医疗器械行业专题：PB-ROE模型在低值耗材中的应用

1 华安研究•拓展投资价值 华安证券研究所 证券研究报告|行业专题 行业专题：PB-ROE模型在低值耗材中的应用 分析师：谭国超(S0010521120002) 联系人：李婵（S0010121110031） 2022年8月 华安证券研究所 核心观点 PB-ROE模型在低值耗材类公司中的适用性：PB-ROE是价值型投资策略的一种，在熊市和振荡市有较好的选股胜率，尤其适用于接近成熟期的行业选股。全球范围内低值耗材行业产品成熟，行业发展周期长，行业内公司竞争格局稳定，整体规模增速在高个位数，生命周期偏成长后期或接近于成熟期，适用于PB-ROE的选股策略，PB-ROE模型也更易从可比公司中找到相对低估值的标的。 投资建议：优先选高ROE，低PB类标的，推荐采纳股份（已覆盖）及未来有ROE提升空间的康德莱（已覆盖），同时建议关注天益医疗（未覆盖）、振德医疗（未覆盖）、维力医疗（未覆盖）。 风险提示：估值模型适用性不当风险；公司盈利能力恶化风险，ROE下降，带动估值下降；行业竞争加剧风险，整体估值 水平下移风险。 目录 01| 02| PB-ROE模型介绍低值耗材行业概述 03| 04| 05| 模型数据处理及结果投资标的梳理 风险提示 资料来源：wind、华安证券研究所 1、PB-ROE模型：一种评估盈利能力与估值是否匹配的方法 PB-ROE模型在1984年由JarrodW.Wilcox提出，模型推导出ln(PB)与预期ROE存在线性正相关关系，表明公司的盈利能力和其股票估值具有很强的正相关性，即投资者愿意为成长性更好的上市公司付出更高的股价。PB-ROE的核心思想是寻找当前估值较低，同时具有稳定成长特性的股票——即低PB高ROE的股票。 该区域公司PB被低估， 价值倾向于向上回归 该区域公司PB被高估，价值倾向于向下回归 PB-ROE模型示意图Ln(PB)与ROE在一定假设下呈线性关系 资料来源：IFIND，华安证券研究所 资料来源：ThePB-ROEValuationModel，华安证券研究所 1、PB-ROE模型的适用条件：成熟阶段行业为主 PB-ROE模型中假设公司当前的ROE能够代表未来的ROE，所以ROE较为稳定的成熟行业更适用于该模型，因为成熟行业和公司已经经历了完整的生命周期，因此不同阶段的估值水平，以及步入成熟阶段的估值水平可以拿来用作估值对标和参考，PB-ROE模型对成长期的行业或个股并不完全适配。 其次，能有较高置信度去预测公司预期ROE水平的，也相对更适用PB-ROE模型。 第三，不同时期市场估值环境不同，市场的预期收益率不同，流动性水平不同，ROE水平并不是影响估值水平的 唯一因素。 产业生命周期划分影响估值的因素众多 远期的盈利潜力 公司管理层 公司地位 公司商业模式 行业空间 ROE 利率等 风险偏好 市场流动性环境 当下的盈利能力 资料来源：华安证券研究所整理 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 目录 01| 02| PB-ROE模型介绍低值耗材行业概述 03| 04| 05| 模型数据处理及结果投资标的梳理 风险提示 资料来源：wind、华安证券研究所 2、医用低值耗材产品的定义、分类 医用耗材根据价值量可分为低值耗材和高值耗材。从会计实务角度，易损耗、单价低于500元即可归入低值易耗品。通常来说，低值耗材无需植入或介入到人体内，所以部分价格较低的介入类器械（如PTCA球囊扩张导管）也属于高值耗材。参考北京首都医科大学朝阳医院公开的医用耗材价格查询目录，单价在500元及以下的耗材数量共587种，占医院医用耗材种类总数的37.25%，种类繁多。 医用低值耗材 定义 医疗机构在为病人治疗过程中使用的卫生材料（通常一次性使用为主。从会计实务角度，易损耗、单价低于500元即可归入低值易耗品。 使用范围及用量 低值耗材临床使用量大，涉及心血管、脑血管、眼科、妇科、泌尿科、骨科、普外科等科室，甚至部分产品几乎每个科室都会用到（如注射穿刺类耗材），整体用量跟随门诊量而波动 根据材料划分 主要涉及有医用级塑料（高分子塑料，如PVC、ABS、TPU）、不锈钢、无纺布（聚酯纤维，如尼龙材料）、玻璃等 根据产品功能划分 （1）药物输送装置（注射类耗材，如输液产品、智能注射器、预充注射器、皮下注射产品）；（2）诊断检测类（如葡萄糖监测试纸，血液采集消耗品）；（3）伤口护理用敷料（高级伤口敷料、外科伤口护理、传统伤口护理）；（4）个人防护类（手套、口罩、防护服等）；（5）医用导管类（如静脉导管、泌尿导管、插管、喉罩）；（6）医用放射学消耗品（胶片）；（7）医用消毒与灭菌耗材；（8）透析类耗材（腹膜透析、血液透析） 注册认证监管 通常是一类医疗器械或二类医疗器械，也有部分产品属于三类医疗器械（如留置针、预充式冲管注射器） 资料来源：中国医疗器械蓝皮书，华安证券研究所 2、医用低值耗材市场规模 根据《中国医疗器械蓝皮书(2021年版)》，2016-2020年中国低值医用耗材市场规模由448亿元增长至970亿元，年均复合增速在20%左右，根据IBM和医械汇研究分析，中国低值医用耗材市场规模2025年将达到2213亿元，2021-2025年复合增速预计在18%。 全球不同领域低值耗材市场规模 中国医用低值耗材市场规模（亿元） 细分市场 代表产品 2021年全球 市场规模 2026年预期市场规模 CAGR 药物输送装置 一次性注射器（syringes） 106亿美元 540亿美元 8.45% 其他注射器（injector) 222亿美元 注射泵 32亿美元 采血类耗 材 采血针、采血管等 51亿美元 70亿美元 （2028年） 4.63% 医用敷料 高级伤口敷料 206亿美元 296亿美元 （2030年） 4.11% 传统伤口敷料外伤伤口护理敷料 防护服 防护服、护目镜、一次性手术服等 108亿美元 162亿美元 8.45% 医用导管 静脉导管 36亿美元 50亿美元 6.79% 泌尿导管 49.5亿美元 79.4亿美元 9.91% 透析耗材 血液透析、腹膜透析 49.5亿美元 60亿美元 3.92% 1000 800 600 400 200 0 20162017201820192020 市场规模同比增长率 30% 25.97% 20.11% 19.42% 19.81% 20.12% 770 970 448 535 641 24% 18% 12% 6% 0% 敬请参阅末页重要声明及评级说明 资料来源：GrandViewResearch，RESEARCHANDMARKETS，MarketWatch，医械研究院、医械汇 ，中国医疗器械蓝皮书(2021年版），BMIResearch，华安证券研究所 华安证券研究所 2、医用低值耗材细分市场情况 据医械研究院整理测算，2018年注射穿刺类在国内低值医用耗材市场占比最大，市场份额高达30%，其次为医用卫生材料及敷料类，市场份额达22%。2020年注射穿刺类占比为28%，医用卫生材料及敷料类为25%，市场份额排名前五的领域分别是注射穿刺类、医用卫生材料及敷料类、医用高分子材料类、医技耗材类和医用消毒类。 2018年中国医用低值耗材细分市场占比 2020年中国医用低值耗材细分市场占比 手术室耗材类4%其他2% 麻醉耗材类5% 手术室耗材类4%其他2% 麻醉耗材类5% 医用消毒类 9% 医技耗材类 12% 医用高分子材料类16% 注射穿刺类 30% 医用卫生材料及敷料类22% 医用消毒类 10% 医技耗材类 11% 医用高分子材料类15% 注射穿刺类 28% 医用卫生材料及敷料类25% 敬请参阅末页重要声明及评级说明 资料来源：医械研究院、华经产业研究院，华安证券研究所 华安证券研究所 2、医用低值耗材行业发展历程 相较于全球医疗器械市场，我国医疗器械市场起步较晚。医疗器械的整体发展大致分为三个阶段：第一阶段是我国建国到1978年，1952年国家诞生了第一台X光机，X光机的诞生奠定了医疗器械成为大健康领域里的一个分支，实现从无到有的过程；第二阶段是1978年到2000年，医疗器械迎来了高速发展的阶段，我国处于追赶国际先进水平的阶段；第三个阶段是2000年以来，我国医疗器械行业从仿制发展到个别产品市场技术逐渐超越。 医用耗材行业发展历程 2015至今 1950s至1980s 1980s至2000s 从无到有，伴随医疗器械行 业开始“萌芽” 改革开放后，传统玻璃注射器被取代，出现了一次性医用穿刺器械产品，是最早出现并被广泛使用的一次性医疗器械 快速发展阶段，国内医用耗材企业以OEM业务起家，得益于材料行业的快速发展，国内低廉的劳动力成本和高速发展的技术水平，国产低值医用耗材企业飞跃发展 行业整合阶段，政策调整下药品价格下降，小规模企业逐渐退出市场或被收购，产品丰富、成本更低、善于创新的大企业通过集中化采购 2000s至2015 、规模化生产、高中标率实现利润 ，行业市场集中度不断提升 资料来源：可孚医疗招股说明书、三鑫医疗招股说明书、康德莱招股说明书，普华有策，华安证券研究所 2、医用低值耗材品牌情况 多年来，得益于改革开放的不断深入，凭借着低廉的劳动力成本和高速发展的技术水平，我国低值耗材产业发展迅速，涌现出一大批优秀的知名品牌，如威高、康德莱等。国产产品不仅占据了国内市场大多数份额，在国际市场也占据一定的地位。 细分市场 进口品牌 国产品牌 医用卫生材料及敷料类 3M、泰尔茂 威高、振德、奥美、稳健 注射穿刺类 贝朗、百特、泰尔茂、BD、尼普诺 威高、江西3L、普华和顺、康德莱、三鑫医疗、江西洪达山东侨牌、双鸽 医用高分子材料类 泰尔茂、百特 威高、蓝帆医疗、英科医疗、百多安、江西3L 医用消毒类 3M 欧洁、利尔康 麻醉耗材类 泰尔茂、BD、百特、贝朗 驼人、维力医疗、海宁绿健、浙江苏嘉、威高 手术室耗材类 强生、贝朗 新华、威高 医技耗材类 柯达、爱克发、富士、柯尼卡 富明威、乐凯、健培科技 资料来源：医械研究院，华夏基石，华安证券研究所 2、实验室用耗材产品的定义、分类 根据实验室耗材的用途，可以将其分为常规耗材、细胞培养实验耗材、分子生物学实验耗材、微生物学实验耗材、过滤/净化实验耗材、防护用品、仪器设备专用耗材7大类。目前在生物实验室研究中使用最多，使用量最大的以聚苯乙烯（GPPS）、聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）等为原材料制成的一次性塑料耗材。 分类 说明 举例 玻璃器皿：烧器类、量器类、皿管类、漏斗类、滤器类、瓶类、标准口类、真空器皿、成套 常规耗材 指广泛应用于各种实验的辅助性类耗材，通用性是其最突出的特点 装置等；石英制品：坩埚、蒸发皿、漏斗、石英管、石英棉等；陶瓷制品：坩埚、蒸发皿、研钵、布氏漏斗、方舟、白反应板等；塑料制品：瓶类、量器类、漏斗类、烧杯、洗瓶、离心管、试管架、枪头、针筒等；金属制品：样品匙、坩埚、铁架台、滴定台、试管架、坩埚钳、夹子、镊子、实验剪刀等；橡胶制品：硅胶管、胶塞、吸头、吸耳球、双连球、乳胶管等；纸制品：试纸、称量纸、擦镜纸、清洁擦拭用品等 细胞培养实耗材 细胞培养实验中使用的专用耗材 细胞培养皿、细胞培养瓶、细胞培养板、细胞培养管（袋）、移液管、细胞培养载玻片、细胞计数板、三角瓶、离心管等 分子生物学 实验耗材 用于分子生物学研究的耗材 免疫检测板、封板膜、封口膜、加样槽、制备管、离心管、冻存管、蓝盖瓶、枪头（含无RNA酶）、PCR耗材（PCR管、八连排PCR管、PCR管架、96孔板、384孔板）等 微生物学实验耗材 用于在分子、细胞或群体水平上研究各类微小生物生命活动的耗材 培养皿、培养试管、接种环/针、酒精灯、涂布器、三角瓶、蓝盖瓶、均质罐、载玻片、盖玻片、无菌袋、脱脂棉、移液管、无菌过滤膜、无菌过滤器、厌氧罐等 过滤/净化 实验耗材 是指实验中用于过滤与净化操作的耗材防护用品