精细管理笃定前行，猪鸡共振景气可期

公司长期坚持以农业产业化为主导，以“公司+农户”为主要经营模式，以肉鸡肉猪养殖为主要业务，持续发展壮大。2021年实现肉猪出栏量1321.7万头，上市公司排名第三；肉鸡销售量11.1亿只，上市公司排名第一。2022H1实现营业收入315.44亿元，同比+2.97%。 公司竞争优势明显，走出困境，笃定前行。公司生产模式上不断创新迭代，向更标准化高效率的“公司+养殖小区+农户”模式更迭；坚持齐创共享的企业文化，采取多层次激励措施，进行多次组织架构变革，促进精细化管理；持续进行研发投入，掌握行业领先育种技术。 猪鸡景气共振，公司充分受益。2021年下半年以来生猪产能持续去化，2022年4月起猪价反转逐渐进入下一轮周期上行阶段；2021年黄羽鸡行业产能持续去化，2022年鸡价持续景气，公司市占率超过20%，有望充分受益。 行稳致远，发力下一轮成长。公司生产指标持续改善，成本仍有下降空间，在行业中具备优势；产能逐渐恢复，保障稳定增长，预计公司2022年实现生猪出栏1800万头，2023年实现生猪出栏2600-2800万头； 下游延伸屠宰、鲜品、熟食业务，持续转型升级，提供增长动力。 盈利预测及估值：公司作为“公司+农户”模式的坚定践行者，持续改革创新，稳步推进产能建设，精细化管理成效显著，预计充分受益于猪禽景气上行，我们首次覆盖，给予公司增持评级。预计2022-2024年公司EPS为0.25/1.45/1.84元，按照9月28日收盘价，对应PE为81/14/11倍，对应22年头均市值4793元，处于自身历史估值低位。 风险提示：产品价格波动导致盈利降低风险、饲料价格波动导致原材料成本上升风险、动物疫病不确定性风险、食品安全风险、极端灾害导致 1.深耕畜禽养殖，布局逐渐完善 公司是一家以肉猪、肉鸡养殖为主，以奶牛、肉鸭养殖为辅，以食品加工、农牧设备制造为产业链配套的大型畜禽养殖企业。公司于1989年开创“公司+农户”养殖模式，坚持以农业产业化为主导，以公司为载体，将养殖产业链中的市场、技术、劳动力、土地、资金等稀缺资源进行流程创新与整合，提升综合效益。“公司+农户”的经营模式已运行三十多年并不断完善，促进公司肉鸡和肉猪养殖业务的稳步发展，是公司持续发展和壮大的主要驱动力之一。 公司业务布局逐渐完善，持续稳步发展。公司1983年在新兴县成立，开始布局肉鸡养殖业务；1994年，进入生猪养殖领域；1995年，开始布局动保业务； 2000年，创建乳业公司；2018年，发布温氏食品品牌，继续进行产业链延伸。 公司历经温北英、温鹏程、温志芬3位董事长，在2015年吸收大华农在深交所创业板挂牌上市。 公司营业收入波动上升，2012-2021年复合增长率为7.65%；2021年实现营业收入649.65亿元，同比下降13.31%。畜禽类养殖营收占比在90%以上，是公司的主要业务。受养殖业务周期性影响，公司归母净利润呈周期波动趋势。 2016年生猪板块高景气，2019年猪鸡共振高景气，公司归母净利润达到周期高点；2021年，非洲猪瘟疫情及大宗商品价格上行大幅拉高养殖成本，公司亏损达到134.04亿元，2022H1亏损35.24亿元。 图1.公司营业收入波动上升 图2.公司归母净利润周期波动 公司肉猪出栏量短期受非洲猪瘟疫情影响，肉鸡销售量波动上行。2013-2018年公司商品猪出栏量一直持续稳定上升，复合增速为17.1%，2018年达到顶峰； 后受非洲猪瘟疫情影响，出栏量连续两年下降，公司肉猪养殖业务遭遇较大危机。 2021年公司实现商品猪出栏1321.74万头，同比增加38.47%，约占全国生猪出栏量的2%，上市公司中排名第三。公司肉鸡销售量整体波动上升，2016-2021年复合增长率为6.10%，2021年肉鸡销售量11.01亿只，同比增长4.76%，约占全国黄羽鸡和白羽鸡总出栏量的11%，上市公司中排名第一。 图3.公司商品猪出栏量周期性波动 图4.公司肉鸡销售量波动上升 公司以全员持股形式实现利益共享，股权结构稳定。公司自上市之前股本结构一直较为分散，无持有公司股份5%以上的单一股东。温氏家族为公司的控股股东及实际控制人，截至2022H1，持股比例超过14%。公司实行员工股份合作制，力求最大限度调动员工积极性，并且在一定程度上实现股东和员工利益的相对统一，实现企业的持续健康发展。 图5.公司股权结构 2.猪禽共振，景气提升可期 2.1.禽行业：黄羽鸡产能持续去化，价格景气有望持续 我国鸡肉消费中，黄羽鸡和白羽鸡占据主要部分，2021年分别占比27%和57%。 黄羽鸡是我国原产品种，病力、耐受力强但生长较慢，肉质好、味道鲜美，主要面向家庭消费者销售，且主要以活禽形式销售。 禽流感疫情对禽行业的量价产生较大影响。高致病性禽流感为人畜共患病，对鸡肉消费需求冲击较大，因此活鸡价格在2013-2018年持续处于低迷状态。禽流感疫情在2013年及2017年发生频率最高，因此活鸡价格在2013年3月及2017年3月经历了急跌。 受活禽交易限制影响，黄羽鸡2020-2021年出栏量重回下行。受禽流感疫情影响，2017年黄羽鸡出栏量下降7.5%。鸡肉与猪肉的消费具有一定的替代性，2019年非洲猪瘟疫情爆发后，生猪存栏大幅去化，猪价高企，替代猪肉的鸡肉消费量开始攀升，带动黄羽鸡出栏量同比增长23.7%至49亿，养殖企业盈利水平亦保持在较高的水平。2020年起，部分省份对活禽交易和流通进行较为严格的限制，2020年7月3日，国务院联防联控机制鼓励有条件的地方推广活禽集中宰杀，逐步取消活禽市场交易。此举对黄羽鸡养殖企业的经营模式产生了较大的冲击，一些小企业被迫出清，因此2020-2021年黄羽肉鸡销售重回下行，2021年销售40.4亿只，同比下滑8.8%。 图6.2013-2018年活鸡批发价持续低迷 图7.行业2019年盈利水平较好 图8.2021年鸡肉消费以白羽和黄羽鸡肉为主 图9.黄羽肉鸡销售量2020-2021年有所回落 黄羽鸡产能持续去化，价格景气度有望持续。自2020Q2起，黄羽鸡产能持续去化，截至2021年底，我国黄羽鸡在产祖代黄羽肉鸡存栏量151.45万套，同比-1.3%；在产父母代黄羽肉鸡存栏量4047.15万套，同比-5.9%。黄羽鸡养殖行业经历2020至2021年的长时间亏损，产能去化幅度较大，2022年逐步进入景气上行阶段，叠加4月以来猪价上行对鸡价拉升作用，黄羽肉鸡价格呈现震荡上行趋势。 图10.黄羽鸡在产祖代及父母代存栏2021年下行 图11.黄羽鸡价格2022年以来震荡较快上行 2.2.猪行业：新一轮周期开启，行业集中度提升 我国生猪价格波动呈现出明显的周期性。最近一轮猪周期，由于非洲猪瘟疫情的爆发，生猪产能与存栏大幅去化，2018年和2019年能繁母猪存栏分别同比减少15.2%和16.2%，2019年中国生猪出栏量同比下降21.6%至5.44亿头。 2018年6月起猪价快速上行，在30-40元/公斤左右的高位维持一年以上。随非瘟疫情逐步得到控制，生猪产能快速恢复，而需求相对刚性，短期内供大于求，2021年中起猪肉价格急速下跌，一度下行至接近10元/公斤。受非瘟疫情影响，规模养殖企业在落实防疫政策上进一步体现优势，龙头上市猪企凭借规模、技术及资金优势，穿越周期，市场占有率持续提升。2021年，排名前5家公司生猪出栏量占比达到13.4%。 图12.生猪价格周期性明显 图13.行业集中度逐渐提升 图14.能繁母猪存栏2018-2019年持续去化 图15.行业生猪出栏2019年大幅下降21.6% 2022年4月起，猪价再次转入上行区间。根据母猪量价指标，量方面，能繁母猪存栏从2021年7月开始连续10个月逐步下降，整体去化幅度达到近9%； 价格方面，二元母猪均价可以一定程度反映母猪补栏的积极性，2021年6月起快速回落。生猪价格自2022年3月触底12.12元/kg开始进入反转上行区间，至9月最高点涨幅达94.1%。 图16.能繁母猪存栏自21年7月开始下滑 图17.二元母猪均价（ lag 13m ）与猪价趋势相反 3.生产管理模式迭代更新，养殖龙头竞争优势显著 3.1.公司畜禽业务：穿越周期持续发展，非瘟冲击逐步消退 公司肉鸡销售规模呈上行趋势。在禽流感冲击期间，公司控制整体肉鸡销售规模，2013年及2017年，肉鸡销售量分别下滑1.5%及5.3%，收入仅分别下滑7.5%及5.5%。禽流感疫情负面冲击后,2014年和2018年收入均迅速恢复。公司是国内黄羽鸡行业龙头，近年来黄羽肉鸡市占率一直处于20%左右，2020-2021年销量逆势增长，市占率进一步提升。2021年公司肉鸡出栏量达到11.01亿只，毛利率开始逐渐恢复。 图18.公司肉鸡业务营业收入波动上升 图19.公司肉鸡业务毛利率21年以来有所恢复 公司肉猪业务呈现较明显周期性波动，在猪价下行阶段的2018年及2021年，公司肉猪业务收入分别下滑3.7%和36.4%。2019年非洲猪瘟发生之后，公司合作农户在非瘟疫情防控方面缺乏经验，而众多农户管理难度较大；同时部分发展较早的种猪场和合作农户育肥场硬件设施比较老旧，生物安全防控设施安全性不足，公司产能受损严重。公司出栏量大幅下降，2020年生猪出栏量约955万头，相较于非瘟前2018年的2230万头出栏下降了约57%，市占率下滑至1.81%，2021年以来市占率开会恢复上行。 图20.公司肉猪业务营业收入周期性波动 图21.公司生猪出栏市占率2020年明显下降 在非洲猪瘟疫情冲击下，公司肉猪业务完全成本大幅上行。非洲猪瘟疫情发生以前，公司完全成本仅略高于牧原股份，在行业中具备较强竞争力。非洲猪瘟疫情影响下，一是公司大幅增加外购母猪和仔猪来补充产能，2020年外购种猪超过200万头，金额达到51.92亿元，其中部分为高价低效产能，同时还外购仔猪超过80万头；二是公司生产效率受到影响，存活率等生产指标下行，摊销费用有所提升，2020年公司口径下完全成本22-23元/公斤，高出牧原股份约7-8元/公斤。公司2021年上半年开始停止外购种猪，随着高价低效母猪的淘汰，公司生产指标逐步恢复，成本再次进入下行通道。 图22.公司2020年生猪养殖完全成本大幅上行 图23.公司2020年外购种猪大幅增加 3.2.持续创新，模式迭代，应对危机3.2.1.齐创共享的企业文化 坚持共创共享的企业文化，是公司能够在经历多次危机后持续前行的重要基础。 公司积极探索各项激励措施，为股东员工等各方面创造收益：公司在创业发展初期就开始在公司内部实行员工股份合作制，鼓励骨干员工积极持有公司股份，从根本上提高其忠诚度和主人翁精神；公司发展期间发布多期股权激励计划，覆盖员工广；公司进行员工薪酬改革，建立薪酬、奖金、专项超额奖励及股权激励等多层次收入体系，出台“一司一策”“一场一策”“一段一策”等激励制度，落实考核目标，鼓励干部员工多创多享，最终实现齐创共享。 表1.公司历次员工激励计划 公司一直在进行管理和组织架构变革，促进管理精细化和内部良性竞争： 1）2016年，成立养猪事业部、养禽事业部、大华农事业部，分管公司的不同业务。 2）2020年7、8月，将原养猪事业部拆分为种猪事业部、猪业一部和猪业二部，进行精细化管理。 3）2021年10月底，为促进公司种猪和兽药业务的发展，撤销种猪事业部、大华农事业部，相关管理职能由中芯种业和肇庆大华农生物承接，直面市场竞争，打造新的盈利中心。猪业一部和猪业二部分别由在非瘟防控中表现优秀的原云南分公司总经理和原秦晋分公司总经理担任总裁，一方面有利于将优秀经验在所在分部内进行复制，另一方面通过内部赛马的方式，有效激发员工的积极性，提高养殖效率。 4）2022年，成立猪业三部，进一步优化公司养猪业务的区域布局，形成南部（猪业一部）、东中部（猪业二部）及西北部（猪业三部）三大区域协同发展的新格局；同时撤