工商业分布式光伏龙头，积极布局储能、充电桩高景气赛道

芯能科技（603105） 证券研究报告 2022年10月19日 投资评级 工商业分布式光伏龙头，积极布局储能、充电桩高景气赛道 工商业分布式光伏龙头，资产质量不断优化，盈利水平不断提升 公司成立于2008年，自2014年逐步将业务重心转移至分布式光伏领域。历经2015-2018年业务转型阵痛期，公司业务结构逐步优化，2021年自持电站装机规模605MW，光伏发电业务收入占比达92%。伴随电站装机规模的增长和业务结构的调整，公司盈利水平大幅提升，2021年收入/归母净利润为4.45/1.10亿元，CAGR2分别为7.2%/61.6%。 量、价、利齐升，工商业分布式光伏业务向上动能强劲 公司工商业分布式光伏聚焦大型优质用电业主，采用“自发自用、余电上网”模式，2021年底自持电站605MW（约91%位于浙江），业务向上动能强劲。从量的角度，公司积极拓宽电站布局区域，加速浙江省外布局，已开拓江苏、广东、江西、安徽、湖北、天津等优质市场，规模稳步向GW级进发。从价的角度，受“分时电价”、“电力市场化”政策驱动，2022H1公司综合度电收入同比+22%、毛利率同比+2pct。中长期来看，伴随新型电 力系统的建设，发电侧的单边让利无法对冲系统成本的提高，成本有望逐步向用电侧疏导，工商业电价上调有望进一步增厚公司电站收益率。综合来看，量、价、利齐升，工商业分布式光伏业务具备较高收入、利润弹性。 积极布局储能、充电桩高景气赛道，打造新的成长极 公司挖潜分布式光伏客户资源价值、探索新应用领域，稳步推进充电桩、工商业分布式储能业务。①充电桩：公司围绕现有分布式客户，利用客户相应电力设施冗余资源布局充电桩，投资回收期仅3-4年。截至2021年底， 公司累计铺设充电枪177把，充电桩总规模约6.7MW，实现收入260.53 行业公用事业/电力 6个月评级买入（首次评级） 当前价格14.45元 目标价格19.01元 基本数据 A股总股本(百万股)500.00流通A股股本(百万股)500.00 A股总市值(百万元)7,225.00 流通A股市值(百万元)7,225.00 每股净资产(元)3.31 资产负债率(%)51.48 一年内最高/最低(元)20.55/8.07 作者郭丽丽分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 孙潇雅分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 裴振华联系人 peizhenhua@tfzq.com 股价走势 万元，同比+822.2%。随着新能源汽车充电需求的增加，充电桩有效充电小芯能科技沪深300 时数有望进一步提高，推动盈利水平上浮。②储能：公司储能聚焦“工商 业储能投资与运营”和“户用储能产品”。在储能投资运营领域，公司已实施芯美生物园区、国家电网尖山所等多个“网荷光储充智能微网”示范项目，技术基础、实施经验储备充足，待储能成本逐步降低，业务有望进入 大规模商业化应用阶段；在户储产品领域，公司不断打磨、优化产品，剑指海外市场、加速渠道建设，谋求新的利润增长点。随着分布式光伏电站装机规模的持续扩大，分布式客户资源的不断增加，将为充电桩、工商业储能提供更广阔的业务空间，多业务协同增长。 -1% -10% -19% -28% -37% -46% -55% 2021-102022-022022-06 资料来源：聚源数据 投资建议：公司聚焦工商业分布式光伏，量价利齐升，业务向上动能强劲， 同时积极布局储能、充电桩等高景气赛道，打造新的利润增长点。预计公司2022-2024年归母净利润为1.82、2.38、2.85亿元，对应PE为40、30、25倍，对应目标价19.01元/股，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：政策推进不及预期、行业竞争加剧、光伏发电电价及补贴变动风险、补贴收款滞后风险、组件价格波动风险、弃光限电风险、开发项目不达预期、充电桩/储能等新业务拓展不达预期、疫情加剧的风险。 相关报告 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 426.75 445.13 652.90 782.73 903.99 增长率(%) 10.24 4.31 46.67 19.89 15.49 EBITDA(百万元) 302.87 336.26 461.16 553.53 641.18 归属母公司净利润(百万元) 80.89 110.01 182.20 237.61 285.36 增长率(%) 92.05 36.01 65.62 30.41 20.10 EPS(元/股) 0.16 0.22 0.36 0.48 0.57 市盈率(P/E) 89.32 65.68 39.65 30.41 25.32 市净率(P/B) 4.72 4.49 4.16 3.80 3.44 市销率(P/S) 16.93 16.23 11.07 9.23 7.99 EV/EBITDA 18.32 27.46 18.71 15.63 14.06 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.工商业分布式光伏龙头，资产质量不断优化4 1.1.深耕工商业分布式光伏领域近10年，先发优势明显4 1.2.转型阵痛期已过，自持光伏电站装机规模稳步提升4 1.3.资产质量持续优化，盈利能力不断提升6 2.量、价、利齐升，工商业分布式光伏业务向上动能强劲6 2.1.商业模式优质，聚焦优质用电业主实现合作双赢6 2.2.布局区域由浙江省向全国范围拓展，电站规模稳步向GW级进发8 2.3.电力市场化改革+供给偏紧，工商业电价持续上调增厚利润9 3.积极布局储能、充电桩，打造新的成长极10 3.1.挖潜现有客户资源价值，稳步推进充电桩业务10 3.2.积极布局储能高景气赛道，谋求新的利润增长点11 4.盈利预测与估值：首次覆盖，给予“买入”投资评级13 5.风险提示15 图表目录 图1：芯能科技历史沿革4 图2：芯能科技股权结构图（2022-8-16）4 图3：2015-2022H1芯能科技营业收入5 图4：2015-2022H1芯能科技分业务收入（亿元）5 图5：2015-2022H1芯能科技收入结构5 图6：2017-2022H1芯能科技自持分布式光伏电站装机规模（单位：MW）5 图7：2020-2022H1芯能科技分业务毛利率6 图8：2017-2022H1芯能科技利润率变动6 图9：2015-2022H1芯能科技归母净利润6 图10：芯能科技工商业分布式光伏商业模式示意图7 图11：芯能科技部分合作伙伴7 图12：用电企业有望获得经济效益、有序用电优势7 图13：分布式光伏助力用电企业实现经济效益7 图14：2021年芯能科技自持电站装机规模省份分布8 图15：2018-2021年公司浙江省内自持电站装机规模（单位：MW）8 图16：2018-2021年公司浙江省外自持电站装机规模（单位：MW）8 图17：各地1KV-10KV大工业用电尖/峰电价变化情况（单位：元/kWh）9 图18：2017-2022H1芯能科技毛利率情况10 图19：芯能科技智慧电动汽车充电站示意图10 图20：芯美生物园区网荷光储充智能微网项目11 图21：海宁国税局充电站11 图22：2020-2022H1芯能科技充电桩业务收入11 图23：海开微电网（欧意美园区）用户侧组串式储能系统12 图24：芯能科技离网储能逆变器-3kW~30kW概念图12 图25：芯能科技储能应用场景12 表1：浙江2022年电力市场月度损益及分摊（单位：亿元）9 表2：芯能科技业绩拆分表（单位：百万元）13 表3：芯能科技可比公司估值表（2022-10-18）14 1.工商业分布式光伏龙头，资产质量不断优化 1.1.深耕工商业分布式光伏领域近10年，先发优势明显 芯能科技深耕工商业分布式光伏近10年，2022H1自持电站规模达662MW。公司成立于 2008年，自2014年逐步将业务重心转移至分布式光伏的投资、建设和运行，截至2022年上半年，公司自持工商业分布式光伏规模达662MW。同时，公司依托现有分布式光伏客户资源稳步推进充电桩和工商业分布式储能业务，积极布局离网、在网储能产品的研发销售，不断探索分布式能源新应用领域。 图1：芯能科技历史沿革 资料来源：公司官网、天风证券研究所 公司实际控制人为张利忠、张文娟、张震豪，合计持有公司37.11%的股权。其中，张利忠、张文娟为夫妻关系，其子为张震豪。三人直接持有并通过海宁市正达经编有限公司、海宁市乾潮投资间接持有公司37.11%股份，加上张佳颖（张利忠、张文娟夫妇之女，张震豪之 妹）作为一致行动人持有公司1%股份，合计持有公司股份的38.11%。 图2：芯能科技股权结构图（2022-8-16） 资料来源：wind、天风证券研究所 注：受限于篇幅，上图仅展示部分子公司 1.2.转型阵痛期已过，自持光伏电站装机规模稳步提升 前期践行“持续优化业务结构、聚焦自持电站建设”战略，2015-2018年历经转型阵痛期。公司不断优化业务结构，持续扩大高毛利率的自持分布式电站装机规模，合理控制低毛利 率业务规模。受低毛利率的分布式光伏项目开发及服务业务、光伏产品销售收入下降的影响，2015-2018年公司收入持续下降，2018年公司收入为3.84亿元，较2015年（16.03亿元）累计下降76%。 分业务看，2018年公司光伏发电、光伏产品销售、分布式光伏项目开发及服务业务分别实现收入2.10、0.38、1.34亿元，三年复合增速分别为+232%、-63%、-44%。 图3：2015-2022H1芯能科技营业收入 资料来源：wind、天风证券研究所 图4：2015-2022H1芯能科技分业务收入（亿元）图5：2015-2022H1芯能科技收入结构 资料来源：wind、天风证券研究所资料来源：wind、天风证券研究所 伴随自持电站规模增长，公司收入自2019年开始进入成长通道。随着光伏产品、分布式光伏项目开发及服务业务比重的下降，光伏发电成为公司的核心业务。2022H1公司自持电站装机规模为662MW，较2018年（311MW）累计增长113%。自持电站规模的增长， 带动收入规模的增长，2021年公司实现收入4.45亿元，CAGR3=5.03%。 此外，2022年受益于工商业用户电价的上涨，叠加电站规模的增长，2022H1公司实现收入2.94亿元，同比+38.27%。 图6：2017-2022H1芯能科技自持分布式光伏电站装机规模（单位：MW） 资料来源：芯能科技公告、天风证券研究所 1.3.资产质量持续优化，盈利能力不断提升 公司各业务中，光伏发电业务毛利率最高。2021年公司光伏发电、光伏产品、分布式光伏项目开发及服务、充电桩、其他业务毛利率分别为60.2%、-14.6%、5.8%、23.4%、-4.3%。 公司逐步聚焦高毛利的光伏发电业务，带动利润率不断提升。伴随业务转型，2019年公司达到利润率低点，之后随着业务结构优化不断提高。2021年公司毛/归母净利率分别为54.82%/24.71%，分别较2019年提升10.06/13.83pct。 图7：2020-2022H1芯能科技分业务毛利率图8：2017-2022H1芯能科技利润率变动 资料来源：wind、天风证券研究所资料来源：wind、天风证券研究所 受益于自持电站规模增长+业务结构优化，2019-2021年公司归母净利润实现翻倍增长。 2021年公司实现归母净利润1.10亿元，较2019年（0.42亿元）累计增长1.61倍，CAGR 2=62%。同时，受益于工商业电价上涨和自持电站规模增长，2022H1公司归母净利润实现 0.80亿元，同比+33.5%。 图9：2015-2022H1芯能科技归母净利润 资料来源：wind、