高端升级稳步推进，降本增效提升盈利能力

事件：华润啤酒发布2022年半年度报告，22H1实现收入210.13亿元、同增7.0%； 核心EBIT为51.59亿元，同增17.2%；核心净利润38.02亿元，同增20.4%；收入增速符合市场预期，核心EBIT增速超出市场预期。 整体销量基本持平，次高端及以上产品销量保持双位数增长。量：2022H1公司实现销量629.5万千升，yoy-0.7%，3、4月疫情反复对销量造成一定冲击，5月以来除局部地区仍受到疫情反复的影响，国内绝大部分地区疫情已有所缓和。根据国家统计局数据，今年上半年全国啤酒产量累计增速为-2%，华润啤酒销量增速略好于行业平均。价：2022H1吨酒价3338元/吨，yoy+7.7%，吨价上涨一方面由于公司产品结构持续升级，另一方面受原材料价格上涨影响，今年上半年公司上调部分产品价格。分档次看：2022H1公司次高端及以上产品销量达114.2万千升， yoy+10.0%，销量占比达18.1%。在欧冠赛事和喜力电音主题活动的推动下，22H1喜力销量增长超过30%（其中经典/星银销售比例大概为7:3）；上半年SuperX实现低单位数增长。今年上半年公司多出多款新品，包括高端产品黑狮果啤、蜜桃味和菠萝百香果乳酸菌味的碳酸饮料“雪花小啤汽”。 多项举措降本增效，盈利能力持续提升。公司22H1毛利率为42.25%，与去年同期毛利率基本持平：高端及以上产品表现亮眼、推动产品结构持续提升，对冲了原材料及包装物料价格提升带来的压力。费用方面，22H1销售费用率为15.32%、 yoy-1.44P Ct ，公司上半年持续推进“决战高端”战略，举办各类主题推广和渠道营销活动，但多项降本增效措施生效带来广宣费用减少，销售费用率同比下降。22H1管理费用率6.41%、yoy-1.93P Ct 。综上，核心EBIT实现51.59亿元，yoy+17.2%（不计21年同期土地处置收益17.55亿元&员工安置4千万元&固定资产减值损失2.05亿元），超出市场预期。核心净利率为18.09%、yoy+2.00P Ct 。 上半年疫情反复致高端化进程短期放缓，中长期来看仍是行业趋势。疫情对啤酒高端化进程产生短期扰动，主要体现在夜场开店率较低（大概是疫情前的60%-70%），以及部分城市限制堂食或者限制就餐人数。今年3、4月的疫情反复对啤酒高端化影响较大，在疫情反复和消费环境弱的双重压力下，22H1高端市场销量仍有个位数增长。虽然即饮渠道受冲击，但流通渠道消费升级态势依旧向好，呈现出较强韧性。随着后续疫情形势逐步好转，消费信心逐步恢复，高端市场销量增速有望回到双位数增长。 展望下半年，公司仍坚定推进高端化战略，喜力有望继续保持较好增速，全年增长有望达到20%，在今年疫情影响高端化的大背景下，喜力的表现颇为亮眼，这和公司产品在非即饮渠道有较多布局，部分对冲了即饮渠道受疫情扰动的影响有关。此外公司亦要加大对老雪花的投入，并对匠心营造和脸谱进行更加精准的覆盖和组合操作。 盈利预测、估值与评级：考虑到喜力品牌表现较好，公司继续加强费用管控，我们上调华润啤酒2022-2024年归母净利润预测分别为41.24/48.60/56.92亿元（分别上调4.7%/2.5%/0.8%），对应2022-2024年核心归母净利润分别为 44.24/51.60/59.92亿元。华润啤酒作为啤酒赛道的龙头企业，高端化发展战略目标清晰，布局坚定。我们看好公司中高端产品的放量前景，特别是核心大单品SuperX+喜力的表现。维持“买入”评级，维持目标价78.50港元。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表