逆势下超预期增长，专业性品类再获突破

更新报告 买入 逆势下超预期增长，专业性品类再获突破 李宁（2331.HK） 2022-08-15星期一 投资要点 目标价：92.0港元 现价：70.1港元 预计升幅:31.2% 重要数据日期 2022/08/12 收盘价（港元） 70.1 总股本（亿股） 26.18 总市值（亿港元） 1835.1 净资产（亿港元） 256.2 总资产（亿港元） 363.2 52周高低（港元） 108.20/48.6 每股净资产（港元） 9.90 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 VivaChinaHoldingsLtd10.36%BlackRock5.98% 相关报告 李宁（2331.HK）更新报告：内外兼修厚积薄发，国潮龙头的黄金时代 -20211006 李宁（2331.HK）更新报告：Q3表现领先行业，电商及店效提升双驱动-20211026 李宁（2331.HK）更新报告：高质量增长兑现，多举措提升运营质量 证-20220408 券 研研究部 究姓名：李承儒 报SFC：BLN914 告电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 疫情扰动下，李宁公司22H1收入和利润均超预期： 22H1公司零售流水同比+8%，收入同比+21.7%至124.1亿元，净利润同比+11.6%至21.9亿元，净利润率同比-1.6pp至17.6%，毛利率同比-5.9pp至50.0%。专业功能性品类、批发发货提升(去年同期缺货下低基数)驱动收入增长，成本上升和公司主动调整下的折扣加深致毛利率承压。 主动把控生意节奏，战略性做强专业运动品类，强化专业属性：22H1公司鞋收入实现同比+47%的强劲增长，服装收入同比-3%。李宁22H1零售流水总额+8%，其中跑步/篮球/健身/运动生活零售流水同比 +10%/+30%/-9%/-1%。公司有规划地对专业品类进行战略性聚焦；增加商品深度，主动预判旗舰产品销售计划和终端需求，打造现象级单品。此前市场曾因李宁较强的运动时尚属性而担忧增长的稳定性，上半年李宁专业功能性品类的强劲突破强化了李宁以专业运动引领的品牌定位。 零售管理提效，渠道端库存及利润率保持健康水平： 公司库存管理领先行业——22H1渠道库存同比+40%-50%中段，整体库存周转月数为3.6(去年同期3.1)，线下店铺库存周转为月数2.6。健康的库销比水平说明库存合理增加，可被终端渠道消化。渠道库存增加原因： ①21H1严重缺货造成低基数；②生意规模扩大及为流水复苏作准备。 直营：收入同比+10%。22H1直营渠道门店OPM为10%高段，22H1直营策略性承担了较多公司库存消化责任，折扣率有所加深； 批发：收入同比+27%，剔除专业渠道发货后的批发收入同比约+15%；22H1批发流水同比+中单位数，考虑吊牌价提升和折扣加深，批发流水及收入基本匹配。批发渠道门店利润率维持行业前列(22H1为30%中段)。电商：收入同比+10~20%高段，收入占比为30%。疫情干扰下，折扣加深高单位数，营业利润率从去年同期30%中段下降至20%+的中段。 维持买入评级，目标价92.0港元： 我们的观点：品牌势能上升及经营效率提升是未来增长的核心驱动力，我们认为李宁公司是中国运动鞋服行业首选标的。我们预计22E至24E营收分别为273/330/398亿元，同比+21.0%/+20.9%/+20.6%；净利润分别为46.7/59.7/72.4亿元，同比+16.4%/+27.9%/+21.3%。维持买入评级，目标价92.0港元，目标价对应23EPE约32倍。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 14,457 22,572 27,309 33,019 39,833 同比增长（%） 4.2% 56.1% 21.0% 20.9% 20.6% 归母净利润 1,698 4,011 4,668 5,969 7,240 同比增长（%） 13.3% 136.1% 16.4% 27.9% 21.3% 归母净利润率 11.7% 17.8% 17.1% 18.1% 18.2% 每股盈利 0.69 1.60 1.78 2.28 2.77 PE@70.1HKD 84.1 36.3 31.2 24.4 20.1 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 疫情扰动下，李宁公司22H1收入和利润均超预期： 22H1公司零售流水同比+8%，收入同比+21.7%至124.1亿元，净利润同比+11.6%至21.9亿元，净利润率同比-1.6pp至17.6%，毛利率同比-5.9pp至50.0%。专业功能性品类、批发发货提升(去年同期缺货下低基数)为收入增长驱动力，毛利率同比下滑主要是由于成本上升，以及公司主动调整下的折扣加深。 表1：李宁零售流水增长 流水20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2 整体 +中单 +10-20% 中段 +80%-90% 高段 +90%-100% 低段 +40-50%低段 +30-40% 低段 +20%-30% 高段 -高单位数 线下 -低单 +10-20% 低段 +80%-90% 低段 +90%-100% 低段 +30-40%高段 +20-30% 高段 +20%-30% 中段 -高单位数 零售 持平 +中单 +90%-100% 低段 +80%-90% 高段 +30-40%中段 +20-30% 高段 +30%-40% 中段 -高单位数 批发 -低单 +10-20% 低段 +80%-90% 低段 +90%-100% 低段 +30-40%高段 +20-30% 高段 +20%-30% 低段 -高单位数 电商 +40-50% 低段 +30-40% 中段 +100% +90%-100% 高段 +50-60%中段 +40-50% 低段 +30%-40% 中段 +中单位 数 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 主动把控生意节奏，战略性做强专业运动品类，强化专业属性： 分产品类别看，鞋收入及跑步/篮球流水录得强劲增长，坚持以专业品类为引领。22H1公司鞋收入实现同比+47%的强劲增长，服装收入同比-3%。李宁22H1零售流水总额 +8%，其中跑步/篮球/健身/运动生活零售流水同比+10%/+30%/-9%/-1%。运动生活品类零售流水占比同比-3pp至39%，该占比下降是公司对不同品类主动进行战略调整的结果。 在品类及产品线规划上，公司有规划地对专业品类进行战略性聚焦；增加商品深度，主动预判旗舰产品销售计划和终端需求，打造现象级单品。此前市场曾因为李宁较强的运动时尚属性而担忧增长的稳定性与持续性，上半年李宁专业功能性品类的强劲突破强化了李宁以专业运动引领的品牌定位及能力。以超轻19为例，公司于去年进行产 品规划时有针对性地预判年销售300万双的目标(22H1已达成200万双)，协同线上线下、经销直营进行提前布局与大量沟通，传递市场目标和公司发展方向，实现运营效率的提升及品牌形象的塑造。未来在重点发展李宁大货的基础上，公司将强化中国李宁、李宁1990的产品内功及市场定位，保持其独有的品牌调性及发展的可持续性，不急于追求子品牌规模快速增长。 零售管理提效，新品流水占比提升，渠道端库存及利润率保持健康水平： 公司库存管理领先行业——22H1渠道库存同比+40%-50%中段，整体库存周转月数为 3.6个月(去年同期3.1个月)，线下店铺库存周转月数同比下滑0.1个月至2.6个月。渠道库存增加主要是由于①21H1严重缺货造成低基数；②公司生意规模扩大及为保持合理库存水平、流水复苏作出准备。另外，上半年面对疫情扰动，结构上公司把库存更多地投向了电商渠道。健康的库销比水平说明库存合理增加，可被终端渠道消化。 直营渠道：收入同比+10%，收入占比为23%。疫情扰动下，2022H1直营渠道门店层面OPM从去年同期的20%高段下降到10%高段，这主要是由于直营渠道策略性地承担了较多公司库存消化的责任，折扣率有所加深； 批发渠道：收入同比+27%，批发收入的增长大部分来自于专业渠道发货(同比+82%)，剔除专业渠道发货后的大货批发收入同比约+15%；22H1批发流水同比+中单位数，由于吊牌价提升和终端折扣单位数的加深，22H1批发流水及批发收入大致匹配。批发渠道门店利润率维持行业前列，从去年同期的30%的高段略微下降至30%中段。批发渠道毛利率有所下滑，主要是由于采购成本上涨，超过了吊牌价的提升幅度(约10%)。电商渠道：收入同比+10~20%高段，收入占比为30%。疫情干扰下，电商渠道折扣加深高单位数，营业利润率从去年同期的30%中段下降至20%+的中段。 图1：李宁公司存货周转期图2：李宁公司渠道存货结构 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图3：李宁公司新品零售流水占比进一步提升图4：李宁公司毛利率与净利润率 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 成本上升及公司主动调整折扣致毛利率承压，费用率有效管控： 22H1公司毛利率同比-5.9pp至50.0%，主要是由于采购成本上升及公司主动调整折扣以把控终端销售节奏。公司22H1销售费用率及管理费用率分别为27.3%/4.2%，同比下降0.7pp/0.1pp，费用率的下降主要是由于公司收入规模提升导致的正向经营杠杆。期内实现归母净利润21.9亿元，同比+11.6%，归母净利润率同比-1.6pp至17.6%。 维持买入评级，目标价92.0港元： 我们的观点：品牌势能上升及经营质量提升是未来增长的核心驱动力，我们认为李宁公司是中国运动鞋服行业首选标的。本土运动品牌崛起是综合的经济、国际政治及文化趋势性因素共振，以及新兴消费人群的代际转换，这一趋势将在中长期持续。我们预计22E至24E营收分别为273/330/398亿元，同比+21.0%/+20.9%/+20.6%；净利润分别为46.7/59.7/72.4亿元，同比+16.4%/+27.9%/+21.3%。维持买入评级，目标价92.0港元，目标价对应23EPE约32倍。 风险提示： 疫情反复、消费需求疲弱、行业竞争格局恶化、管理层变动等。 财务报表摘要 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 FY2020 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 FY2020 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 9,777 18,672 22,466 27,221 32,922 营业收入 14,457 22,572 27,309 33,019 39,833 现金 7,187 14,745 18,098 22,253 27,252 营业成本 -7,363 -10,603 -13,518 -15,701 -18,721 应收账款 659 903 993 1,092 1,202 毛利 7,094 11,969 13,791 17,319 21,111 其他资产即期部分 519 771 848 932 1,026 销售费用 -4,425 -6,138 -7,264 -8,816 -10,635 存货 1,346 1,773 2,039 2,446 2,936 管理费用 -805 -1,111 -1,297 -1,552 -1,872 其他 66 481 489 497 507 其他收益 362 400 400 400 400 非流动资产 4,817 11,603 11,826 12,065 12,321 营业利润 2,196 5,136 5,646 7,367 9,020 物业、厂房及设备 1,065 1,626 1,707 1,793 1,882 财务收入/(费用)净额 -32 33 355