大客户增速亮眼，产能扩张加速

事项： 公司公布2022年中报业绩，22H1公司实现营收98.99亿，YoY+20.79%；归母净利润15.62亿，YoY+21.02%；扣非归母净利润15.30亿，YoY+17.82%。 单Q2公司实现营收57.74亿，YoY+28.55%；归母净利润9.14亿，YoY+27.99%； 扣非归母净利润8.92亿，YoY+23.91%。 评论： 产品结构优化，Q2量价齐升。分产品，22H1运动休闲鞋实现营收84.16亿元，YoY+26.48%；户外靴鞋6.73亿元，YoY+10.55%；运动凉鞋/拖鞋及其他7.92亿元，YoY-13.40%。销量角度，22H1公司运动鞋销量1.15亿双，YoY+13.27%，单Q2销量0.64万双，YoY+18.71%，QoQ+24.89%。单价角度，22H1运动鞋单价85.92元，YoY+6.70%（按美元计，单价YoY+6.89%），提升主要系大客户产品订单结构中，高单价产品占比提高，预计订单结构 H2 延续。分客户，来自Nike/Deckers/VF收入同比增长约30%/21%/19%，UA、PUMA增速不明显，主要系产能瓶颈。运营效率端，22H1存货周转天数69.45天，较2021年略有上升，主要与一季度的材料备货及延迟交付有关。 毛利率环比复苏+税率改善，盈利稳健延续。22Q2公司毛利率26.81%，YoY-1.24pct，QoQ+1.16pct，随越南疫情缓和、生产经营回归正常，毛利率环比复苏，同比下降主要系新工厂效率的拖累（去年同期基本为成熟工厂在运营）。22Q2公司期间费用率为5.25%，YoY-0.24pct，其中管理费用率同比+0.53pct，系绩效薪酬计提增加，财务费用-0.94pct，系汇兑收益增加。22Q2所得税税率为23.54%，21Q2为26.49%，税率下滑主要系分红比例降低，这部分对利润率影响约1.30cpt，基本对冲毛利率下滑，因此22Q2归母净利率15.83%（-0.07pct），保持平稳。 资本开支大幅增长，新增产能有望承接增量订单。22H1公司产能利用率95.10%，目前产能紧张，致使公司无法对部分品牌倾斜更多订单。22H1公司资本开支达8.60亿元，YoY+131.18%，预计今年为公司资本开支大年，明年海外新工厂有望落地，新进品牌On（过去订单受制于哥伦比亚的退出节奏）、New balance、Asics产品销售有望放量，同时存量品牌Puma、UA等受产能压制的订单亦有望释放，稳步支撑业绩上行。 优质制造标的，估值修复可期。过去市场基于自上而下的担忧，持续演绎砍单逻辑，而运动鞋作为户外必需消费品，从各大品牌欧美地区增速看，需求仍具韧性。同时，不同品牌间受业务体量、市场定位的影响，表现亦会出现分化。 最后，供应商在产业链中的核心竞争力也是品牌方订单倾向的重要因素。公司作为鞋履制造龙头，经营稳健性已在市场充分验证，对公司 H2 订单需更加乐观。我们预计公司2022-2024年归母净利润33.6/41.1/49.8亿元，对应当前股价PE为21.0/17.2/14.2倍。采用DCF估值法，给予公司目标价89.2元/股，对应2022年31.0倍PE，2023年25.3倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：下游订单复苏不及预期，行业竞争加剧等。 主要财务指标