商品研究方法论（二）：不同时间维度因素对商品价格周期影响

中信期货研究|专题报告 20220817 不同时间维度因素对商品价格周期影响 商品研究方法论（二） 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 撰写人： 桂晨曦CFA原油研究负责人 从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 大宗商品价格周期受到多重因素影响。从时间维度上看，有长期、中期、短期因素；从空间维度上，有全球因素和局部因素；从商品属性角度，又可分为供应和需求冲击。 长期影响因素可能来自技术进步等结构变化，例如页岩油开采技术突破使美国在时隔六十年后再度成为油品净出口国；生物科技进步使1990年代玉米种植效率提高20%以上。也可能来自政策层面影响。例如欧佩克的产量管理政策、农作物政府干预政策等。中短期影响因素可能来自经济和商业周期，如2008和2020年的全球经济衰退；或者地缘冲突、天气状况、供应中断、贸易摩擦等。 本文重点探讨了两个问题：1.不同时间维度因素对商品价格周期影响比较。2.商品价格周期的主要驱动因素比较。最近50年大宗商品经历了三轮大周期，通过对27种大宗商品价格分析，长期/中期/短期变量大概占比47%/50%/3%。前25年供应冲击对大宗商品价格影响相对更高；后25年则更多来自需求变化。文章主要内容来自世界银行工作论文，结论仅供参考。 【中信期货原油】系列专题报告 【方法论】 不同时间维度因素对商品价格周期影响0817 大宗商品下跌周期中的主导因素0816 如何理解供需平衡表0516 原油研究方法论（上）：研究框架0325 原油研究方法论（下）：分析案例0325 原油简史：石油市场如何演变至今0322 原油简史（二）：石油编年大事记0323 【原油价格】 三重属性分化，综合动能趋弱0626 三重属性推动的原油重心漂移0320 【商品属性】 全球原油供需平衡表0812 欧佩克增产潜能的多维评估0715 欧佩克供应进展0616 俄罗斯原油供应进展0804 制裁阴影中的俄罗斯原油出口进展0408 美国页岩油增产前景的调研评估0722 美国页岩油企业资本开支及产量进展0518 中国油品供需平衡表0727 中国原油期货与汽柴价格关联特征分析0728ChinaOilMarketReport0506 【地缘属性】 沙特与美国的半世纪和离0706 欧盟对俄制裁增强印度石油供应安全0601 欧盟对俄罗斯石油制裁影响分析0606 中美油品安全比较之库存变化0530 供应风险缓解的五种可能路径0522 欧盟对俄罗斯石油进口依赖度详解0511 欧美出口制裁对俄罗斯原油供应影响0309 【金融属性】 经济周期中的原油价格0718 世界银行：全球大滞胀0630 世界银行：能源冲击对全球经济影响0629 从汽油视角看美国通胀0613 从经济增长看油品需求0420 WTO：全球贸易展望-增速放缓0426 IMF：全球经济热点解读-多重风险0421 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。 一、不同时间维度因素影响 通过对27种大宗商品在最近50年价格变化归因，分析了长期变量（大于 20年）、中长期变量（8-20年）、中短期变量（2-8年）、短期变量（小于2年）对商品价格周期影响。长期因素对应商品超级周期，中长期对应投资周期，中短期对应商业周期，短期对应事件驱动。 所有商品平均来看，长期、中长期、中短期、短期因素对价格周期影响分别占比47%、32%、17%、4%。其中长期因素对农产品价格变化影响占比最高（66%），工业商品次之（45%），能源商品最低（30%）。中期因素对能源商品影响最大（55%），工业商品次之（27%），农产品最低（14%）。主要由于能源和工业商品需求对中期经济周期相对更加敏感。 图1：不同时间维度因素对商品价格周期影响占比（1970-2020年，%） 短期中短期中长期长期 100 80 60 40 20 0 天镍铂尿然素 气 锌橡原 胶油 钾煤磷肥炭肥 铜银铝铅黄 金 小大豆麦米油 可豆玉可粕米 锡咖茶棉啡叶花 数据来源：世界银行中信期货研究所 二、大宗商品长周期回顾 大宗商品价格自1970年以来经历了三轮长周期。第一轮从1970年到1978 年达到顶峰，持续至1980年代中期。第二轮高峰期在1994年左右，主要体现为 金属和农产品价格上涨。第三轮包括所有商品，从2000年开始到2010年峰值。 原油缺席了1990年代的第二轮大周期价格上涨，受到多重因素的共同作用： 1970年代油价高位推动非欧佩克供应的快速增加、其他能源对石油替代、苏联解体后释放出大量闲置产能、以及欧佩克的目标价格管理政策。 农产品价格内部表现出较强联动性，供需相互替代特性可以对冲部分短期波动，因此长期因素在农产品价格周期影响中占比最高。一年生农作物通常使用类似的土地、人工、机械等耕种，因此可以相互种植替代，需求也可以部分替代。例如美国生物燃料法案提升玉米需求，同时导致小麦需求和价格上涨。而2018年贸易冲突导致中国减少对美国大豆进口后，增加了玉米对豆粕，以及棕榈油对豆油替代。而农产品政策则是相对稳定的长周期影响因素。 图2：中周期因素对价格影响（加权指数，能源和金属）图3：长周期因素对价格影响（加权指数，能源和金属） 1.0 能源基本金属贵金属 200 能源基本金属贵金属 0.5 150 0.0100 -0.550 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 -1.00 图4：中周期因素对价格影响（加权指数，农产品和化肥）图5：长周期因素对价格影响（加权指数，农产品和化肥） 1.0 肥料一年生农作物多年生农作物 150 肥料一年生农作物多年生农作物 0.5 0.0 -0.5 -1.0 100 50 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 0 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 数据来源：世界银行中信期货研究所数据来源：世界银行中信期货研究所 三、商品价格周期驱动因素 大宗商品价格周期受到共性因素如经济活动、金融条件等，以及个性因素如供应变量等共同推动。例如2006-08年价格上涨和2014-16年价格下跌就并非经济和需求影响。由于能源是其他商品的输入成本，因此油价变化又会通过直接渠道（燃料价格）和间接渠道（化工品和肥料价格）传递至农产品和工业商品，从而导致价格联动增强。 需求影响。负面需求冲击通常伴随全球衰退和经济放缓，如1975、1982、1991、1998、2001、2009、2020年等。正向需求冲击通常发生在经济上行阶段，如2000年后中国需求增加推升全球商品价格上涨。 供应影响。负面供应冲击如1973-73年第一次石油危机和1978-79年第二次石油危机，供应减少推升油价大幅上涨导致经济活动回落。正面供应冲击如1990年代信息技术发展、全球化和供应链整合、投资快速增加等，促使生产力大幅提高，商品成本和价格回落。 综合影响。供应需求冲击可能同时出现；若反向可能相互对冲，若同向则会放大价格波动。例如1970年代石油危机期间需求疲弱被欧佩克供应减少对冲； 2020年4月需求减少供应增加导致油价大跌。1990年代非萧条时期，供应增加压制价格；2000年代需求快速增加主导价格上行等。 100% 需求供应其他 50% 0% -50% -100% 期之期之期之期之期之间后间后间后间后间后 19751982199120092020 图6：供应和需求冲击对大宗商品价格影响占比图7：经济萧条期供应和需求冲击对商品价格影响 需求供应其他 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1970-20211996-2021 数据来源：世界银行中信期货研究所数据来源：世界银行中信期货研究所 免责声明 除非另有说明，本报告的著作权属中信期货有限公司。未经中信期货有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，此报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司的商标、服务标记及标记。中信期货有限公司不会故意或有针对性的将此报告提供给对研究报告传播有任何限制或有可能导致中信期货有限公司违法的任何国家、地区或其它法律管辖区域。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不因接收人收到此报告而视其为客户。 中信期货有限公司认为此报告所载资料的来源和观点的出处客观可靠，但中信期货有限公司不担保其准确性或完整性。中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。此报告不应取代个人的独立判断。本报告和上述报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成给予阁下的私人咨询建议。 深圳总部 地址：深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场（二期）北座13层1301-1305、14层邮编：518048 电话：400-990-8826传真：(0755)83241191 网址：http://www.citicsf.com