固定收益专题：存单利率还能下行吗？

固定收益专题 存单利率还能下行吗？ 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1《.可转债周策略：转债估值为何分化》，2023.04.24 2.《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》，2023.04.19 3《.再论30年国债期货推出对于现券的启示》，2023.04.17 4.《当前有哪些有色金属转债可布局》，2023.04.16 5.《居安思危，稳中求进》， 2023.04.11 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2023年5月5日 投资要点： 4月流动性回顾：从价格维度来看，本月资金面较为平稳，仅在月初出现较为剧烈的波动。3月27日-4月2日间受跨季扰动，银行间市场流动性骤然收紧，跨季后，隔夜以及7日资金价格R001、DR001、GC001、R007、DR007、GC007于4月 3日迅速回落；此后，银行间市场流动性缓慢趋于紧平衡状态，R001、R007、DR001、DR007匀速爬升。此外，本阶段机构间流动性分层现象逐渐改善，截至4月21日，R007-DR007以及R001-DR001相较于3月27日收窄83BP、14BP。从数量维度来看，本阶段央行净回笼流动性1180亿元，相较于上阶段减少7410亿元，央行对银行间市场流动性的呵护态度可见一斑。3月27日-3月31日期间，叠加季末考核因素影响，资金面波动幅度明显剧烈于非跨季月末，除了落地降准措施以外，央行此阶段还通过公开市场操作净投放流动性8110亿元。此外，4月通常为缴税大月，税期扰动大于普通缴税期，央行亦是格外呵护税期间资金面，4月17日-4月21日，央行超额续作MLF，并进行2120亿元规模逆回购操作，净投放流动性合计1780亿元。 货币政策展望：近期银行间短期资金（OMO存量）占比再次攀升，资金利率存在波动风险。降准可以缓解银行体系缺长钱的问题，本次降准为25bp，属于中性降准，基本保持银行体系基础货币的供给。除去降准和MLF以外，再贷款再贴现能 补充的长钱也会非常有限。再贷款再贴现工具虽然可以定向对于经济构成支持，但一定程度上也有影响市场资源配置的作用。2020年-2022年再贷款再贴现的净投放量分别为5873亿元、-249亿元和16044亿元，均值为7222.67亿，根据目前 的经济恢复状态，我们判断今年再贷款再贴现净投放量可能不会明显超过过去3年的均值，在5000亿-10000亿的水平。近期非银流动性收紧，并非央行有意为之，央行并不能直接改变非银资金利率，和货币政策传导有关。从全年来看，我们认为可以对于货币政策保持整体乐观的态度。尽管今年各地政府稳经济的意愿仍然较强，但较大的财政压力或许会制约地方政府在稳经济上的作用。要保持合宜的经济增长，宽松的货币政策仍旧是必要的。同时，地方政府隐性债务风险开始凸显，房地产金融风险尚未化解，部分疫情期间延期还本付息的小微贷款可能逐步劣变为不良，中小金融机构风险加大。在这样的背景下，货币政策整体上还是呈现呵护金融体系稳定的态势。短期即便通胀有所上行，也不必然构成货币政策再进一步收紧的条件。关于市场讨论的存量房贷利率下调和“提前还贷”的问题，我们认为也同样构成了货币政策无法明显收紧的动因。“提前还贷”归根结底还是来源于目前新发贷款利率下行过快。为了缓解“提前还贷”的问题，可能存量房贷利率确有下调的可能，这也会给银行息差构成更大的压力。同时，目前监管仍然要求降低企业融资成本，也在给银行的净息差构成压力。因此，我们认为央行或有必要保持较为宽松的流动性，给银行体系降低成本。 5月流动性展望：从资金供需角度来看，不考虑OMO和MLF到期的情况下，5月流动性预计有-2646.37亿元的缺口（+表示盈余，-表示缺口）。截至4月28日，OMO存量为7270亿元，全部于5月到期，且5月17日MLF将到期1000亿， 因而若考虑央行于5月完全收回存量逆回购以及MLF所投放的流动性，那么5月流动性缺口将进一步扩大至-10916.37亿元。所以5月资金面松紧依旧取决于央行态度。如前文所述，我们对于5月的货币政策整体持乐观的态度。同时从季节性来看，5月银行间流动性和4月基本保持平稳，而非银机构的流动性一般明显放宽。 5月存单收益率分析：3月以来，存单收益率整体呈现波动中小幅度下行的态势，考虑到当前存单定价偏合理，如果5月初资金能够继续维持宽松，那么以存单为 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 代表的短端利率相对会有更多机会。从供需角度来看，供需矛盾的缓解为存单收益率打开了下行限制；供给端方面，二季度信贷整体放缓减轻了银行负债端压力，预计存单主动放量会有所收缩，而需求端方面，货币市场基金、同业存单基金近期发行规模的大幅回升，意味着对存单承接能力的持续恢复。从短债定价逻辑来看，截至4月28日，1Y国有存单利率为2.60%，隐含R007的平均水平在2.15%左右 （稳健状态下，1Y国有存单-R007（1M）平均在44BP左右），排除季节性因素后，存单隐含资金利率与当前资金水平基本相当，存单定价合理，上行和下行均有空间。从债券市场角度分析，目前期限利差较为平坦。今年以来10年期国债以及 30年期国债收益率呈缓慢下行的走势，分别与1年期存单收益率间的差值亦是自年初以来缓慢下降，整体利差也处于历史较低水平。而从债市投资性价比维度来看，在非常平坦的曲线形态下继续压平曲线的赔率太低，除非经济出现明显低于预期的情况；因此，在当前债市投资中，考虑赔率更大的存单也是一个好的角度，短端利率如果出现下行，才有可能带动整体曲线有进一步的下行空间，更何况短端利率相对资金水平并不低。综合而言，当前存单价格充分反映了近期资金面总体水平，定价较为合理；并且从供需角度、资金面角度以及存单债券利差角度来分析，存单相对来说有更大的机会。考虑到1季度经历了市场资金的大幅度波动，对存单定价产生较大干扰。4月非银资金面出现相对偏紧情况，存单利率的下行也有些犹豫。后续只有出现了比较确定的资金面维持宽松的预期，存在空间的存单利率或才会真正下行。 1.风险提示：流动性宽松不及预期、信贷投放超预期、广义基金对存单承接能力的恢复不及预期 内容目录 2.4月流动性回顾6 2.1.3月27日-4月2日：央行降准落地，资金面预计平稳跨季6 2.2.4月3日-4月9日：跨季后资金面趋松，央行大幅回笼流动性8 2.3.4月10日-4月16日：税期扰动将至，期限利差预示流动性收紧9 2.4.4月17日-4月23日：缴税效应下，资金面震荡收紧11 3.5月货币政策展望13 4.5月狭义流动性展望13 4.1.资金供给14 4.2.资金需求14 4.3.5月流动性测算16 5.如何看待存单利率？16 5.1.存单利率回顾16 5.2.5月存单利率展望17 5.3.存单投资分析20 6.风险提示21 信息披露22 图表目录 图1：R001/DR001与R007/DR007（3/27-3/31）（单位：%）6 图2：同业存单净融资（3/27-4/02）（单位：亿）6 图3：公开市场操作净投放量（3/27-3/31）（单位：亿）7 图4：同业存单AAA到期收益率（3/27-3/31）（单位：%）7 图5：美元兑人民币与美元指数（3/27-3/31）7 图6：中债国债到期收益率（3/27-3/31）（单位：%）7 图7：R001/DR001与R007/DR007（4/03-4/07）（单位：%）8 图8：同业存单净融资（4/03-4/09）（单位：亿）8 图9：公开市场操作净投放量（4/03-4/07）（单位：亿）8 图10：同业存单AAA到期收益率（4/03-4/07）（单位：%）8 图11：美元兑人民币与美元指数（4/03-4/07）9 图12：中债国债到期收益率（4/03-4/07）（单位：%）9 图13：R001/DR001与R007/DR007（4/10-4/14）（单位：%）10 图14：同业存单净融资（4/10-4/16）（单位：亿）10 图15：公开市场操作净投放量（4/10-4/14）（单位：亿）10 图16：同业存单AAA到期收益率（4/10-4/14）（单位：%）10 图17：美元兑人民币与美元指数（4/10-4/14）10 图18：中债国债到期收益率（4/10-4/14）（单位：%）10 图19：R001/DR001与R007/DR007（4/17-4/21）（单位：%）11 图20：同业存单净融资（4/17-4/23）（单位：亿）11 图21：公开市场操作净投放量（4/17-4/21）（单位：亿）12 图22：同业存单AAA到期收益率（4/17-4/21）（单位：%）12 图23：美元兑人民币与美元指数（4/17-4/21）12 图24：中债国债到期收益率（4/17-4/21）（单位：%）12 图25：OMO存量：2019年-至今（亿元）13 图26：OMO存量：3月4日-4月28日（亿元）13 图27：历史上的流动性缺口对比15 图28：分银行类型的同业存单净融资水平（截至4月21日）16 图29：分期限的同业存单净融资水平（截至4月21日）16 图30：新增人民币贷款17 图31：新增人民币贷款和同业存单净融资17 图32：同业存单基金发行总规模（截至4月21日）17 图33：货币市场型基金发型总规模（截至4月21日）17 图34：货币市场基金、同业存单基金、同业存单净融资对比（截至4月21日）18 图35：短债分析框架（截至4月21日）18 图36：短债期限利差水平19 图37：1年期同业存单利率和R007对比（截至4月21日）20 图38：1年期同业存单利率和DR007对比（截至4月21日）20 图39：30年国债收益率和10年期国债收益率（截至2023年4月25日）21 图40：同业存单利率、30年国债收益率-1年期AAA同业存单利率，10年期国债收益率-1年期国债收益率（截止2023年4月25日）21 表1：3月27日至4月2日有关货币政策的表述7 表2：3月27日至4月2日有关房地产政策的表述7 表3：4月3日至4月9日有关货币政策的表述9 表4：4月3日至4月9日有关房地产政策的表述9 表5：4月10日至4月16日有关货币政策的表述11 表6：4月10日至4月16日有关房地产政策的表述11 表7：4月17日至4月23日有关货币政策的表述12 表8：4月17日至4月23日有关房地产政策的表述12 表9：5月公开市场操作到期情况（单位：亿元）14 表10：5月资金供给预测（单位：亿元）14 表11：5月资金需求预测（单位：亿元）15 表12：央行公开市场操作到期时间表15 表13：测算稳健合理的R007水平19 表14：R007均值月度均值环比变动20 1.4月流动性回顾 从价格维度来看，本月资金面较为平稳，仅在月初出现较为剧烈的波动。3月27日-4月2日间受跨季扰动，银行间市场流动性骤然收紧，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007分别攀升至2.64%、3.71%、1.81%、2.39%、6.91%、 3.27%。跨季后，隔夜以及7日资金价格R001、DR001、GC001、R007、DR007、GC007于4月3日迅速回落118BP、52BP、305BP、155BP、53BP、59BP； 此后银行间市场流动性缓慢趋于紧平衡状态，R001、R007、DR001、DR007匀速爬升，4月3日至4月23日期间分别上行83BP、35BP、98BP、41BP。此 外，本阶段机构间流动性分层现象逐渐改善，截至4月21日，R007-DR007以及 R001-DR001相较于3月27日收窄83BP、14BP。 从数量维度来看，本阶段央行净回笼流动性1180亿元，相较于上阶段减少 7410亿元，央行对银行间市场流动性的呵护态度可见一斑。3月27日-3月31日期间，叠加季末考核因素影响，资金面波动幅度明显剧烈于非跨季月末，除了落地降