锂电回收新势力，技术领先渠道布局产能加速

光华科技（002741） 公司研究/公司深度 2022-08-16 报告日期： 投资评级：买入（首次） 锂电回收新势力，技术领先渠道布局产能加速 收盘价（元）22.83 近12个月最高/最低（元）29.00/13.20 总股本（百万股）393 流通股本（百万股）338 流通股比例（%）85.95 总市值（亿元）90 流通市值（亿元）77 公司价格与沪深300走势比较 10% -12%8/2111/212/225/22 -33% -55% 31% 光华科技沪深300 分析师：陈晓 执业证书号：S0010520050001邮箱：chenxiao@hazq.com 联系人：牛义杰 执业证书号：S0010121120038邮箱：niuyj@hazq.com 相关报告 主要观点： 深耕行业40年，是国内PCB化学品龙头，主要业务涉及电子化学品、化学试剂、新能源材料和退役动力电池梯次利用及再生利用等领域。 回收等同资源，价值逐步得到认可，2030年市场规模近1700亿 经济可行：金属价格高位触发锂电回收价值，回收本质上等同于资源； 环境刚需：废弃锂电池含多种危险废弃物，安全回收势在必行； 政策护航：国家层面近年发布多项锂电回收政策，助力市场健康发展； 路线明确：国内湿法回收工艺实现产业化，火法回收主要应用于海外； 回收市场近1700亿：根据我们测算，2030年退役电池量将达437GWh， 回收市场规模近1700亿元。 公司大力发展锂电回收，技术+渠道优势明显 技术领先：公司自主研发精细拆解工艺，提升湿法回收增值空间。锂综 合回收率超过95%，铁、磷的回收率超过98%，行业领先； 产能提速：已具备1万吨梯次利用、1万吨三元电池回收产能；预计今年9月4万吨物理拆解产能完成，10月1万吨磷酸铁锂回收产能投产；另有5万吨回收产能在建，规划20万吨退役动力电池综合利用基地。 渠道加快：公司已经陆续与北汽鹏龙、南京金龙、广西华奥等多家车企签订回收战略合作协议，建立起一定规模的动力电池回收渠道。 PCB化学品行业龙头，国产替代焕发活力 国产替代，公司业绩稳增长：2021年我国PCB产值达到442亿美元， 同比+26%，全球占比55%。公司为国内PCB化学品龙头，2021年公司PCB业务收入达17亿元，同比+63.85%； 5G布局：公司目前已与中兴、华为等多个客户建立起研发合作。 投资建议: 预计公司2022/2023/2024年归母净利润为2.19/4.03/7.07亿元，对应PE 为39x/21x/12x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新能源车发展不及预期，电池回收市场竞争加剧，金属材料大幅下降，产能释放不及预期。 重要财务指标单位:百万元 营业收入 2580 4914 6312 8252 收入同比（%） 28.1% 90.5% 28.4% 30.7% 归属母公司净利润 62 219 403 707 净利润同比（%） 72.4% 252.3% 83.7% 75.4% 毛利率（%） 15.7% 18.2% 20.3% 22.4% ROE（%） 3.9% 12.2% 18.3% 24.3% 每股收益（元） 0.16 0.56 1.02 1.80 P/E 131.13 38.88 21.17 12.07 P/B 5.23 4.74 3.88 2.93 EV/EBITDA 44.13 32.79 19.04 11.18 资料来源：wind，华安证券研究所 主要财务指标20212022E2023E2024E 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1总论4 2深耕行业40年，成为PCB化学品龙头7 2.1PCB化学品龙头，股权集中发展稳定7 2.2营收稳步增长，研发投入逐年提高9 3布局锂电回收，打造第二成长曲线10 3.1新能源汽车销量爆发增长，回收市场蓄势待发10 4.2回收工艺各有优劣，湿法应用最广13 4.32030年锂电回收市场将超千亿15 4.4大力发展锂电回收，技术+渠道优势明显16 4PCB业务向好发展，国产替代焕发活力20 4.1全球PCB行业稳步发展，国内产值占比持续提升20 4.2公司为国内PCB化学品龙头，技术优势行业地位稳固21 5盈利预测22 5.1关键假设与业绩预测22 5.1估值与投资建议23 风险提示：24 财务报表与盈利预测25 图表目录 图表1回收价值预测（亿元）4 图表2光华科技磷酸铁锂电池再生利用工艺5 图表3光华科技产能规划5 图表4公司主要业务拆分6 图表5光华科技发展历程7 图表6公司股权结构图8 图表7公司主要产品生产技术情况8 图表8公司营收及增速9 图表9公司归母净利及增速9 图表10公司三费逐年下降9 图表11公司研发投入逐年增长10 图表12公司研发团队超200人10 图表13我国新能源汽车销量及渗透率10 图表14碳酸锂及氢氧化锂价格走势11 图表15钴镍价格走势11 图表16各类型动力电池的金属含量占比/%11 图表17废旧动力锂电池的潜在环境污染12 图表18动力电池回收政策12 图表19电动汽车废旧电池回收工艺流程图14 图表20废旧动力锂电池回收工艺比较14 图表21各动力电池装机量预测（GWH）15 图表22回收价值预测（亿元）15 图表23光华科技退役电池闭环全生命周期整体服务方案17 图表24光华科技精细拆解工艺流程17 图表25光华科技三元电池再生利用工艺18 图表26光华科技磷酸铁锂电池再生利用工艺18 图表27光华科技产能规划19 图表28公司签订的动力电池回收相关战略合作框架协议19 图表29全球PCB产值20 图表30中国PCB产值逐步提高21 图表31公司PCB业务收入21 图表32公司5G技术服务方案22 图表33公司主要业务拆分22 1总论 从行业看，我们认为回收等同于资源，2030年市场规模近1700亿： （1）经济可行：金属价格高位触发锂电回收价值，回收本质上等同于资源； （2）环境刚需：废弃锂电池含多种危险废弃物，安全回收势在必行； （3）政策护航：国家层面近年发布多项锂电回收政策，助力市场健康发展； （4）路线明确：国内湿法回收工艺实现产业化，火法回收主要应用于海外； （5）回收市场近1700亿：根据我们测算，2030年退役电池量将达437GWh，回收市 场规模近1700亿元。 从公司看，其大力发展锂电回收，并且技术优势明显，渠道加速建设 （1）技术领先：公司自主研发精细拆解工艺，提升湿法回收增值空间。锂综合回收率超 过95%，铁、磷的回收超过98%，行业领先； （2）产能提速：已具备1万吨梯次利用、1万吨三元电池回收产能；预计2022年9月物理拆解4万吨产能完成，10月1万吨磷酸铁锂回收产能投产；另有5万吨回收产能在建，规划20万吨退役动力电池综合利用基地； （3）渠道加快：公司已经陆续与北汽鹏龙、南京金龙、广西华奥等多家车企签订回收战 略合作协议，建立起一定规模的动力电池回收渠道。 市场规模计算：2030年锂电回收市场将超千亿。下游高增的需求带动动力电池装机量迅速攀升，按照早期动力电池平均5-6年的报废周期，目前正迎来动力电池的退役热潮。根据我们的测算，2030年退役电池量将达437GWh，回收市场规模近1700亿元。 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 退役电池量（GWh）三元电池16.01 30.70 38.39 38.86 73.08 109.61 153.46 199.50 259.35 铁锂电池10.10 14.43 18.04 21.57 19.98 22.40 65.39 111.16 177.85 总计26.11 45.13 56.43 60.43 93.06 132.01 218.85 310.65 437.20 图表1回收价值预测（亿元） 金属盐回收价值（亿元） 碳酸锂 55.43 73.84 76.94 64.93 105.80 152.70 240.72 333.66 460.16 磷酸铁 4.45 4.76 5.16 4.75 4.40 4.93 14.38 24.45 39.13 硫酸镍 85.35 135.03 153.50 155.37 292.19 438.28 613.59 797.67 1036.97 硫酸钴 14.74 25.13 27.49 23.85 44.86 67.29 94.20 122.47 159.21 回收总价值 159.96 238.76 263.09 248.90 447.24 663.19 962.91 1278.25 1695.47 资料来源：华安证券研究所测算 公司技术：大力发展锂电回收，技术储备优势明显。公司作为首批工信部白名单企业，覆盖锂电池全生命周期。公司自主研发了精细拆解工艺，代替了传统的粉碎分选方式，并通过湿法回收研究，开发了极片的分离工艺，在降低湿法分离的技术风险的同时，也提升了湿法回收的增值空间。受益于多年的化学品技术积累，公司在三元和铁锂回收均具备技术优势，其中发明的磷酸铁锂正极废料高效选择性提锂技术，使得锂综合回收率超过95%。此外公司也实现了磷酸铁工艺液的循环利用，避免了大量高盐废水的产生，实现了电池级磷酸铁的可控制备，铁、磷的回收超过98%。 图表2光华科技磷酸铁锂电池再生利用工艺 资料来源：公司公告、华安证券研究所 公司产能：公司加快产能布局，实现电池回收产业闭环。目前公司1万吨梯次利用 产线已投入运行，2022年9月物理拆解产线的4万吨产能也将完成，回收利用方面， 汕头总部已具备1万吨三元电池回收产能，2022年10月将新增1万吨磷酸铁锂回收产 能，公司也计划在未来5年内总投资30亿元，在珠海规划建设年处理20万吨退役动力电池综合利用基地。 图表3光华科技产能规划（吨） 10000 10000 5000 梯次利用 40000 10000 5000 物理拆解 60000 20000 10000 回收利用 2020202120222023 资料来源：公司公告、华安证券研究所 公司渠道布局：与车企深度合作，建立渠道优势提升竞争力。电池回收利用产业链的分散性决定了拥有渠道资源的企业将获得更多的优势，自2018年以来，公司已经陆续与北汽鹏龙、南京金龙、广西华奥、奇瑞万达等多家车企签订回收战略合作协议，建立起一定规模的动力电池回收渠道，动作领先同行。 公司为国内PCB化学品龙头，布局5G市场，技术优势明显。凭借劳动力相对优廉、市场广阔的优势，目前全球的PCB生产重心已由欧美、日韩和台湾地区转移到中国 大陆，我国PCB产值占比逐步提高。根据Prismark数据显示，2021年我国PCB产值达到442亿美元，同比增长26%，全球占比55%。公司为国内PCB化学品龙头，连续第十一年荣获中国电子电路行业专用化学品排行榜民族品牌第一名，新产品键合剂获5G通信行业领导品牌客户和国内中高端PCB领先品牌客户认证，实现上线量产，2021年公司PCB业务收入达17亿元，同比增长63.85%。公司密切关注5G等新技术发展趋势和应用，加强技术创新和新产品开发，目前已经在5G电子化学品取得了关键性突破，且与中兴、华为等多个客户建立起研发合作。 根据相关假设，我们预测公司2022-2024年营业收入为49.14/63.12/82.52亿元，归母净利为2.19/4.03/7.07亿元，对应PE为39X/21X/12X。考虑到公司锂电业务将加速释放产能，技术优势领先，我们给予公司2023年35倍PE的估值，对应股价35.62 元，市值140亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 图表4公司主要业务拆分 业务板块 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 收入（亿元） 3 25.4 38.75 57.5 锂电板块 成本（亿元） 2.7438 20.4