香港市场流动性报告（2022年10月）：鹰派信号继续拖累流动性状况，流动性指数当月下滑

建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告（2022年10月） 鹰派信号继续拖累流动性状况，流动性指数当月下滑 过去一个月，我们的香港市场流动性指数走弱。拖累该指数的因素包括LIBOR-HIBOR利差扩大、港元走弱、人民币贬值以及新兴市场资金外流。虽然沪港通在假日休市期间南下的资金流较为疲弱，但净买入量的小幅上升对流动性指数提供了轻微支撑。 过去一个月，市场流动性指标大多走弱。 港元再次触及弱方可兑换保证，促使金管局多次干预汇市，干预总额达58.6亿港元。过去一个月人民币走弱，加剧了人们对人民银行会加大干预力度的猜测。 9月香港外汇储备减少126亿美元至4,192亿美元，为2017年8月以来最低水平。 香港货币基础增加15.8亿港元至1.93万亿港元， 为连续4个月下降后首次增加。在经历了几个月的总余额大幅下降后，这一趋势似乎在9月份达到了新的平衡，止住了下滑势头 南下资金流入由2,163亿港元降至1,760亿港 滞后数据喜忧参半。8月M3货币增速由同比 2.3%加速至2.5%，贷款增速进一步放缓至同比 -1.0%，而总存款增速保持在同比2.5%不变。 CCBI香港市场流动性指数与恒生指数的累积差值继续以更快的速度扩大，反映出恒生指数的大幅下跌超过了流动性状况恶化的速度。在目前的恒生指数价值和流动性环境下，流动性条件对恒指有利。近几个月来，基本面恶化和风险偏好可能比流动性状况发挥了更大的作用。 展望未来，市场预期美联储将在11月加息75 个基点，并在2023年3月前加息至4.75%，这表明短期内流动性状况将继续收紧。美联储继续淡化2023年放松政策的可能性，尽管这是紧缩周期中的标准做法，以避免市场否定紧缩的影响。虽然通胀数据仍是近期影响市场的主要因素，但随着2023年紧缩政策的影响变得更加 明显，经济衰退的说法可能会更加强烈。 焦点图：累积息差继续扩大，下一个主要拐点将可能标志周期底部 赵文利 (852)39118279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852)39118267 lynnsong@ccbintl.com 刘思桐 (852)39118014 scarlettliu@ccbintl.com 元，日平均南下资金流入由98亿港元降至93亿 港元。虽然这一趋势有所放缓，9月份南下的净买入确实升至353亿港元。 海外上市最大香港ETF在9月份继续出现净流出，但流出额降至今年1月以来的最低水平。 9月，由于美元指数屡创新高，新兴市场货币指数环比下跌3.1%，MSCI新兴市场指数环比暴跌11.8%。亚洲新兴市场9月份净流出34亿美 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 07080910111213141516171819202122 35000 2/17 5/14 8/15 2/18 2/21 9/10 8/11 3/20 7/07 12/20 8/08 3/22 30000 25000 20000 15000 10000 元，其中62亿美元流出股市，28亿美元流入债市。 建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）,左轴 恒生指数，右轴 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。1 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。9月香港外汇储备减少126亿美元至4,192亿美元，为2017年8月以来最低水平 图1：9月香港外汇储备连续第10个月下滑 (十亿美元)(%环比) 9月香港外汇储备减少 126亿美元至4,192亿 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 98990001020304050607080910111213141516171819202122 12美元，为2017年8月 10以来最低水平 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备vsM3货币和流通中货币 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 98990001020304050607080910111213141516171819202122 外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴) 资料来源：CEIC，建银国际证券 1200% 1100% 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：9月基础货币略有反弹，为5个月来首次上升 香港货币基础规模增加 15.8亿港元至1.93万亿港元，为连续4个月下降后首次增加 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 Windows(HK$b) andNotes(HK$b) 2011 255.765 148.684 10.172 658.676 2012 291.675 255.851 10.25 661.368 2013 329.325 163.894 10.891 751.656 2014 342.165 239.183 11.345 753.363 2015 360.165 391.343 11.661 829.615 2016 401.805 259.593 12.247 962.41 2017 447.985 179.79 12.441 1047.038 2018 483.845 76.398 12.845 1059.784 2019 516.605 54.288 13.254 1078.736 2020 559.515 457.466 13.173 1069.154 2021 592.645 377.516 13.385 1148.732 Sep-22 605.125 123.336 13.127 1189.978 CertificatesofIndebtedness(HK$b) AggregateBalanceBeforeDiscount CoinsinCirculation(HK$b) OutstandingExchangeFundBills 资料来源：CEIC，建银国际证券 图5：货币基础组成按月变化 (十亿港元) 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 在经历了几个月的总余额大幅下降后，这一趋势似乎在9月份达到了新的平衡，止住了下滑势头 相反，这一小幅上升与负债证明书的增加有关 1213141516171819202122 未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元） 银行总结余月度增量（十亿港元） 负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元） 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图7：M3货币增长相对于恒生指数表现 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 9092949698000204060810121416182022 恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 8月M3货币同比增长从2.3%加速至2.5% 资料来源：CEIC，建银国际证券 图8：M1-M2货币增速差小幅收窄 8月M1-M2货币增速差从-9.8%扩大至-11.3%，因为M1放缓而M2上升 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：贷款在高利率和疲弱需求下继续下滑 8月贷款增长连续第3个月处于负增长区间，同比-1.0%，环比-0.6 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：外汇存款上升，港元存款再次下降 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 0001020304050607080910111213141516171819202122 外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴 资料来源：CEIC，建银国际证券 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 8月外汇储备增加但港元存款再次下滑 8月总存款增速仍然保持同比2.5%不变 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图11：香港银行同业拆息历史水平比较 % 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 9798990001020304050607080910111213141516171819202122 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 % 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022 7/1/2022 9/1/2022 11/1/2022 0.0 1个月和隔夜Hibor利率10月初出现轻微回调，而3个月HIBOR继续走高 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13：过去一个月LIBOR-HIBOR息差继续收窄 过去一个月，LIBOR-HIBOR利差略有偏离，1个月LIBOR利差扩大 ，3个月LIBOR利差进一步收窄 资料来源：CEIC，建银国际证券 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1.推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行