 (840) (985) (1,213) (800) (600) (600) 其他 13 328 (263) (191) (97) (2) 税前利润 (1,452) 483 (2,335) (768) (1,292) (462) 所得税 0 (12) 3 0 0 0 净利 (1,452) 471 (2,332) (768) (1,292) (462) 其他 (33) 0 0 0 0 0 股东净利润 (1,485) 471 (2,332) (768) (1,292) (462) 资产负债表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)当前资产 1,361 5,344 4,782 3,436 2,161 1,725 现金等价物 1,137 4,759 3,524 2,238 958 479 应收账款 0 130 33 0 4 41 库存 0 0 27 0 1 7 ST银行存款 32 32 753 753 753 753 FVTPL的金融资产 0 0 0 0 0 0 其他流动资产 192 423 445 445 445 445 非流动资产 376 990 848 833 817 800 PP&E 30 25 46 51 54 57 无形资产 149 120 120 120 120 120 善意 163 163 163 163 163 163 FVTPL的金融资产 0 665 380 380 380 380 其他非流动资产 35 17 139 120 100 81 总资产 1,738 6,334