上半年大客户保持理想增长，下半年关注外需走向

扣除汇率变动后，上半年收入、归母净利润均同比增长20% 公司发布2022年中报，上半年实现营业收入98.99亿元人民币、同比增长20.79%，归母净利润15.62亿元、同比增长21.02%，扣非归母净利润15.30亿元、同比增长17.82%，EPS为1.34元。 由于公司业务主要是以美元报价和结算，合并报表以人民币计价，扣除人民币对美元汇率变动的影响后，上半年营业收入同比增长20.10%，归母净利润同比增长20.32%。 分季度来看，22Q1、Q2单季度营业收入分别同比增长11.39%、28.55%，归母净利润分别同比增长12.40%、27.99%，一季度越南工厂受疫情影响收入和利润增速同比均有放缓，二季度越南疫情影响逐步缓解、产能利用率逐步恢复，且订单需求较为旺盛，因此收入增速相较一季度有明显提升。另外公司22Q1/Q2归母净利率分别为15.72%、15.82%，同比基本保持平稳。 前五大客户收入占比为92%、合计收入同比增长22% 分量价来看，上半年公司销售运动鞋产品1.15亿双、同比增长13.27%；推算美元单价亦有近7%的提升。 品牌客户方面，前五大客户收入占比分别为37%、21%、19%、10%、5%，合计占比为92%、占比提升1.02PCT、收入同比增长22.15%。其中，扣除汇率影响后，估计大客户Nike公司（包含Nike品牌、Converse品牌）收入增速近30%，Deckers、VF收入增速均在20%左右，核心大客户增长较快。 分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他收入占比分别为85%、7%、8%，收入分别同比+26.48%、+10.55%、-13.40%。 分地区来看，美国、欧洲、其他地区收入占比分别为85%、13%、2%，收入分别同比+19.01%、+24.97%、+142.04%。 毛利率和费用率双降、Q2毛利率环比回升，经营净现金流增加 毛利率：上半年毛利率同比下降2.31PCT至26.32%，毛利率下降主要由于新工厂效率仍在爬坡中，以及一季度产能利用率受越南疫情拖累所致。分季度来看，22Q1/Q2单季度毛利率分别为25.65%、26.81%，按可比口径计算，同比分别-2.72、-1.13PCT，22Q2毛利率同比虽有下降、但环比22Q1已现改善，且回升到21Q4的26.88%左右。分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他毛利率分别为27.05%（同比-2.65PCT）、21.01%（+1.24PCT）、22.12%（+0.75PCT）。 期间费用率：上半年期间费用率同比下降0.94PCT至5.32%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.42%（同比-0.46PCT）、4.19%（+0.28PCT）、1.53%（+0.07PCT）、-0.82%（-0.81PCT）。上半年财务费用率下降主要系定期存款增加、利息收入相应提升，以及人民币兑美元贬值产生的汇兑收益增加贡献；管理费用率略有提升主要系绩效薪酬费用增加所致。 所得税费用：上半年所得税费用同比减少1.80%至4.46亿元，主要由于分红比例同比减少。 其他财务指标：1）存货22年6月末较年初增加10.74%至29.57亿元、同比增加27.03%，存货周转天数为69天、同比增加1天。 2）应收账款22年6月末较年初增加36.59%至33.98亿元、同比增加29.92%，应收账款周转天数为54天、同比增加5天。 3）上半年实现经营净现金流11.03亿元、同比增加50.48%，经营净现金流增加主要由于上半年销售规模增长、以及支付的税费减少贡献。 短期外需存不确定性，长期不改核心竞争力、持续增长可期 22年初越南北部疫情对公司生产带来一定影响，但二季度公司生产和出货已恢复正常、上半年产能利用率达到95.10%，进入三季度产能预计仍然饱满。产能方面，越南21年投产的3个新工厂产能正在爬坡中、预计生产效率将逐步提升，此外明年上半年越南、印尼地区将有新工厂投产、贡献产能增量。 短期来看海外需求存在不确定性，品牌客户销售或受到一定影响，进而对公司接单产生扰动。但公司作为高景气赛道运动领域的头部制造商，拥有全球化产能布局、产能扩张亦在稳步推进，且客户资源优质、产品设计开发能力较强，新老客户规划合理，老客户稳步提升份额同时新客户潜力待释放，短期在波动环境中抗风险能力与业绩稳健性相比同业更为突出、长期不改核心竞争力。考虑到外需存在一定压力，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调4%/2%/1%），对应22~24年EPS分别为2.86、3.54、4.30元，对应22、23年PE分别为21倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：国外疫情影响超预期同时影响公司需求和开工、人工成本上升、汇率大幅波动。 表1：公司盈利预测与估值简表