2022年中报点评：防守蓄力，推力仍强

公司研究 证券研究报告 白酒2022年08月18日 舍得酒业（600702）2022年中报点评 防守蓄力，推力仍强 推荐维持） 目标价：195元 当前价：164.08元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com执业编号：S0360521050001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 联系人：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)33,204.30 已上市流通股(万股)32,957.89 总市值(亿元)544.82 流通市值(亿元)540.77 资产负债率(%)35.42 每股净资产(元)16.17 12个月内最高/最低价259.00/134.98 市场表现对比图(近12个月) 2021-08-17~2022-08-17 27% 7% -14% 21/08 -34% 21/10 22/0122/0322/0622/08 舍得酒业 沪深300 相关研究报告 《舍得酒业（600702）2022年一季报点评：略超预告中枢，渠道能力强化》 2022-04-22 《舍得酒业（600702）2021年报点评：21量质兼具，22空间仍足》 2022-03-18 《舍得酒业（600702）2021年三季报点评：主动控货，回款亮眼》 2021-10-25 事项： 公司发布2022年中报，22H1实现收入30.3亿元，同增26.5%；归母净利润 8.4亿元，同增13.6%；单Q2实现收入11.4亿元，同降16.3%；归母净利润 3.0亿元，同降29.7%。Q2经营活动现金流净额-0.08亿元，去年同期为4.8亿元，销售回款13.1亿元，同降3.7%。 评论： Q2业绩不及预期，舍得系列主动控货蓄力。公司Q2收入/利润分别同降16.3%/29.7%，业绩表现不及预期，判断除疫情扩散、去年高基数等因素外，公司主动控货的策略亦是主要因素。分产品看，Q2中高档/低档酒收入为8.3/2.1 亿元，分别同降21.1%/2.5%，核心单品舍得系列主动控货挺价，渠道库存健康，批价稳定。受疫情影响较小的中低端沱牌系列则维持一定的周转速度，表现相对较好。分区域看，Q2省内/省外收入分别同降3.3%/23.8%至3.0/6.6亿元，四川省内大本营无大规模疫情，联盟体模式运行下相对稳定，其他省外核心市场河南、山东等则受到一定影响。 Q2主动控货下，盈利及现金流水平暂承压。公司Q2毛利率降低5.9pcts至73.8%，判断主要系大单品舍得系列控货，导致中高端产品占比短期降低所致费用率方面则相对稳定，Q2销售费用率15.6%，提升1.1pcts，管理费用率9.1% 下降0.8pct，净利率26.7%，下降5.1pcts。随着下半年舍得系列任务进度推进全年看盈利水平或可维持相对稳定。现金流方面，Q2回款同降3.7%，亦与主品控货有关，经营性现金流净额-0.08亿元，主要系二季度支付的各项税费较高所致。Q2末合同负债4.3亿元，环比略有增加，仍有一定预留。 战略具备定力，渠道势能仍强，下半年业绩弹性有望良性释放。Q2疫情扩散背景下，公司经营定力较足，对核心单品舍得系列主动控货，耐心消化库存，为下半年发力累积势能。同时，公司在产品结构、区域策略上灵活调整，受疫 情影响较小的中低端沱牌系列维持较快周转，非疫情区布局积极。重庆会战之后，公司�月以来继续推进空白区域招商，Q2经销商数量净增加47家。同时公司加大渠道及终端投入筹备中秋，相关活动、宴席支持等力度加大，推力仍足。展望下半年，在需求回暖、中秋旺季来临、基数压力减弱等利好背景下，公司或可转守为攻，舍得新品有望顺利上市，加速推进全年任务完成进度。 投资建议：基本面保持健康，估值回落后性价比凸显，维持“推荐”评级。公司Q2以防守为主，主动控货维持较高渠道健康度，奠定下半年良性增长基础。目前公司内外部向上势能仍足，下半年外部环境好转下，全年目标进度有望加 速推进，业绩相对弹性仍足，估值回落后性价比凸显。结合最新运营情况，我们略调整盈利预测，预计2022-2024年EPS为4.73/6.30/8.12元（原预测值为5.37/6.88/8.37元），略下调目标价至195元，对应23年30倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情扩散影响终端需求，价盘松动，竞争加剧等。 主要财务指标 2021A2022E2023E2024E 主营收入(百万)4,9696,4628,1649,943 同比增速(%)83.8%30.0%26.3%21.8% 归母净利润(百万)1,2461,5702,0902,696 同比增速(%)114.3%26.1%33.1%28.9% 每股盈利(元)3.754.736.308.12 市盈率(倍)44352620 市净率(倍)11.48.66.44.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年8月17日收盘价 图表1舍得分季度拆分（百万元，%） 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2020A 2021A 营业总收入 404 622 738 940 1,028 1,363 1,216 1,362 1,884 1,141 2,704 4,969 营业总成本 344 442 502 662 624 799 896 1,009 1,188 739 1,949 3,328 其中：营业成本 112 145 157 239 230 277 283 313 361 299 653 1,102 利息支出 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 手续费及佣金支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0 0 营业税金及附加 60 73 110 142 151 183 194 203 285 153 385 731 销售费用 102 132 143 160 149 198 260 268 348 178 537 876 管理费用 67 85 91 97 91 135 157 221 197 104 340 603 研发费用 2 2 2 15 8 12 6 7 7 16 21 33 财务费用 2 5 -2 2 -5 -8 -5 -2 -9 -11 7 -20 信用减值损失 -0 0 0 2 0 0 -1 -0 0 0 3 -1 其他收益 0 1 1 9 2 4 5 3 5 2 12 14 投资收益 1 1 1 -1 0 -0 0 4 9 22 2 4 营业利润 62 182 238 287 406 568 325 375 711 416 768 1,674 加：营业外收入 0 2 2 43 1 3 5 9 3 4 47 19 减：营业外支出 10 0 1 3 0 0 6 2 1 1 14 8 利润总额 52 183 239 327 407 571 324 382 713 419 801 1,685 减：所得税 20 42 85 47 98 130 84 101 178 109 194 414 净利润 31 141 154 280 309 441 241 280 535 310 607 1,271 减少数股东损益 5 4 8 10 7 7 6 4 4 5 26 25 归母净利润 27 138 147 270 302 434 234 276 531 305 581 1,246 EPS 0.08 0.41 0.44 0.80 0.90 1.29 0.70 0.83 1.60 0.24 1.73 3.72 毛利率 72.4% 76.7% 78.7% 74.6% 77.6% 79.7% 76.7% 77.1% 80.8% 73.8% 75.9% 77.8% 营业税金率 14.7% 11.8% 14.9% 15.1% 14.7% 13.4% 15.9% 14.9% 15.1% 13.4% 14.2% 14.7% 销售费用率 25.2% 21.2% 19.4% 17.0% 14.5% 14.5% 21.4% 19.7% 18.5% 15.6% 19.9% 17.6% 管理费用率(含研发） 17.0% 13.9% 12.7% 11.9% 9.6% 10.7% 13.4% 16.7% 10.8% 10.6% 13.3% 12.8% 营业利润率 15.2% 29.2% 32.3% 30.5% 39.5% 41.7% 26.7% 27.5% 37.8% 36.5% 28.4% 33.7% 实际税率 39.6% 22.8% 35.4% 14.4% 24.1% 22.8% 25.8% 26.6% 25.0% 26.1% 24.2% 24.6% 净利率 6.6% 22.1% 19.9% 28.7% 29.4% 31.8% 19.3% 20.3% 28.2% 26.7% 21.5% 25.1% 收入增长率 -42.0% 18.8% 18.4% 16.6% 154.2% 119.3% 64.8% 44.9% 83.3% -16.3% 2.0% 83.8% 营业利润增长率 -59.8% 61.8% 24.4% 12.5% 559.7% 213.1% 36.5% 30.5% 75.1% -26.8% 7.9% 117.9% 归母净利润增长率 -73.5% 62.0% 24.9% 31.8% 1031.2% 215.3% 59.7% 2.1% 75.7% -29.7% 14.4% 114.3% 资料来源：Wind，华创证券 300 250 收盘价 29.2X 45.2X 21.2X 37.2X 13.2X 200 150 100 50 0 300 250 收盘价 5.0X 7.4X 3.8X 6.2X 2.6X 200 150 100 50 0 图表2舍得酒业PE-Band图表3舍得酒业PB-Band 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,973 3,861 6,107 8,707 营业收入 4,969 6,462 8,164 9,943 应收票据 52 0 0 0 营业成本 1,102 1,509 1,825 2,114 应收账款 151 187 236 287 税金及附加 731 937 1,143 1,342 预付账款 23 31 38 44 销售费用 876 1,118 1,388 1,641 存货 2,794 2,860 3,279 4,007 管理费用 603 782 980 1,193 合同资产 0 0 0 0 研发费用 33 32 41 50 其他流动资产 1,597 1,892 1,801 1,711 财务费用 -20 -2 -2 -2 流动资产合计 6,590 8,831 11,461 14,756 信用减值损失 -1 - - - 其他长期投资 36 36 36 36 资产减值损失 -3 -3 -3 0 长期股权投资 14 14 14 14 公允价值变动收益 15 15 15 15 固定资产 858 875 895 932 投资收益 4 3 4 3 在建工程 98 180 226 248 其他收益 14 13 13 13 无形资产 304 274 246 222 营业利润 1,674 2,115 2,819 3,637 其他非流动资产 193 181 172 165 营业