债券日思录：金融数据延续偏弱，降息或打开LPR下行空间

债券日思录 金融数据延续偏弱，降息或打开LPR下行空间 债券 2023年6月14日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 事项： 6月13日，央行发布5月金融数据，5月新增社融1.56万亿，新增人民币贷款 1.36万亿，分别较Wind一致预期低4284亿元、899亿元。6月13日央行下调政策利率，7天逆回购操作利率由2.0%降至1.9%，下降10BP；晚间，央行下调常备借贷便利利率。 平安观点： 5月金融数据整体不及预期，弱于季节性 5月社融弱于预期，同比少增1.28万亿，体现出政策观察期内“宽信用”阶段性退坡以后，经济自然呈现的金融需求。政策从疫情期回归到正常状态以后，超常规的政策正在尝试退出，信贷和政府债规模都回归了疫前常态。相对值得关注的是企业债，5月是企业发债小月，一般面临发行人补充财报的问题，但23年5月企业债净融资创近六年新低；中长贷强与企业债融资 收缩是“一体两面”，当前企业融资水平与2021年同期基本相当。5月新增 居民中长贷环比4月的负增长有所改善，同比多增637亿元，居民部门融资小幅修复，需关注地产销售的延续性。 本周MLF利率大概率同步调整，也打开了本月LPR利率的下调空间 今日央行OMO降息驱动今日利率债普涨，1年国债和国开债活跃券收益率下行1-2BP，10年国债和国开债活跃券收益率均下行5BP。根据过去5年的历史经验，一般OMO利率和MLF利率大概率同步调整，本周四的MLF利率跟进下调10BP的可能性较大，叠加近期银行下调存款利率、负债端成本下降，也打开了本月LPR利率的下调空间。 策略方面，中短端仓位确定性相对更高，动态关注止盈的信号。 近期央行重提“逆周期调节”，未来稳增长政策加码的可能性在上升。在信用政策落地前，债市整体仍处于宽货币-紧信用的状态下，仍然处于顺风环境。而一揽子以宽信用为目标的政策落地后，长短端可能都会受到影响，相对来说，长端利率表现需要视政策发力情况，多以震荡思路对待，仅LPR的调降可能不足以扭转基本面的趋势和债市震荡偏牛的格局。中短端仓位相对稳妥，短端波动幅度更大，相对长端交易难度更小。维持仓位的同时，可以动态观察止盈的信号。第一，出台超预期的新增政策。第二，老政策再发力，例如出现类似于年初大行发力信贷的情形。第三，市场一致性预期带来的杠杆快速抬升，各类利差压缩至极值附近。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 金融数据不及预期，其中信贷与政府债规模回到疫前水平，企业债融资继续创新低 5月社融弱于预期，同比少增1.28万亿，体现出政策观察期内“宽信用”阶段性退坡以后，经济自然呈现的金融需求。5月 新增社融1.56万亿，较Wind一致预期低4,284亿元，同比少增1.28万亿。继一季度信贷达成高水平“开门红”后，4-5月金融数据连续低于市场预期，体现政策观察期内，“宽信用”阶段性退坡以后，实体融资需求自然回落。结构上，社融口径的人民币贷款新增1.22万亿，同比少增6,030亿元；政府债新增5,571亿元，同比少增5,011亿元；企业债融资额为-2,175亿 元，同比少增2,541亿元。其中，新增贷款基本体现了经济自然呈现的融资需求，体量大致与2017-2019年同期相当，低于 疫后三年的水平。政府债规模回到了高于2018-2019年的水平，也远低于疫后三年的水平。以上两点大致能体现出政策从疫情期回归到正常状态以后，超常规的政策正在尝试退出，信贷和政府债规模都回归了疫前常态。相对值得关注的是企业债，5月是企业发债小月，一般面临发行人补充财报的问题，但23年5月企业债净融资创近六年新低。 中长贷强与企业债融资收缩是“一体两面”，当前企业融资水平与2021年同期基本相当 5月信贷口径新增人民币贷款13,600亿元，较wind一致性预期低899亿元，同比少增5,300亿元。信贷的结构一直延续了 “企业强、居民弱”且中长贷高增长的局面：5月新增票据融资、短期贷款、中长期贷款分别为420亿元，2,338亿元和9,382 亿元，其中企业中长贷新增7,698亿元，同比多增2,147亿元。 与之相对应，今年以来企业债净融资规模均处于近六年的最低水平。从结构上看，今年1-5月金融债（银行与非银金融机构发债，包含存单，不包括政金债）和城投债同比持平或小幅负增长，但产业债同比少增8000亿元，5月末产业债余额同比增速进一步下滑至-7.4%，是三类信用债中融资收缩力度最大的品种。 中长贷高增与企业债融资收缩，共同指向好资质企业用便宜的中长贷替换企业债融资。把企业中长期贷款和企业债融资合并口径观察，5月的水平大致与2021年相当，要好于2018-2019年。 图表15月产业债余额增速下滑图表25月信用债净融资额为负 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 金融债城投债产业债三类合计 亿元2021年2022年2023年 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -8000 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 居民部门融资小幅修复，需关注地产销售的延续性 5月新增居民中长贷1,684亿元，环比4月的负增长有所改善，同比多增637亿元。当前从30城商品房成交面积来看，5月 地产成交数据环比4月微幅增长4.2%，但总量仍然在低位。高频数据方面上周（6月2日至6月8日）30大中城市房地产 成交面积环比下行33.93%，销售面积为2019-2022年同期的52%(前值95%)，2013-2014年同期的61%（前值97%），反映出房地产市场的需求仍然低迷。 存款增速放缓，M1与M2剪刀差仍在低位，市场静待稳增长政策发力 5月新增人民币存款14600亿元，同比少增15,800亿元。结构上非银存款、居民存款基本符合季节性，企业和政府存款弱于 季节性。政府存款弱于季节性，主要是5-6月地方债发行节奏相较往年有所放缓。企业存款弱于季节性，且处于近六年以来的最低水平，与企业中长贷和贷款相比也明显偏弱，可能与地产部门的拖累有关，反映出实体经济中居民向企业部门的资金流转仍有一些改善的空间。M2、M1同比增速分别录得11.6%、4.7%，增速相较4月均有所下降；而M1同比-M2同比在-6.9%的低位，存款活性偏低，反映出资金可能更多地淤积在金融体系中。 图表3新增社融及各分项（亿元） 18230 15,600 12,200 10582 5,571 35 303 366 292753 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 28415 2022-052023-05 -5000 -240-338 -132 -619 -106-18,797 -2,175 社融总量 人民币贷款 外币贷款 委贷 信托贷款 票据融资 企业债券 股票融资 政府债券 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表4新增人民币贷款及各分项（亿元） 20000 18900 2023-05 2022-05 15300 13600 9382 6598 8558 7129 4482 2338 7698 5551 3672 2888 1988 1840 1684 1047 420 2642 350 604461 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 人民币贷款 票据 短贷 中长贷 居民贷款 居民短贷 居民中长 贷 企业贷款 企业短贷 企业中长 贷 金融部门 贷款 0 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表5高频数据显示地产销售仍然低迷（万平方米）图表65月新增人民币存款整体低于季节性（亿元） 700 600 500 400 300 200 100 0 2013-20142021 20222023 春节前9 前3春节第10第16第22第28第34第40第46 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 5月季节性(前3年均值)2023-05 22825 14600 9316 44285364 5938 2369 3221 1221 -1393 前15周 周 周后第周周周周周周周 4周 存款整体居民户企业政府非银 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表7M1-M2同比仍在低位图表8M1增速和M2增速相较4月均有所放缓（%） M1-M2同比，% 2 1 1 - -1 -15 M1:同比M2:同比 M1-M2同比，% 0 5 0 5 0 10-0712-0313-1115-0717-0318-1120-0722-03 5 0 0 5 0 5 0 5 0 12-0213-0614-1016-0217-0618-1020-0221-0622-10 3 2 2 1 1 -5 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 稳增长政策发力期，中短端敞口仍具备较高确定性，动态关注止盈信号 降息驱动今日利率债普涨，本月1年期MLF利率大概率跟进下调，也打开了本月LPR利率的下调空间。6月13日央行下调政策利率，7天逆回购操作利率由2.0%降至1.9%，下降10BP；晚间，央行下调常备借贷便利利率，隔夜期下调10个基点至2.75%，7天期下调10个基点至2.9%，1个月期下调10个基点至3.25%。此前偏弱的经济数据使市场对降息本身有一定的预期，但时点不确定，今日OMO降息落地后利率债普涨，1年国债和国开债活跃券收益率下行1-2BP，10年国债和国开债活跃券收益率均下行5BP，反映出本次降息有超市场预期的成分。根据过去5年的历史经验，一般OMO利率和MLF利率 大概率同步调整，本周四的MLF利率跟进下调10BP的可能性较大。此外，据第一财经、证券时报等媒体报道，6月以来国有大行和多家股份制银行下调存款利率，银行负债端存款成本下行叠加若本月MLF利率下调，也打开了本月LPR利率的下行空间。 近期央行重提“逆周期调节”，未来稳增长政策加码的可能性在上升。央行官网6月9日发布的行长易纲近期在上海调研金融 支持实体经济和促进高质量发展工作的消息中提到，易纲在座谈会上提到：“人民银行将继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。”这是央行再次重提“逆周期调节”，而此前在23年1季度的货币政策例会通稿中，曾删除了22年4季度的“逆周期调节”表述，强调“搞好跨周期调节”；本次易纲重提“逆周期调节”，主要系4、5月以来的经济数据整体偏弱，如6月9日公布的5月PPI环比-0.9%，跌幅扩大，主要由于投资需求不振，大宗商品价格下跌。向后看，稳增长政策加码的可能性在上升。 策略方面，中短端仓位确定性相对更高，动态关注止盈的信号。在信用政策落地前，债市整体仍处于宽货币-紧信用的状态下， 整体仍处于顺风环境。而一揽子以宽信用为目标的政策落地后，长短端可能都会受到影响，相对来说，长端利率表现需要视政策发力情况，多以震荡思路对待，仅LPR的调降可能不足以扭转基本面的趋势和债市震荡偏牛的格局。中短端仓位相对稳妥， 短端波动幅度更大，相对长端交易难度更小。维持仓位的同时，可以动态