扬帆起航：基金业绩与规模增长的秘密，份额变动规律被打破，投资者加仓医药基金

扬帆起航：基金业绩与规模增长的秘密 证券研究报告·金融工程·金工定期报告 份额变动规律被打破，投资者加仓医药基金2022年08月16日 全文要点：本篇报告从量化的角度出发，探究了基金业绩与基金份额之间的关系，总结得到五个规律：强者恒强、头部效应、记忆效应、精益求精、量价齐飞。上述规律能够帮助基金管理人更好地理解市场对基金业绩的反馈，有利于促进基金规模的增长。 强者恒强：基金的份额增长具有较强延续性，过去份额增长率排名较高的基金，未来份额增长率排名也相对较高。 头部效应：基金优良的年度业绩将对次年第一季度的份额增长带来显著的促进作用，但该作用仅限于年度业绩排名前10%的基金，排名越高的基金份额增长的越快。因此将基金业绩做到前50%或30%都是不够的，只有努力跻身最前列，才有机会获得投资者的密切关注。 记忆效应：基金的年度业绩对基金份额的影响力会随着时间的推移逐渐减弱。“头部效应”的记忆性大约可以维持2个季度，因此基金管理者应当及时把握营销的黄金时间。 精益求精：基金的季度业绩对份额增长同样具有显著的拉动作用。 量价齐飞：过去同时满足高份额增长率、高超额收益的基金未来份额增速更快。 份额变动的规律正在被打破：医药基金正在被加仓 2022年2季度，份额增长最多的为化工和有色金属行业基金，它们的长短期业绩均处于前50%，算术平均增长率分别为2.3%、1.5%。医药生物行业是个特例，过去一年的业绩平均分位数80.8%，位于后1/5，短期业绩也处于65.6%分位数，但平均份额增长0.7%。投资者可能判断医药生物行业呈现出底部特征，逢低加仓。 份额下降较多的行业对应的基金数都较少。他们的特征为：过去半年的业绩排名均低于过去1年的业绩排名，即边际排名在下降。下降最多的为机械设备、国防军工。银行基金是个特例，过去1年收益全市场排名约前1/3,过去半年收益全市场排名前1/5，边际排名提升，但份额仍然下降-6.9% 表1：过去半年、年度业绩排名的基金本季度份额增长率（2022Q2情况） 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 风险提示：本报告所有统计结果均基于历史数据，未来市场可能发生重大变化。 证券分析师高子剑 执业证书：S0600518010001 021-60199793 gaozj@dwzq.com.cn 研究助理林依源 执业证书：S0600120100007 linyy@dwzq.com.cn 相关研究 《“日与夜的殊途同归”新动量因子绩效月报20220729》 2022-08-02 《核心宽基再迎新成员,一键布局投资与配置——汇添富中证1000ETF投资价值分析》 2022-07-18 《3季度投资观点：从极致成长走向均衡成长》 2022-07-08 1/17 东吴证券研究所 内容目录 1.基金业绩与份额增长的五个规律4 1.1.强者恒强：份额的增长是否具有持续性？5 1.2.头部效应：基金年度业绩排名如何影响份额？5 1.3.记忆效应：年度业绩带来的影响是否有持续性？8 1.4.精益求精：季度业绩是否同样受到关注？10 1.5.量价齐飞:保持长期稳定的业绩排名非常重要11 2.本期贴士：份额变动的规律正在被打破：12 2.1.过渡不均匀的份额变动12 2.2.医药基金的投资者更加坚定13 3.总结15 4.风险提示16 2/17 东吴证券研究所 图表目录 图1：基金业绩与份额增长的五个规律4 图2：上季度份额变化率与本季度份额变化率相关性数5 图3：往期份额增长率与本季度份额增长率秩相关系数5 图4：年度业绩排名对次年一季度份额增长率相关性6 图5：年度业绩对次年一季度份额的影响（2018年）6 图6：年度业绩对次年一季度份额的影响（2019年）6 图7：年度业绩对次年一季度份额的影响（2020年）7 图8：年度业绩对次年一季度份额的影响（2021年）7 图9：历年“头部效应”（2010Q1-2021Q4）7 图10：年度业绩排名前K基金的次年一季度平均份额增长率（2010Q1-2022Q2）8 图11：“头部效应”的记忆力（2017-2021）9 图12：年度业绩与各季度份额变化率的秩相关系数（2010Q1-2022Q2）9 图13：基金上季度业绩与本季度份额变化相关性10 图14：基金本季度业绩与本季度份额变化相关性10 图15：过去半年、过去年度业绩排名前列的基金本季度份额增长率（2010Q1-2022Q2）11 图16：过去一季度份额增长、业绩排名前列的基金本季度份额增长率（2010Q1-2022Q2）12 图17：过去半年、过去年度业绩排名前列的基金本季度份额增长率（过去4季度整体情况） ..................................................................................................................................................................13 图18：过去半年、过去年度业绩排名前列的基金本季度份额增长率（2022Q2情况）13 图19：过去半年、过去年度业绩排名前列的基金本季度份额增长率（2022Q2情况）15 表1：过去半年、年度业绩排名的基金本季度份额增长率（2022Q2情况）1 表2：不同时间段业绩与本季度份额增长率相关性（2010Q1-2022Q2）10 表3：2022Q2全规模基金分行业收益率情况14 表4：2022Q2规模1-100亿基金分行业收益率情况14 3/17 东吴证券研究所 1.基金业绩与份额增长的五个规律 基金的年度业绩决定了基金的年度排名，优秀的年度排名是否能够吸引投资者的关注，从而促进基金规模的快速增长？基金业绩与基金规模之间，是否还蕴藏着其他鲜为人知的秘密？本篇报告将对此一探究竟。 东吴金工从量化的角度出发，尝试探究基金业绩与基金份额之间的关系，挖掘数据背后的规律，我们发现了五个规律：强者恒强、头部效应、记忆效应、精益求精、量价齐飞，据此解释了什么样的基金未来份额增长最快。我们希望上述规律能够帮助基金管理人更好地理解市场对基金业绩的反馈，从而更高效地促进基金规模的增长。 1、强者恒强：基金的份额增长具有较强延续性，过去份额增长率排名较高的基金，未来份额增长率排名也相对较高。 2、头部效应：基金优良的年度业绩将对次年第一季度的份额增长带来显著的促进作用，但该作用仅限于年度业绩排名前10%的基金，排名越高的基金份额增长的越快。 3、记忆效应：“头部效应”的记忆性大约可以维持2个季度，从次年二季度开始，影响不显著。 4、精益求精：基金的季度业绩对份额增长同样具有显著的拉动作用。 5、量价齐飞：过去同时满足高份额增长率、高超额收益的基金未来份额增速更快。 图1：基金业绩与份额增长的五个规律 数据来源：东吴证券研究所整理 4/17 1.1.强者恒强：份额的增长是否具有持续性？ 对于基金管理者而言，保持份额的持续增长是一大难题。份额的持续增长意味着基金能够收取更高的管理费，也能带来更强的投研实力。事实上，保持份额的持续增长并不是不可能的。我们以Wind开放式基金中普通股票型、混合偏股型和灵活配置型基金作为研究样本，统计了2010年一季度至2022年二季度基金相邻季度间份额变化率的相 关关系。处理方法为：每个季度将所有基金按照上季度份额变化率排序，等分为5组；统计每一组的上季度份额变化率及本季度份额变化率中位数，绘制散点图于图2。 从图中可以看出，基金相邻两季度间份额变化率成正相关，即上一季度的份额增长可以影响本季度的份额增长，我们还做了进一步的测试，关注本季度的份额增长率会受到多久之前业绩的影响，用同样的方法计算当季度与过去2~4个季度的份额变化率的相关性，测试结果见图3： 图2：上季度份额变化率与本季度份额变化率相关性数 图3：往期份额增长率与本季度份额增长率秩相关系数 东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 我们发现基金份额增长的持续性随着时间间隔的增长不断减弱，但可以持续相当长的时间，也就是说，过去份额增长率排名较高的基金，未来份额的增长率也能保持较高的水平，我们将这一规律称为“强者恒强”。 那么，基金份额持续增长的驱动力是什么？我们发现，即使未来出现一定的回撤，过往的优秀业绩仍然能够驱动基金份额快速上涨，同时份额的上涨一般会持续一段时间。这可能是由于投资者在评价基金时往往会回看其在过往较长周期内的业绩表现，半年前乃至一年前基金的业绩也会对现在的份额增长有所影响。在下一章中我们将对基金的年度业绩同未来的份额增长率间的关系进行更深入的分析。 1.2.头部效应：基金年度业绩排名如何影响份额？ 对于投资者而言，基金的历史业绩是选择基金时的重要指标，优秀的历史业绩往往 5/17 东吴证券研究所 能够吸引大量资金踊跃申购；代销平台也倾向于优先推荐业绩表现出色的基金。因此我们猜测，过往业绩优秀的基金会在未来一段时间内会迎来份额的快速增长。 为了验证这一现象，东吴金工以开放型主动基金为研究样本，选择2016年到2022年为研究时段，考察基金业绩排名对未来份额的影响。我们选取Wind开放式基金中普通股票型、混合偏股型和灵活配置型基金作为研究样本，研究基金年度业绩排名对次年一季度份额的影响。 首先我们提取所有基金年度业绩表现与次年一季度的份额变化率，每一年对所有基金根据年度业绩进行排名，从高到低分为10组，统计每一组中年度超额收益率中位数 以及次年一季度份额增长率中位数，绘制散点图于图4中。可以看出，年度业绩排名与次年一季度份额增长率相关系数为正，即上一年度的年度业绩排名高的基金次年一季度的份额增长也比较高，秩相关系数为0.43。 图4：年度业绩排名对次年一季度份额增长率相关性 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图5：年度业绩对次年一季度份额的影响（2018年）图6：年度业绩对次年一季度份额的影响（2019年） 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 6/17 东吴证券研究所 图7：年度业绩对次年一季度份额的影响（2020年）图8：年度业绩对次年一季度份额的影响（2021年） 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 从图中可以很明显地看出，年度业绩排名处于前10%的基金次年一季度的份额变化率明显高于其余基金，说明业绩位于前10%的基金得到了市场的青睐；反观业绩排名处于后90%的基金，次年一季度的份额变化率差异很小，这一现象在各年度都存在，我们称之为“头部效应”。 为了验证这一现象的稳定性，我们进一步统计了2010年至今的数据，每一年都将 当年所有基金根据年度收益从高到低分为10组，采用第一组的次年一季度份额变化率 中位数减去后9组中位数的平均值，在每一年都计算出这样的指标，用于衡量当年“头部效应”中绩优基金的超额份额成长率，如图9。 图9：历年“头部效应”（2010Q1-2021Q4） 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 7/17 东吴证券研究所 从图中可以看出，2010年到2021年，代表“头部效应”的绩优基金超额份额成长率普遍在0以上，表明业绩前10%的基金次年一季度份额成长率显著高于其他基金这一现象显著且稳健。 这一现象说明，投资者更多关注的是业绩排名最靠前的那一部分基金，就如同奥运会上人们总是只对冠军给予鲜花和掌声。 更进一步，对于基金来说，是不是只要跻身前10%就可以高枕无忧了呢？我们对历年年度业绩排名前K基金的次年一季度份额增长率均值进行分析，结果见图10，横轴上的每一个数字K代表年度业绩排名前K基金的平均份额增长情况，可以看出，图象整体呈现下滑趋势，说明业绩排名越靠前的基金越受投资者青睐；此外，可以发现越往左侧，增长率下降的越迅速