MLF/OMO降息速评：缩量降息之后，流动性的演绎交由市场完成

固定收益 !ƒ#$ 缩量降息之后，流动性的演绎交由市场完成 —MLF/OMO降息速评20220815 报告日期：2022-08-15 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 研究助理：杨佩霖&'()*+S0010122040030Ø-+17861391391 .箱：yangpl@hazq.com !"#$% 事件：央行调降MLF和逆回购利率10BP 8月15日，人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作(含对8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作，MLF和公开市场逆回购的中标利率均下降10个基点。 为什么是缩量降息？——缩量打击空转，降息刺激需求 从广义流动性来看，社融与M2连续4个月倒挂，7月剪刀差环比走阔至1.3PCT，佐以7月经济数据的弱势表现，实体经济需求不足和地产风险负外部性的问题亟待解决。 从狭义流动性来看，8月银行间质押式回购单日成交金额连续保持在 6.5万亿元以上，回购余额稳定在10万亿元之上，银行间债市杠杆率逼近109%，资金空转、杠杆走高等问题突出，缩量再次表明监管态度。 为什么不是其他工具？——LPR、存款利率、大行指导 （1）MLF/OMO的信号意义更强：7月社融、工增、投资、消费全面低于预期，需求不足的解决尚需时间，而避免预期进一步滑落则是当务 之急；考虑到当前市场与政策利率仍然倒挂+本次降息伴随缩量，降息的信号意义远大于实际意义。 （2）LPR和存款利率仍有调降空间：虽然19Q4以来商业银行净息差连续调降，累计达到23BP（截至22Q1），而随着存款利率市场化改 革，息差压力逐步缓解，同时当前银行拨备相对充足，仍具备继续让利空间。未来LPR继续调降以及长端的非对称调降仍有空间。 （3）指导不能完全解决缺资产的问题：在“不松”和“收紧”之间，为解决资金空转的问题，对大行、股份行等资金净拆出机构进行指导或 许可以“治标”，但难以“治本”。一方面，地产信贷需求的复苏尚需救助措施的落地和市场预期的修复；另一方面，当前基建或许并不缺资金和项目，配套信贷能否投放更多取决于资本金（3000亿资本金工具的落地进度）。 债市行情将如何演绎？——流动性隐忧暂解，债市局势明朗 回顾8月以来的市场关切，大致围绕三个方面——经济修复、通胀压力、流动性收紧，对此我们此前的观点是： 首先，基本面复苏的斜率料将偏低，债市向来无畏“上缓坡”； 其次，尽管Q2货政报告大篇幅谈及通胀压力，但缺乏需求支撑的通胀难以成为掣肘（8月10日报告《需求尚待恢复，通胀难成掣肘》）； 最后，上周资金融出并未出现市场所担忧的收紧态势，而基于对大行的质押式回购金额的跟踪，投资者可以保持1周左右的调整时间。（8月14日报告《让数据说话，资金融出收紧了吗》） 综上，我们此前的判断是，基本面与通胀虽不是“远方的哭声”，但影响仍然有限，而债市多头唯一的担忧在于资金面会否出现收紧。 当前时点，超预期的降息直接回应了多头的隐忧，而市场预期在经历了从“不松”到收紧并再次回归“不松”之后，债市局势将更加明朗，10Y国债盘中也顺利突破2.70%关键点位。 下一步怎么看？ （1）在多空平衡打破后，债市通常迅速调整到位，随后1-2个交易日 应防范回调风险；而在1-2个月的时间维度看，利率并无明显利空威胁，预计将在今日收盘点位附近非对称震荡。 （2）具体策略来看，前期我们建议积极做平曲线，该策略在上周已兑超额收益，赔率亦显著降低，后市建议积极博弈中短端做陡的机会；在杠杆方面，10BP的缩量降息信号意义大于实际意义，更多是表明了监管的态度，而后续流动性的演绎要看市场本身，我们仍然建议投资者根据对市场主体资金融出的观察“拾阶而下”。 风险提示 疫情反复具有不确定性。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院、华西证券研究所。 研究助理：杨佩霖，华安固收研究助理，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券 研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无 法给出明确的投资评级。