外资配置交易框架及买卖特征研究总论：外资在 A 股的“择时”

■在今年4月底A股开启超跌反弹以来，我们着重强调流动性逻辑，重视增量资金对于A股市场的积极作用。事实上，5-6月A股市场最为明确的增量资金是以北向资金为代表的外资，这个让非常多投资者始料未及。根据我们的统计，5-6月北向资金流入金额接近900亿元，不仅弥补3月大幅流出的420亿，并且呈现大幅流入。北向资金的持仓大幅回补支撑市场在5-6月持续强势，我们认为本质上是对于国内相关政策不确定性逐渐缓解以及基本面预期开始修复的一种确认。而到了7月，受到外围市场和国内房地产局部风险事件影响，北向资金再次流出 210.69亿元，在此期间上证指数从3400点震荡回落至3200点。 不难看出，以北向资金为代表的外资群体对于大盘市场的感知处于高度敏感的状态。因此，在本篇文章，我们重点聚焦在以北向资金为代表的外资在A股“择时”的问题，以供广大投资者参考。具体而言：对于外资在A股的配臵，我们基于政策、市场成熟度、经济环境三个维度进行分析，从配臵层面创新性地首次提出“安信策略——EPU-成熟度-基本面三因素配臵分析框架”。 具体而言：第一、当经济政策不确定性增加，政策风险加剧自然会压制外资的风险偏好；当经济政策不确定性趋缓，则为市场和经济正常运行提供的大前提。在这里我们用经济不确定指数（EPU指数）衡量；第二、在一个成熟的市场中，市场参与者的认知相对理性，市场价格与价值的偏离程度较小，投机行为较少。因此，我们认为市场成熟化将有助于外资的流入。在这里，我们用资本市场波动率等指标来衡量；第三、上市公司的基本面分析是市场中价值投资的普遍认知，决定着DDM模型的分子端；同时经济情况也通过政策等多方面影响利率水平，从而影响DDM模型的分母端。在这里，我们主要用反映宏观基本面的PMI来衡量。 从历史印证上来看，安信策略——EPU-成熟度-基本面三因素框架能够对外资流入情况起到较好的解释预判效果。外资集中流入期的普遍现象是：经济政策不确定性（EPU）下降，市场波动性（月均换手率）在1%以下，经济环境PMI在荣枯线以上；外资集中流出期的普遍现象是：经济政策不确定性（EPU）上升，市场波动性（月均换手率）在1.5%以上，经济环境PMI在荣枯线以下。同时，我们认为当两个因素倾向于外资流入/流出时，这时候对外资流入/流出概率大，在流动幅度的影响程度上，经济政策不确定性指数EPU指数为观测外资流入流出行为的核心指标，经济政策不确定性EPU>市场成熟度>经济环境。 此外，在交易层面，我们认为以月度为单位观察北向资金流入流出对于外资行为进行观察是相对有效的。与此同时，如果在月度中单日北向净流入/流出超过100 亿，可将其视为重要的交易特征与信号，其余单日低于50亿的流入流出我们认 为研究意义并不大。具体而言，我们得到外资在交易层面配臵A股的十大启示供广大投资者参考。主要围绕两个方面：一个方面是围绕外资买入特征：全部A股整体PE估值低于14X，在阶段性大盘指数跌10%以上，波动性趋稳阶段时，北向资金流入概率大。另一方面是围绕外资卖出特征：当市场出现系统性风险+上证指数阶段性拉升20%时，北向资金流出概率大。 ■风险提示：地缘政治风险，通胀超预期，EPU等指标存在测度误差，基本面下行压力持续等。 投资策略定期报告 外资在A股的“择时”外资配臵交易框架及买卖特征研究总论 2022年08月17日 证券研究报告 林荣雄分析师 S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛报告联系人 pengjt@essence.com.cn 相关报告 内容目录 1.外资配臵分析框架：安信策略——EPU-成熟度-基本面三因素框架8 1.1.经济政策不确定指数（EPU）：当EPU指数回落时，外资倾向于增配9 1.2.资本市场成熟度（波动率、FDI监管限制指数等）：当市场波动率提升时，外资倾向于避险减配10 1.3.宏观经济基本面（GDP、PMI和工业企业数据）：当经济发展态势良好，外资倾向于增配12 1.4.历史验证：EPU-成熟度-基本面三因素框架对于外资流入的复盘15 2.交易视角下外资买入：何时开始抄底流入？19 2.1.整体层面：短期关注来自市场特征，全部A股整体PE估值低于14X，换手率低于1% 最为值得关注21 2.1.1.估值层面：当全部A股估值低于14x时，北向资金买入概率大22 2.12.情绪：北向资金在市场情绪偏低的时刻买入,加速流入时月均换手率低于1%；23 2.1.3.系统性风险：北向流入时更为关注VIX指数，VIX指数往往在50以下或见顶回落时流入，与汇率并无严谨关联24 2.1.4.市场行情：北向资金在阶段性大盘指数跌10%以上，波动性趋稳阶段时，外资流入的概率大25 2.1.5.国内投资者行为：2019年以前往往是内资的领先信号，当前指示意义有所减弱 ................................................................................................................................26 2.2.行业层面：消费转向新能源，高质量发展聚焦度显著提升27 2.3.个股层面：外资明显偏好基本面稳定的龙头个股31 3.交易视角下外资卖出：何时开始兑现收益？35 3.1.整体层面：系统性风险+上证指数拉升20%，外资会短暂流出35 3.1.1.系统性风险：VIX指数上升200%或绝对值高于50，外资会明显流出35 3.1.2.市场行情：在止盈背景下前三个月上证综指累计涨幅达20%时，北向资金有较大兑现收益的可能36 3.1.3.情绪：全A平均换手率回升至1.5%，博弈色彩较严重的时期，北向资金倾向于流出37 3.1.4.估值：当wind全A市盈率十年估值分位数回落至30%左右，北向流出压力会出现明显缓解38 3.2.行业层面：北向资金倾向于卖出行业估值水平处在高位，行业所属PE大多处于十年分位数70%以上，前期累计收益超过30%的行业39 3.3.个股层面：集中流出时期外资偏向于选择成长型龙头，食品饮料龙头减仓最为明显.43 4.附录：2014-2022年A股以北向资金为代表的外资动向深度复盘47 4.1.2014年-2015年：牛市期间，外资顺势而为47 4.2.2017年：由深股通主导流入，Q4流入规模下滑48 4.3.2018年：越跌越买，北向资金流入创新高49 4.4.2019年：抄底流入，规模明显超过历史同期50 4.5.2020年：疫情反复，北上资金流入流出波动明显增大52 4.6.2021年：全年维持振荡流入，净流入创新高53 4.7.2022.1-2022.6：地缘政治引发系统性风险担忧，国内外经济周期错位54 图表目录 图1：安信策略——EPU-成熟度-基本面三因素配臵分析框架8 图2：经济政策不确定性EPU指数回落，北上流入回暖9 图3：中美EPU具有较高的相关性10 图4：2018年金融业限制指数下降明显，外资加速流入11 图5：沪深股市每年募集资金及IPO家数整体呈上升趋势11 图6：A股机构持股比例提升至40%左右暂时维稳11 图7：波动率中枢为1%，提升至1.5%以上时北向资金较大概率净流出12 图8：M2同比高于10%为市场提供流动性逻辑12 图9：债市收益率对外资流动影响并不明显12 图10：中国GDP及实际增速表现13 图11：PMI与北向净流入与北向净流入13 图12：一致预测ROE同比与北向净流入13 图13：社会融资增量当月同比3期移动平均与北向净流入14 图14：OECD综合领先指标与北向净流入14 图15：外资流动分析框架与各轮次外资集中流动对应关系17 图16：2014年11月至2022年6月北向资金当月成交金额（亿元）及沪深300走势18 图17：北向资金行业流向及其前瞻性作用19 图18：北向资金成交金额及市场占比有较明显提升20 图19：年度北向资金净买入金额整体呈现上升态势20 图20：北向资金持股比例得到持续提升20 图21：各轮流入时期集中买入行业具有明显超额收益21 图22：北向资金净流入与大盘股超额行情存在正向关系21 图23：总结——八轮外资流入时市场特征概览22 图24：全A估值低于14x是北上资金的流入信号23 图25：北向资金在相对性价比高位基本不净流出23 图26：高隐含风险溢价吸引北上资金流入23 图27：流入期间AH股溢价处于阶段性低位23 图28：外资在全A月均换手率低于1%时加速流入24 图29：人民币汇率与北向资金流向无直接关联24 图30：北向资金流入期间VIX指数处于阶段低位24 图31：上证综指滚动40天累计收益率上扬突破阶段大幅买入25 图32：北向资金擅长反转处买入，流入区间上证综指涨幅最大26 图33：2019年以来内外资行为相关度较弱26 图34：2022年5月-6月外资密集流入时各行业PE及前期涨跌幅29 图35：2020年11月-2021年12月外资密集流入时各行业PE及前期涨跌幅29 图36：2020年4月-6月外资密集流入时各行业PE及前期涨跌幅30 图37：各行业指数在外资密集流入期间涨跌幅（单位：%）30 图38：外资流入月份统计及次月行业表现汇总31 图39：各轮外资集中流入区段净流入及净流出前十个股32 图40：2022.05-2022.06外资集中流入时间段净流入及净流出前十个股32 图41：2020.11-2021.12外资集中流入时间段净流入及净流出前十个股33 图42：2020.04-2020.06外资集中流入时间段净流入及净流出前十个股33 图43：2019.06-2020.01外资集中流入时间段净流入及净流出前十个股34 图44：新冠疫情在全球爆发引发系统性风险36 图45：VIX指数快速拉升外资流出36 图46：上证综指滚动40天累计收益率维持在-7%至7%区间36 图47：北向资金在流出前获利，流出后上证综指表现相对疲软37 图48：换手率上升至1.5%，外资倾向于流出38 图49：全A市盈率在19x左右见顶38 图50：全A市盈率十年期估值分位数在30%左右见底38 图51：2022年2-4月北向资金的流出伴随着A股估值分位的显著下降39 图52：2022年2月-4月外资密集流出时各行业PE及前期涨跌幅40 图53：2020年7月-10月外资密集流出时各行业PE及前期涨跌幅41 图54：2020年2月-3月外资密集流出时各行业PE及前期涨跌幅41 图55：外资密集流出期间各行业指数区间涨跌幅（单位：%）42 图56：外资流出月份统计及次月行业表现43 图57：四轮外资集中流出时间段净流入及净流出前十个股44 图58：2022.02-2022.04外资集中流出区间净流入和净流出前十个股44 图59：2020.07-2020.10外资集中流出区间净流入和净流出前十个股45 图60：2020.02-2020.03外资集中流出区间净流入和净流出前十个股45 图61：2019.03-2019.05外资集中流出区间净流入和净流出前十个股46 图62：沪港通开通（2014.11.17）至今北向资金累计净买入与沪深300指数走势47 图63：成交金额的迅速上升推动2014-2015牛市行情48 图64：北向资金累计净买入与上证综指变化趋势48 图65：北向资金累计净买入与市盈率变化趋势48 图66：2017年北向资金净流入大幅增长49 图67：深股通开通后，北向资金明显流入49 图68：2018年2月受美股波动影响后，A股与美股走势背离50 图69：2018年3月-5月股市下行，跌后微涨外资大幅买入50 图70：2019年北向资金净买入与沪深300走势51 图71：纵向对比，沪深300市盈率（TTM）处于历史底部51 图72：2019年初A股估值横向国际比较51 图73：A股当前及未来的国际化进程52 图74：2020年北向资金净买入与沪深300走势53 图75：2020年全球主要