聚焦氯碱协同发展，拓展下游扬帆起航

公司深度报告 2022年08月16日 聚焦氯碱协同发展，拓展下游扬帆起航 ——镇洋发展（603213.SH）首次覆盖报告 核心观点 深耕氯碱行业多年，2021年业绩亮眼。公司主营业务为氯碱相关产品的研发、生产与销售。2021年公司现有产品产能：烧碱35万吨/年、液氯30.68万吨/年、氯化石蜡7万吨/年、次氯酸钠20万吨/年、MIBK2 评级强烈推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名李子卓 资格证书S1710521020003 电子邮箱lizz@easec.com.cn 联系人丁俊波 电子邮箱dingjb@easec.com.cn 万吨/年、ECH4万吨/年、氢气0.88万吨/年。受益于公司主要产品量价 齐升，2021年公司实现归母净利润4.96亿元，同比增长282.81%。 烧碱新增产能受限，叠加下游氧化铝产能快速扩张，行业景气上行。供给端，在“双碳”和“能耗双控”背景下，国家将烧碱列入产能受限行业。2021年全国烧碱实际新增产能35万吨，原计划实现111万吨，实现率不足三分之一。需求端，受益于下游氧化铝产能加速释放，烧碱需求有望大幅增长。2022年全年计划净增氧化铝产能1146万吨，同比增长12.8%。此外，目前电解铝和氧化铝价差处于历史高位，截至2022 年8月12日，两者价差为12882.36元/吨。下游电解铝利润高位运行，对氧化铝投产起到支撑作用，进而带动烧碱需求的提升。 氯化石蜡产能增速放缓，叠加下游需求复苏，支撑其价格中枢上行。供给端，2019-2020年氯化石蜡总产能有所回落，截至2020年，氯化石蜡产能为200万吨，同比下降2.44%。需求端，塑料制品产量回升带动氯化石蜡需求上行，2021年氯化石蜡实际消费量为111.46万吨，同比增长21.0%。2021年以来氯化石蜡价格中枢有所抬升。截至2022年8月12日，氯化石蜡市场均价报5633元/吨。 降本增效，完善产业链，有望打开业绩增长空间。一方面，公司氯碱产品的单吨成本整体呈现下降趋势。2018年至2021年上半年烧碱单吨成本下降12.43%。另一方面，公司4万吨/年ECH项目已投产，30万吨/年PVC项目已于2022年1月20日正式开工，预计于2023年投产。随着公司降本增效的持续推进以及在建项目的稳步推进，公司盈利能力有望增强，业绩有望迎来新的增长点。 投资建议 结合公司新增在建产能项目，以及主营业务行业景气度，预期2022/2023/2024年公司的营业收入分别为26.69/27.83/33.43亿元，归母净利润分别为5.10/5.53/7.07亿元，归母净利润对应EPS分别为1.17/1.27/1.63元。以2022年8月16日收盘价15.76元为基准，对应 2022/2023/2024年PE分别为13.43/12.40/9.69倍。 风险提示 烧碱价格异常波动、国内疫情反复、公司项目达产不及预期等。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2043.26 2668.74 2782.70 3343.10 增长率（%） 77.33 30.61 4.27 20.14 归母净利润 496.44 510.35 552.59 706.91 增长率（%） 282.81 2.80 8.28 27.93 EPS（元/股） 1.32 1.17 1.27 1.63 市盈率（P/E） 17.55 13.43 12.40 9.69 市净率（P/B） 6.35 3.27 2.59 2.04 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，股价为2022年8月16日收盘价 股价走势 基础数据 总股本(百万股)435.00 流通A股/B股(百万股)435.00/0.00 资产负债率(%)19.27 每股净资产(元)1.96 市净率(倍)7.98 净资产收益率(加权)6.35 12个月内最高/最低价28.99/8.63 相关研究 公司研究 ·镇洋发展 ·证券研究报告 正文目录 1.公司：立足氯碱，业绩高增4 1.1.聚焦氯碱产品，氯碱协同发展4 1.2.浙江交投控股，股权结构集中5 1.3.业绩高速增长，盈利能力增强6 2.行业：下游需求向好，行业景气上行7 2.1.烧碱：供给受限需求回暖，价格高位运行7 2.1.1.供给：能耗双控下，新增产能受限7 2.1.2.需求：氧化铝快速扩产，带动烧碱需求提升9 2.1.3.趋势：价格处于历史中高位，行业景气有望延续11 2.2.氯化石蜡：产能增速放缓、需求持续向好12 3.优势：完善产业链布局，降本提升竞争力15 3.1.新增产能投产，切入新材料领域15 3.1.1.ECH项目投产，贡献盈利增长点15 3.1.2.PVC项目稳步推进，完善氯碱产业链16 3.2.能效领跑行业，单吨成本下降17 3.3.区位优势明显，交通运输便捷18 3.4.推进技术创新，加大研发投入18 4.盈利预测19 5.风险提示20 图表目录 图表1.2021年公司主营产品现有及在建产能4 图表2.公司历史沿革5 图表3.公司各产品生产关系5 图表4.公司实际控制人为浙江省国资委（截至2022年6月）6 图表5.2021年公司营业收入同比增长77.33%6 图表6.2021年公司归母净利润同比增长282.81%6 图表7.2021年氯碱类产品营业收入占比79.1%7 图表8.2021年氯碱类产品毛利润占比83.7%7 图表9.2021年公司毛利率和净利率显著提升7 图表10.2018-2021年公司费用率呈下行趋势7 图表11.2017-2021年液碱产能年复合增长率为2.59%8 图表12.2017-2021年液碱有效产能年复合增长率为1.17%8 图表13.烧碱行业限制性政策文件8 图表14.2021年液碱企业计划新增产能9 图表15.2021年烧碱下游消费结构9 图表16.2022年氧化铝产能快速增长10 图表17.2022年企业计划新增氧化铝产能10 图表18.2022年以来电解铝—氧化铝价差高位运行11 图表19.2020-2022年烧碱库存11 图表20.2022年以来烧碱价格位于历史中高位12 图表21.氯化石蜡产业链12 图表22.2021年氯化石蜡下游需求结构12 图表23.氯化石蜡生产工艺对比13 图表24.2010-2020年我国氯化石蜡产能、产量13 图表25.2021年塑料制品产量同比增长5.3%14 图表26.2022年以来氯化石蜡行业库存持续下行14 图表27.2021年以来氯化石蜡价格中枢上移14 图表28.2021年ECH下游中环氧树脂占比75.87%15 图表29.公司ECH产业链16 图表30.2017-2021年PVC表观消费量年复合增长率为3.47%16 图表31.乙烯法PVC价格更具优势17 图表32.2018年至2021年上半年公司氯碱产品单吨成本变化18 图表33.2021年公司前五大销售客户基本都位于宁波18 图表34.2022年一季度公司研发投入同比增长325%19 图表35.公司参与制定的行业标准19 1.公司：立足氯碱，业绩高增 1.1.聚焦氯碱产品，氯碱协同发展 深耕氯碱行业多年，上市迎发展新机遇。镇洋发展前身是浙江善高化学有限公司，深耕氯碱工业30年，于2004年成立宁波镇洋化工。2019年公司完成混合股份制改革，正式更名为浙江镇洋发展股份有限公司，并于2021年11月在A股成功上市。公司的成功上市，开启了资本与产业双轮驱动发展模式，也向创建一流企业的宏伟目标迈出了坚实步伐。 公司主要从事氯碱相关产品的研发、生产与销售。目前公司产品包括氯碱类产品、MIBK类产品和高纯氢气等其他产品。2021年公司现有产品产能：烧碱35万吨/年、液氯30.68万吨/年、氯化石蜡7万吨/年、次氯酸钠20万吨/年、MIBK2万吨/年、ECH4万吨/年、氢气0.88万吨/年。后续30万吨/年乙烯基材料（PVC）项目将于2023年11月投产。 图表1.2021年公司主营产品现有及在建产能 产能万吨 在建产能（万吨） 预计完工时间 烧碱 35 - 液氯 30.68 - 氯化石蜡 7 - 次氯酸钠 20 - MIBK 2 - ECH 4 - 氢气 0.88 PVC 30 2023年 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 公司氯碱产品产能稳步扩张，并积极向有机和新材料化工领域延伸。烧碱方面，2006年公司新增10万吨/年离子膜烧碱产能，并于2007年建成投产6万吨/年高浓碱项目，2015年公司烧碱错峰技改项目建成投产，2019年公司5万吨/年烧碱扩产项目开工建设。氯产品方面，2006年公司3.5万 吨/年氯化石蜡装置建成投产，并于2016年建成投产2万吨/年氯化石蜡扩 建装置，同年公司新增10万吨/年次氯酸钠产能。有机和新材料化工方面， 2007年公司1.5万吨/年MIBK装置建成投产，2021年公司4万吨/年环氧丙烷项目建成投产。 图表2.公司历史沿革 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 具有一体化产业链，助力碱氯氢三大产品链协同发展。公司采用国家产业政策鼓励的零极距离子膜法盐水电解工艺生产烧碱，联产出氯气、氢气，并以此为基础发展自身的碱、氯、氢三大产品链。公司在化工区建立了装置配套、管道输送的一体化运营模式。例如：公司生产氯化石蜡的副产品盐酸可用来生产ECH。 图表3.公司各产品生产关系 资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所 1.2.浙江交投控股，股权结构集中 公司第一大控股股东为浙江交投，实际控制人为浙江省国资委。公司股权结构集中，第一大股东为浙江省交通投资集团有限公司（简称“浙江交投”），持股比例为55.62%，第二大股东为宁波市镇海区海江投资发展有限公司，持股比例为11.89%，合计达67.51%。同时，浙江省人民政府国 有资产监督管理委员会（简称“浙江省国资委”）持有浙江交投90%的股份，因此公司的实际控制人为浙江省国资委。 图表4.公司实际控制人为浙江省国资委（截至2022年6月） 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 1.3.业绩高速增长，盈利能力增强 2021年公司业绩大幅提升。2018-2020年公司业绩保持稳定，2021年在化工品行业景气高涨的背景下，公司业绩高速增长。2021年公司实现营业收入20.43亿元，同比增长77.33%；归母净利润4.96亿元，同比增长282.81%。2021年公司业绩大幅提升主要系公司主要产品量价齐升，叠加公司运营管理效率提升，盈利能力增强。 图表5.2021年公司营业收入同比增长77.33%图表6.2021年公司归母净利润同比增长282.81% 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 氯碱类产品营业收入及毛利润占比高，为公司主要业绩来源。营业收入方面，2021年公司氯碱类产品、MIBK类产品营业收入占总营业收入的比例分别为79.1%、15.2%，其中氯碱类产品为公司营业收入主要来源。毛利润方面，2021年公司氯碱类产品、MIBK类产品毛利润占总毛利润的比例分别为83.7%、16.4%，氯碱类产品贡献了公司的主要毛利润。 图表7.2021年氯碱类产品营业收入占比79.1%图表8.2021年氯碱类产品毛利润占比83.7% 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 盈利能力显著提升。2021年公司毛利率、净利率分别为32.68%、24.34%，分别同比增长15.4pct、13pct。2021年公司毛利率和净利率显著提升主要源于其主要产品量价齐升，叠加公司改进生产工艺以及采用先进技术，同时公司注重精细化管理，大力推进实施成本领先战略，促进公司盈利能力大幅提升。费用方面，2021年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.43%、2.79%和0.01%。总体上公司费用占比处于下行趋势，这也反映了公司在精细化管理下降本增效成果明显。