存量游戏稳健保持收入增长，逆势扩张团队带来费用上升

事项： 公司22H1实现营收25.11亿元，yoy+5.17%；归母净利润6.88亿，yoy-23.59%，主要系公司上年同期转让青瓷数码部分股权产生2.33亿元一次性收益、本期对联营企业确认的投资收益下降及汇率波动影响。剔除投资业务与汇率波动影响后，实现调整归母净利润6.56亿，yoy+1.03%；扣非归母净利润约为6.68亿元，yoy-5.31%。单季度来看：22Q2实现营收12.81亿元（yoy+0.93%，qoq+4.24%），实现归母净利润约为3.39亿元（yoy-36.77%，qoq-3.14%）；扣非归母净利润约为3.35亿元（yoy-4.48%，qoq+0.44%）。 评论： 逆β下收入保持增长，存量游戏韧性仍在 公司22H1实现营收25.11亿元（yoy+5.17%）；剔除投资业务与汇率波动影响后，实现调整归母净利润6.56亿（yoy+1.03%）。其中《问道手游》本期营业收入相比上年同期增加，《地下城堡3》《一念逍遥（港澳台版）》《世界弹射物语》本期贡献增量营业收入；此外《鬼谷八荒》与《摩尔庄园》营业收入相比上年同期下降。在H1游戏大盘较弱的情况下，公司仍通过存量游戏实现了增长，基本盘受外部影响相对较小。 人员扩张拉动费用端提升，联营企业贡献同比减少 公司当期营收增长略快于扣非归母净利润，主要来自于费用的增长与联营企业贡献减少。单季度看销售费用Q2达到3.59亿元（yoy+23.25%），主要由于产品广告投放增加以及运营推广人员与薪酬增长（具体职工薪酬由2021H1的4643.58万元增长到2022H1的7877.62万元）。研发费用单季度Q2达到2.08亿元（yoy+16.98%），主要由于本期研发人员平均人数较上年同期增加（具体职工薪酬由2021H1的2.86亿元增长到2022H1的3.62亿元）；整体看公司2022H1月平均人数约1,049人（yoy+38%）。此外由于外部环境影响，公司本期权益法确认的联营企业投资收益下降8,148.58万元。 存量产品支撑基本盘，中长期关注新品研发 公司存量游戏如《问道手游》与《一念逍遥》流水仍保持稳定，我们预计其ROI模型整体保持稳定，近期变化不大。后续产品线中公司有版号的产品包括自研的《超喵星计划》、代理的《黎明精英》与《新庄园时代》。中长期我们仍看好公司自研产品带动公司增长，预计公司当前存在完成度较高的自研产品已在申请版号；此外还有《重装前哨》等重点产品在研。 投资建议：根据公司财报我们小幅调整了预测；预计公司2022-2024年EPS分别为20.45元、22.84元、25.68元（原预测2022~2024年EPS分别为21.83元、25.37元、29.35元）当前股价对应2022-2024年PE分别为15/14/12倍。 公司自2018年以来PE(TTM)的中位数为22X，结合行业情况我们给予公司PE20~22X估值，对应22年目标价区间在409~450元，维持“推荐”评级。 风险提示：游戏上线进度不及预期，买量费用大幅上升，游戏行业政策变化。