经济复苏斜率趋弱，三重平衡下货币空间不大

宏观·周度报告 2022年8月14日 Expertsoffinancialderivativespricing 衍生品定价专家 优财研究院 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 作者：姚兴航 ·从业资格编号F3073320 ·投资咨询编号Z0015370 邮箱：yaoxinghang@jinxinqh.com 经济复苏斜率趋弱，三重平衡下货币空间不大 内容提要 上周宏观方面主要事件有：1）CPI继续向3%渐进，核心通胀低迷印证总需求偏弱。7月食品价格推升CPI上涨至2.7%，但总需求不足下核心通胀仍然低迷，下半年猪周期扰动叠加内需弱修复，CPI9月破3%预期升温，不过疫情反复和地产风波压低经济修复斜率，就业仍然偏弱，核心通胀压力不大。PPI仍在回落通道，下半年同比高基数下PPI回落速度加快，海外经济衰退风险加大叠加国内经济弱复苏，大宗商品价格核心逻辑由供给冲击向需求回落切换，宏观需求走弱主导价格走势，四季度或降至0附近。2）7月社融信贷降幅超预期，经济复苏斜率趋弱。6月短期积压需求释放后，7月社融信贷大幅下滑并明显不及预期，融资总量结构双弱，居民和企业部门降杠杆，购房意愿低迷下居民加杠杆意愿偏弱仍难扭转。当前国内经济弱复苏区间不变，微观主体活力和信心不足仍是主要矛盾，而地产风险和疫情反弹也压低经济修复的斜率。3）货币政策兼顾三重平衡，资金面收敛而不收紧。我们认为，当前经济修复尚不稳固，制造业PMI再度跌入收缩区间、核心通胀低位回落、以及社融信贷降幅超预期，均指向总需求的偏弱格局，经济修复尚需巩固下货币并不具备收紧的基础。但二季度货币政策执行报告对通胀和外部平衡的关注度也在抬升，央行多目标平衡压力在加大。货币政策兼顾三重平衡下期待空间减弱，结构性政策仍是主角，侧重加大对实体的信贷支持，资金总量充裕下本月MLF续作可能缩量，但对当前极度充裕的流动性影响可能有限，预计后续资金面收敛而不收紧，5年期LPR仍有调降的必要性和空间。 高频数据显示：1）7月美国通胀数据低于市场预期，市场预期美联储加息步伐放缓，短期市场情绪有所回暖，但核心CPI粘性仍强，三季度美国通胀或仍处于磨顶过程；2）三亚疫情仍在上升期，疫情动态仍扰动经济修复斜率；3）8月商品房销售再度回落，居民信心修复仍难；4）上游开工率小幅回升，基建产业链偏强；5）美国7月CPI低于预期下美联储加息步伐有望放缓，市场情绪改善下大宗商品低位略有反弹；6）通胀方面，农产品价格指数延续回落，猪肉价格近期承压。 7月美国通胀数据低于市场预期，市场预期美联储加息步伐放缓，短期权益市场情绪有所回暖，不过经济复苏偏弱下股市仍处于休整期，宏观流动性仍充沛决定市场调整空间有限，中小盘成长风格占优。而“经济预期下修+资金宽松+配置需求”支撑债市近期上涨行情，但债市正在接近顶部区域，2.65-2.7%是十年国债强阻力区域，后续可能仍偏震荡。关注7月经济数据和月中MLF续作。 风险提示 政策力度不及预期，美国通胀超预期，地缘政治冲突超预期 请务必仔细阅读正文之后的声明 一、微观主体活力和信心不足仍是主要矛盾 CPI继续向3%渐进，核心通胀低迷印证总需求偏弱 食品价格推升CPI，核心通胀仍然低迷。中国7月CPI同比上涨2.7%，预期2.9%，前值2.5%，CPI由上月持平转为上涨0.5%。食品价格同比增速升至6.3%，环比上涨3%，明显超出季节性表现，主要受到猪肉、鲜菜等食品价格上涨的影响。一方面，受前期生猪产能去化效应逐步显现、部分养殖户压栏惜售和消费需求恢复等因素影响，猪肉价格上涨较快，7月环比上涨25.6%，影响CPI上涨约0.32个百分点；另一方面，鲜菜价格也大幅走升，7月环比上涨10.3%，主要受到多地持续高温天气的影响，蔬菜生长缓慢、上市量减少，涨幅高于季节性。 但7月非食品增速回落，交通工具燃料、旅游和其他用品服务价格环比显著弱于季节性，反映国际油价回落、以及国内疫情反复和高温天气拖累暑期旅游消费的影响，房租价格仍然偏弱，总需求不足下核心CPI低位震荡，7月核心CPI较上月回落0.2个百分点至0.8%。 PPI仍在回落通道，宏观需求偏弱主导下7月大宗商品价格跌幅较大。7月PPI下行斜率有所加快，同比4.2%，市场预期4.7%，前值6.1%，环比-1.3%。7月大宗商品价格跌幅较大，海外衰退预期升温叠加国内地产投资走弱，宏观需求偏弱情绪主导工业品价格下跌。不过7月下旬以来多数商品有所反弹，内需定价商品7月下旬受到国内稳地产、保交楼、以及加快基建项目进度要求等政策支撑小幅反弹。外需定价商品受到能源供给担忧再起、以及美联储鹰派态度弱化的支撑。 下半年猪周期扰动叠加内需弱修复，CPI9月破3%预期升温，不过疫情反复和地产风波压低经济修复斜率，就业仍然偏弱，核心通胀压力不大。PPI仍处于回落通道，下半年同比高基数下PPI回落速度加快，四季度或降至0附近。海外经济衰退风险加大叠加国内经济弱复苏，大宗商品价格核心逻辑由供给冲击向需求回落切换，宏观需求走弱主导价格走势，而内需定价的黑色系商品或相对好于外需定价的原油和有色商品。 图1：CPIVSPPI（%）图2：PPI-CPI剪刀差继续收敛（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图3：食品价格环比涨幅超季节性（%）图4：非食品增速回落（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图5：CPI9月破3%预期升温（%）图6：猪周期扰动推升食品价格（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图7：PPI仍在回落通道（%）图8：PPI生产资料&生活资料（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图9：宏观需求走弱主导工业品价格走势（%）图10：下半年PPI回落速度加快（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 7月社融信贷降幅超预期，经济复苏斜率趋弱 央行公布2022年7月金融数据：（1）新增人民币贷款6790亿元，市场预期11500 亿元，前值28100亿元。（2）社会融资规模7561亿元，市场预期13880亿元，前值51733亿元。（3）M2同比12.0%，市场预期11.6%，前值11.4%；M1同比6.7%，前值5.8%。 7月社融信贷降幅超预期，融资总量结构双弱。7月社融信贷较上月大幅下滑并明 显不及预期，继6月短期积压需求释放后，7月融资需求仍在回落，尽管此前票据利率低位下已存在融资需求疲弱预期，但7月降幅仍超市场预期，居民中长贷、企业中长期贷款和企业债券融资拖累社融，票据冲量与中长期贷款疲软显示融资结构也不佳。 居民和企业部门降杠杆，7月地产断贷风波下，居民预期仍在走弱，购房意愿低迷下居民加杠杆意愿偏弱仍难扭转。当前地产端核心矛盾仍是居民和房企预期走弱，居民收入长期受损约束加杠杆空间，而房企融资能力的弱化也制约其补库存意愿和能力。 当前国内经济弱复苏区间不变，微观主体活力和信心不足仍是主要矛盾，而地产风险和疫情反弹也压低经济修复的斜率。制造业PMI再度跌入收缩区间、核心通胀低位回落、以及社融信贷降幅超预期，均指向总需求的偏弱格局，经济修复尚需巩固下货币并不具备收紧的基础，兼顾三重平衡下结构性政策仍是主角，预计后续资金面收敛而不收紧，5年期LPR仍有调降的必要性和空间。 图11：社融增速小幅回落（亿元）图12：社融分项当月同比增量（亿） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图13：政府债融资和短期积压需求释放是主要贡献（亿元，%） 资料来源：Wind，优财研究院 图14：居民和企业部门降杠杆（亿元）图15：政府债融资回落（亿元） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 货币政策兼顾三重平衡，资金面收敛而不收紧 8月10日，央行发布《第二季度中国货币政策执行报告》，报告基本延续7月国常会和政治局会议的政策定调，明确国内经济趋势向好但基础尚需稳固，稳增长目标弱化，而对通胀和外部平衡关注度明显抬升。下一阶段将加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。 资金面持续宽松下央行维持低量操作，加杠杆热情仍在高位，市场情绪有所波动。央行周内维持每日20亿元逆回购操作，累计进行100亿元逆回购操作，周内共有100 亿元逆回购和400亿元国库现金定存到期，因此实现全口径净回笼400亿元。资金面持续宽松下机构加杠杆情绪升温，市场担忧监管或对杠杆交易有所加码，资金情绪谨慎，资金面小幅收敛，隔夜利率接近1%后再难下破。而随着二季度货币政策执行报告未提金融杠杆风险，市场对于杠杆交易监管加码的忧虑有所减弱，市场情绪趋稳，银行间市场周四资金面止住小幅收敛势头，隔夜和七天回购利率双双回落。 经济修复尚不稳固下货币不具备大幅收紧基础，但央行对通胀和外部平衡关注度抬升，多目标平衡压力下货币政策期待空间减弱。我们认为，当前核心通胀低迷意味需求端仍然偏弱，就业压力仍大，房地产风波和疫情反弹压低经济修复斜率，稳经济仍需要加大政策配合，货币政策仍不具备大幅收紧的基础。但二季度货币政策执行报告对通胀和外部平衡的关注度也在抬升，央行多目标平衡压力在加大，在延续3月以来一贯的“加大稳健货币政策实施力度”总基调外，此次报告新增“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”三大平衡。内外约束下货币政策期待空间减弱，降准降息概率不高，预计结构性政策仍是主角，政策更侧重加大对实体的信贷支持，房地产需求侧政策放松下5年期LPR单边调降具有一定紧迫和必要性。资金总量充裕下下周MLF续作可能缩量，但对当前极度充裕的流动性影响可能有限，后续资金面收敛而不收紧。 图16：央行公开市场操作新常态（亿元）图17：DR007偏离程度加大，资金极度宽松（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图18：监管担忧下资金面预期有所谨慎（%）图19：市场加杠杆热情高涨（%） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 三亚疫情仍在上升期，疫情动态仍扰动经济修复斜率 在国内当前常态化核酸的新疫情防控模式下，奥米克戎变异毒株的高隐匿性和传播性的特点仍加大疫情防控难度，较高的局部封控频次仍对消费场景和供应链形成较大影响。8月以来国内疫情再度呈现回升态势，日度新增确诊回升至2000例左右，主因三亚疫情的爆发，当前海南新增确诊仍在上升期，而义乌也于8.11日凌晨12点起宣布正式封城，疫情动态仍扰动经济修复斜率。 图20：全国当日新增确诊（例）图21：主要城市当日新增确诊（例） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图22：8个主要城市地铁客运量（万人次）图23：全国拥堵延时指数 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图24：上海地铁客运量（万人次）图25：上海拥堵延时指数 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图26：北京拥堵延时指数图27：全国电影票房（万元） 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 二、海外疫情和经济活动跟踪 7月美国通胀数据低于市场预期，市场预期美联储加息步伐放缓，但核心CPI粘性仍强，货币政策紧缩窗口持续。美国7月CPI放缓至8.5%，能源项的负增长抵消了食品项和住宅项的增长，低于市场预期，但美国核心CPI粘性仍强，预计三季度美国通胀或仍处于磨顶过程。 7月低于市场预期的通胀数据有望使得美联储加息步伐放缓，市场预期9月加息幅度从75bp降至50bp，但9月加息幅度仍取决于更多数据，短期市场情绪有所回暖后，美股在8月CPI数据公布前或维持震荡反弹，但后续仍取决于美联储货币政策何时转