债券日思录：全面回调的7月与超预期降息

债券日思录 全面回调的7月与超预期降息 2022年8月15日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 8月15日，国家统计局公布2022年7月经济数据。MLF和7天逆回购中标利率分别下调10BP。 平安观点： 7月在偏低的基数下，由于疫情多点散发及经济内生动能疲弱，数据回落，幅度略超预期；突发降息后，债市迅猛上涨。基本面的主要拖累在地产及消费，生产中反映经济内生动能的制造业工增快速回落，除了地 产投资的压力，消费中的地产后t品种表现疲弱，信心不足、预期不稳仍是当前的突出问题。相对来说，本月的亮点在于外需、汽车消费和基建，但外需处于下行通道，前期投放的刺激政策接近尾声，这些支撑对目前的经济来说效果有限。经济、金融数据不及预期叠加突发降息，银行间主要利率债收益率普遍大幅下行7-15bp，10年期国债活跃券220010收益率下行7.8bp至2.65%，国债期货10年主连上涨0.70%。 降息客观上缓解了多头一直以来的忧虑，债券利率下行空间打开。8月以 来隔夜质押式回购成交量维持在日均6万亿的高位，隔夜成交占比也持续维持在90%警戒线以上。高杠杆下市场对于资金面的变化更加敏感，上周短端利率一度出现回调。本次央行超预期降息打开了收益率下行的空间，从拥挤度和预期差的角度，长端面临交易机会，2.65%不是终点。如果期货能够站上102.12关键点位，长端现券更容易向2016年的低点发力。从carry的角度，中等及以上期限的套息空间都不算低，资金平稳维持到9月的概率较高，杠杆套息也会是市场的选择。 再向后看，能否连续降息仍取决于政策组合。客观来说，目前基本面的 症结在于经济转型过程中必经的阵痛，信用派生结构性受阻，货币政策对此能做得相对有限，而“放水”之后的代价可能在通胀及其他潜在风险，当前很难对货币多次降息降准提前抱有很高的期待。潜在的风险是两个：第一对疫情管控政策、财政政策等举措需要保持观察，特别是越来越接近周期尾声拐点的时候。第二，9月来到全年通胀同比高点，观察是否超预期及央行对此的态度。 风险提示：1）货币政策转向、2）通胀超预期、3）海外货币政策加速收缩。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 事件：8月15日，国家统计局公布7月经济数据。同日，1年期MLF和7天逆回购中标利率分别下调10BP至2.75%和2.00%。 7月在偏低的基数下，由于疫情多点散发及经济内生动能疲弱，数据回落，幅度略超预期；突发降息后，债市迅猛上涨。 生产端呈现产需双弱的格局，消费端受到疫情反复和居民消费信心不足的压制，投资端地产拿地和新开工依旧低迷、基建落地进度受到高温天气的延缓、制造业投资走弱。经济、金融数据不及预期叠加突发降息，银行间主要利率债收益率普遍大幅下行7-15bp，10年期国债活跃券220010收益率下行7.8bp至2.65%，国债期货10年主连上涨0.70%。 7月 6月 5月 基本面 GDP - 0.4 - 生产 3.8 3.9 0.7 投资 5.7 6.1 6.2 制造业9.9 10.4 10.6 房地产 -6.4 -5.4 -4.0 基建 9.6 9.3 8.2 消费 2.7 3.1 -6.7 外需 出口 18.0 17.9 16.7 进口 2.3 1.0 4.0 CPI 2.7 2.5 2.1 PPI 4.2 6.1 6.4 M2 12.0 11.4 11.1 金融 社融同比 10.7 10.8 10.5 新增社融 7,561 51,733 28,358 新增贷款 6,790 28,100 18,900 图表12022年7月经济数据调整一览（%） 内需 物价 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：为与统计局数据口径一致，表中物价、金融分项为当月同比，其他为累计同比；新增社融与贷款单位为亿元，其他单位为百分数 我们先来梳理一下本次经济数据值得注意的主要线索。 工业生产全线回落，前期政策扶持的汽车、基建产业链虽略有支撑，但没能抵消内生动能下行 7月工业增加值同比3.8%，环比增长0.38%，分别较6月回落0.1个百分点和0.5个百分点，低于市场预期。分行业看，我们发现了以下几个特征：（1）表现比较好的一部分行业是受惠于季节性，持续性并不强。例如高温天气使得电燃水行业和消费旺季的酒水饮料行业保持相对高增，7月电燃水行业工增同比增长9.5%，较6月提升6.2个百分点。酒 精饮料工业增加值同比10.8%，较6月提升3.7个百分点。（2）另一部分支撑是受益于前期政策的基建产业链和汽车，但这部分政策也已经落地或者接近尾声。7月与建筑产业链相关的运输设备工业增加值同比7.6%，较6月提升0.9个百分点；电气设备工业增加值同比12.5%。汽车工增同比增长22.5%，较6月提升6.3个百分点。（3）表征经济内生动能的制造业工业增加值，由于下游地产和消费的拖累，维持弱势。7月制造业工业增加值同比增速2.7%，较6月回落 0.7个百分点。“新订单-产成品库存”大幅回落1.3个百分点至0.5%。根据统计局数据，存在市场需求不足问题的企 业占比连续4个月上升，本月超过五成。 图表27月制造业工业增加值增速回落（%）图表3汽车制造业工业增加值同比增速居前（%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 25.0 工业增加值:当月同比 工业增加值:制造业:当月同比 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 2022-052022-062022-07 煤石黑有非农食酒纺纺家造娱石化医化橡非黑有金通专汽运电计 炭油色色金副品精织织具纸乐油学药纤胶金色色属用用车输气算 -30 2018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-04 采采属食制饮服选选采品造料装 选 加原属冶冶制设设制设机机 工料冶炼炼品备备造备械炼 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 疫情反复叠加政策刺激边际减弱，消费同比回落 7月社零同比增长2.7%，环比增速-7.4%，较6月分别回落0.4和22.9个百分点，大幅弱于季节性。7月社零数据较 弱，一方面受到7月多点疫情散发的影响；另一方面，6月的报复性消费对未来消费需求形成了一定的透支，叠加汽车消费政策刺激效用边际消退，可选消费总体回落。我们认为如无意外，消费回落趋势较为确定。 从结构上看，疫情限制的场景消费修复较为缓慢，地产后周期品种需求低迷。（1）疫情限制的场景消费主要是餐饮、出行等，表现有所分化，整体一般。7月餐饮收入同比增长-1.5%，较上月提高2.5个百分点，虽然强于季节性，但仍维持负增长。另一方面，出行类商品销售从高位回落，7月限额以上汽车类、石油及制品类商品零售额同比分别增长 9.7%和14.2%，较上月回落了4.2和0.5个百分点，合计拉低社会消费品零售总额增速0.4个百分点。（2）地产后端类商品多数维持低迷。7月家具类、建筑装潢材料类商品零售额同比分别下降6.3%和7.8%。家电音像类产品同比增长7.1%，主要受到家电下乡政策刺激和夏季空调销售回暖的拉动。（3）其他可选消费中，通讯器材、化妆品类同比增幅均有所回落，金银珠宝类商品零售额同比增长22.1%，较上月提升14个百分点，或受到七夕节日的影响。 青年失业率处于历史同期高位，居民的收入和消费信心仍处于谷底。7月城镇调查失业率回落0.1个百分点至5.4%， 31个大城市的调查失业率回落0.2个百分点至5.6%，或受疫后服务业持续恢复以及以工代赈政策提振。16-24岁城镇青年人失业率为19.9%，比上月上升0.6个百分点。青年人失业率高，反映企业吸纳就业能力有所下降，尤其是青年人就业占比较高的第三产业恢复缓慢，制约了青年人就业机会。 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 2022-052022-062022-07 社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:实际当月同比 图表47月消费边际回落（%）图表5出行类商品销售回落（%） 35 25 15 5 -5 -15 -25 -35 2018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-04 粮饮烟服油料酒装食鞋 品帽 服化金日装妆银用品珠品 宝 文书家中办 娱报电西公 音药用 像品品 家通石建汽 具讯油材车 器及 材制品 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 基建实物工作量落地慢于预期，投资的压力进一步显现 7月固定资产投资当月同比为3.8%，较6月回落1.9个百分点。整体而言，制造业投资表现比较符合预期，基建发力程度偏弱。 基建发力带动建筑业产业链边际修复，但考虑去年低基数，基建表现实则不及预期。7月基建投资当月同比增长11.5%，在去年同比-10.1%的低基数下，同比仍然较6月回落0.6个百分点，与本月土木工程建筑业PMI和房屋建筑业PMI环比分别回升0.2和1.8个百分点，有一定背离。 我们认为基建的表现不及预期可能有高温多雨天气的原因，可能也有项目储备不足、投资回报率不足以覆盖成本等原因。21财经报道青海省能源局约谈中国华电、陕煤集团、阳光电源等八家公司，表示部分企业存在前期手续问题，上 半年投资完成情况不足年度计划的10%。我们认为这一定程度上反映了项目储备不足，前期基建动员已经大幅透支了 需求。以海上风电为例，2021年国内新增吊装的海上风电装机规模达到14.48GW，超过过去10年累计规模。这背后有海上风机大型化降低运营成本和补贴退坡抢装等因素的影响，侧面说明了当前对于基建项目的挖掘已经相对极致，如果行业无法由于技术进步达到类似海上风电的降成本效果，新增项目快速增长仍有较大难度。政治局会议以来，多次重大会议均提及要抓住三季度施工旺季窗口，加快实物工作量的落地。截至目前为止，大宗商品价格、库存和钢厂利润层面有一些改善，但企业融资意愿仍然低迷，意味着形成实物工作量的效果暂时并没有达到预期。 地产销售回落，新开工跌幅扩大，施竣工边际改善，仍在等待更多松绑政策。7月，商品房销售额同比为-28.2%（前值-20.8%），土地购置面积当月同比为-47.3%（前值-52.8%），从这两个前瞻指标看，地产投资仍处于下行的态势中。 7月房地产投资当月同比为-12.3%，较6月继续下滑2.9个百分点。从结构上看，开工面积同比跌幅扩大，施工和竣 工面积同比跌幅缩窄。施工和竣工面积呈现一定修复趋势，或由于7月上旬地产风波后，地方政府推进保交楼导致。不过，目前的政策效果仍待观察：（1）首先，政策投放的规模相对都不算大。据Wind载，REDD曾报道国内拟成立一只基金，首批规模2000-3000亿元。8月5日，据大河报，郑州出台了房地产纾困基金设立运作方案，决定成立一 个规模暂定为100亿元的房地产纾困基金。在此前的报告中，我们测算，解决交付压力需要的增量资金大约为5000- 10000亿元。（2）其次，救助门槛并不算低。以郑州的纾困基金为例，申报纾困基金支持的项目有若干基本要求，包括，优先选择公开市场招拍挂取得的政府储备地项目；项目公司债权债务关系权属清晰；项目剩余货值充足，资产超过负债；优先选择可适用并购贷条件的项目等。（3）最后，杠杆效果需要观察。纾困基金的运作仍需匹配社会资本，但增量资金从哪里来？投资回报与风险如何匹配？这些问题仍需等待更多政策松绑信号。 图表67月施竣工和土地购置面积跌幅缩窄（%）图表77月商品房销售面积（右）跌幅扩大（%） 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 -50.0 -60.0 2022-052022-062022-07 商品房销售额:住宅:累计同比 120.00 100.0