扭亏为盈超预期，疫情压力下彰显强大实力

固生堂（2273） 公司点评 扭亏为盈超预期，疫情压力下彰显强大实力 2022-08-16 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（港元）37.80 近12个月最高/最低（港元）49.80/14.86 总股本（亿股）2.3 流通H股（亿股）2.3 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元港币）87 流通市值（亿元港币）87 公司价格与恒生指数走势比较 固生堂['2273]恒生指数['HSI] 成交金额(百万元)['2273] 主要观点： 事件： 公司发布2022年中报，实现收入7.03亿元人民币，同比增加17.5%； 实现利润55.8百万元人民币，同比扭亏；实现经调整净利润64.3 百万元人民币，同比增长40.1%。 点评： 经调整净利润超预期，经营实力强劲，业务韧性高 1）净利润不再受非经营性费用影响，实现扭亏，由2021年上 半年的净亏损349.7百万元人民币增加至盈利55.8百万元人民币，盈利能力在表观得到体现。公司经调整净利润从去年中期的45.9百万元增至今年中期的64.3百万元，盈利能力持续增强。 2）拆分收入结构，2022年上半年公司医疗健康解决方案实现收入687.51百万元人民币，同比增长16.75%，销售医疗健康产品实现收入15.40百万元，同比增长65.24%。 100.00% 1 14 27 40 53 66 79 92 105 118 131 144 157 50.00% 0.00% -50.00% 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 联系人：陈珈蔚 执业证书号：S0010122030002邮箱：chenjw@hazq.com 400 300 200 100 0 3）公司在深圳、上海地区纵深布局，上半年受到多地疫情爆发的影响，线下业务开展受限，依旧实现同比增长，彰显公司的业务韧性和抗压能力；同时公司线上业务是线下业务的良好补充，22H1线上同比增长114.2%，协同效应显现。公司线上线下结合的业务模式可复制性和永续增长能力得到验证，2022上半年OMO区域（并购前）实现收入58.8百万元人民币，同比增长103%；非OMO区域实现收入62.7百万元人民币，同比增长73%。 3）医保占比持续下降，22H1医保收入占比26.1%，同比下降2%，收入受医保相关的政策影响进一步下降，确定性进一步增强。 品牌力强大，客户数量和就诊次数双增，会员忠诚度持续提高 1）2022年上半年公司新客户24.63万人次，同比增长8.27%；累计客户数242.72万人次，同比增长29%，客户数量在疫情压力下依旧实现增长，彰显公司强大的品牌力。2022H1客户就诊次数132.3万次，同比增长12.02%，累计就诊次数11.25百万次，同比增长33.38%，次均消费由去年中期的507元略微增至今年中期的531元，依旧延续公司以提高患者粘性和吸引新用户而非提高客单价来增加收入的发展战略。 2）2022H1，公司会员人数共99201名，同比增长32.49%；会员就诊人次36.6万次，同比增长12.27%；会员回头率达87.6%；会员消费由21H1的191.9百万元人民币增至22H1的209.4百万元人民币。会员对于固生堂的品牌粘性更高，对会员的运营收效明显。 相关报告 1.行业深度报告《品牌中药行业深度报告：国药瑰宝，品牌为王》2021-12-20 2.周报《建议持续关注中药行业的投资机会》2021-12-26 3.行业深度报告《回顾过去方能展望未来，乐观看待重要板块的持续性机会，关注“3+3”投资线索》2022-1-3 4.公司深度报告《固生堂：连锁中医服务先锋，新中医诊疗模式开拓者》2022-1-4 全国扩张版图，业务战略规划清晰，长期发展动力足 截至目前，公司共有44家门店，覆盖11个城市，未来仍将保持目前的收并购节奏，战略规划清晰，将聚焦在：1）巩固医师资源，通过老带新等各种方法培养年轻医师团队，同时探索新服务模式，如家庭医生；2）持续完善和发展线上平台及OMO业务模式，继续开展互联网诊疗服务；3）实现医疗服务产品化，开展院内制剂研发和成品老药方的产品化落地；4）加强风控和医疗质控，在保证口碑的前提下实现长期稳健发展。 投资建议：维持“买入”评级 公司具备强大的经营管理和抗压能力，我们持续看好公司在一线城市收入利润增长，以及在下沉城市的开拓，维持“买入”评级。预计2022-2024年将实现营业总收入17.3/23.0/30.2亿元人民币，同比增长26%/33%/31%；2022-2024年将实现净利润1.7/2.8/3.9亿元人民币，实现经调整净利润2.2/3.1/4.0亿元人民币，同比增长42%/41%/30%。以87亿元港币计算，对应调整后P/E32/23/17x，调整后净利率为12%/13%/14%。 风险提示 中医药政策风险；互联网医疗监管风险；疫情反复风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1375 1730 2303 3022 同比（%） 48% 26% 33% 31% 经调整净利润 157 220 310 403 同比（%） 85% 42% 41% 30% 归母净利润 -507 171 278 391 同比（%） 98% 134% 62% 41% 毛利率（%） 45% 46% 46% 47% EPS -2.20 0.74 1.20 1.70 经调整净利率（%） 12% 12% 13% 14% P/E -15.05 41.23 25.42 18.03 经调整P/E 48 32 23 17 EV/EBITDA -73.61 17.90 30.04 19.41 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,297 1,416 2,160 2,608 营业总收入 1,375 1,730 2,303 3,022 现金 1,031 1,054 1,643 1,920 营业成本 752 941 1,234 1,608 应收账款 73 94 126 164 销售费用 414 346 633 801 存货 77 99 131 169 管理费用 248 121 207 257 其他 116 170 260 355 财务费用 25 -43 -57 -77 非流动资产 1,095 1,058 1,040 1,024 固定资产 65 74 86 97 营业利润 -91 321 215 339 无形资产 968 934 902 870 利润总额 -518 188 330 466 所得税 -11 17 53 75 其他 62 49 53 57 净利润 -507 171 277 391 资产总计 2,392 2,473 3,201 3,631 少数股东损益 0 0 0 0 流动负债 521 686 910 1,176 短期借款 17 0 0 0 归属母公司净利润 -507 171 278 391 应付账款 161 211 274 356 EBITDA 3 357 251 374 其他 342 475 636 819 EPS（元） -2.20 0.74 1.20 1.70 非流动负债 321 67 293 67 长期借款 67 67 67 67 其他 254 0 226 0 负债合计 842 753 1,203 1,242 主要财务比率 少数股东权益 1 0 0 0 会计年度2021A2022E2023E2024E 股本 0 0 0 0 成长能力 归属母公司股东权益 1,549 1,720 1,998 2,389 营业利润 193.08% 452.85% 32.96% 57.63% 负债和股东权益 2,392 2,473 3,201 3,631 归属母公司净利润 98.27% 133.74% 62.22% 40.97% 获利能力毛利率 45.21% 45.62% 46.42% 46.80% 现金流量表 单位:百万元 净利率 -36.87% 9.89% 12.05% 12.94% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE -32.74% 9.95% 13.89% 16.38% 经营活动现金流 188 483 366 508 ROIC -0.05 0.16 0.09 0.12 净利润 -507 171 278 391 偿债能力 折旧摊销 94 37 36 35 资产负债率 178.41% 160.05% 140.58% 129.08% 少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率 -0.61 -0.57 -0.79 -0.78 营运资金变动及其他 601 276 52 82 流动比率 2.49 2.06 2.38 2.22 营业收入48.35%25.85%33.11%31.23% 速动比率2.331.922.232.07 投资活动现金流资本支出 -49-52 -440 -12 227 -15 -228 -15 营运能力总资产周转率 0.57 0.70 0.72 0.83 其他投资 3 -428 242 -213 应收账款周转率 18.87 18.42 18.23 18.40 应付账款周转率 4.66 4.46 4.50 4.52 筹资活动现金流 639 -21 -3 -3 每股指标（元） 借款增加 -1,792 -17 0 0 每股收益 -2.20 0.74 1.20 1.70 普通股增加 1,122 0 0 0 每股经营现金 0.81 2.10 1.59 2.21 已付股利 0 -3 -3 -3 每股净资产 6.72 7.47 8.67 10.37 其他 1,309 0 0 0 估值比率 现金净增加额 781 23 589 277 P/E -15.05 41.23 25.42 18.03 P/B 4.93 4.10 3.53 2.95 EV/EBITDA-73.6116.9928.4418.33 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 联系人：陈珈蔚，研究助理，主要负责医疗服务行业研究。南开大学本科、波士顿学院金融硕士。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及