从他山之石看晨光股份传统业务的成长动力

证券研究报告|2022年08月16日 核心观点公司研究·深度报告 公司概况：传统核心业务稳健发展，新业务提升较快。公司创立至今30余年，持续转型升级，目前是全球最大的综合文具制造商之一，传统核心业务包括文具的研产销，占总收入的五成；新业务主要是零售大店和办公直销业务，成长较为迅猛。公司财务表现出色，业绩稳健快速增长，盈利能力较强。 行业概况：集中度提升，量价提升空间充足。文具产品高频、低价、受众广的消费属性，文化办公用品行业零售规模超过4000亿，行业集中度低于海外发达国家，近年较快提升，具备孕育行业巨头的条件。近年来，随着人口增长放缓和消费升级，文具单价和人均消费量的增长是驱动行业增长的主要动力，随着新品类推出和传统品类的升级创新，未来仍具备较大提升潜力。 他山之石：品类扩张与技术创新持续推动日本人均文具消费增长。日本文具行业在1880年萌芽，1945年后经济、人口、教育投入的快速提升推动文具行业的繁荣，1980年代开始经济增长放缓，但日本文具再创新高，龙头企业持续革新，制造技术居世界前列，2000年后人口进入负增长但文具行业保持稳定，主要品类如圆珠笔、记号笔的迭代升级持续推动人均文具消费的增长。 成长动力：公司研发实力国内领先，产品升级和品牌出海有望推动份额提升。中国目前的文具行业发展条件与日本1980-2000年的情况较为相似，购买力和教育投入相比当下的日本有3-5倍的差距，人均文具消费升级的空间较大。目前公司已掌握中性笔核心技术，中高端中性笔产品市场反响较好，市场地位显著领先本土其他品牌，但在品牌知名度、认可度方面仍与日本龙头品牌有一定差距。未来有望在国内实现量价齐驱的增长，品牌出海打开成长空间。 风险提示：疫情反复需求下行；宏观政策风险；市场风险；经营管理风险。 投资建议：疫情不可抗力无碍公司核心竞争力，看好估值回调后的布局良机。上海等地疫情对公司生产经营造成较为明显的影响，未来随疫情缓和，短期不利因素将消散，公司业绩拐点可期；长期看，公司传统核心主业品牌优势显著、产品高端化推进顺利、渠道壁垒深厚，具有长期持续成长动能；新业务零售大店与科力普齐头并进，呈现高质量快速发展。考虑到2022上半年疫情影响产品生产发货及门店开放，出于谨慎起见下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为15/20.6/24.8亿元 （原为17.7/22.0/26.5亿元），分别同比增长-1.1%/37.3%/20.1%，EPS分别为1.62/2.22/2.67元，下调合理估值至53.4-55.5元（对应2023年PE24-25x），维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,138 17,607 20,471 26,131 31,223 (+/-%) 17.9% 34.0% 16.3% 27.6% 19.5% 净利润(百万元) 1255 1518 1501 2061 2475 (+/-%) 18.4% 20.9% -1.1% 37.3% 20.1% 每股收益（元） 1.35 1.64 1.62 2.22 2.67 EBITMargin 10.8% 9.6% 8.1% 8.6% 9.2% 净资产收益率（ROE） 24.2% 24.5% 20.8% 24.0% 24.2% 市盈率（PE） 35.5 29.4 29.7 21.6 18.0 EV/EBITDA 30.4 25.9 26.6 20.6 16.8 市净率（PB） 8.58 7.20 6.19 5.20 4.36 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 轻工制造·文娱用品 证券分析师：丁诗洁0755-81981391 dingshijie@guosen.com.cnS0980520040004 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值53.40-55.50元 收盘价44.54元 总市值/流通市值41289/41155百万元 52周最高价/最低价76.50/43.03元 近3个月日均成交额172.64百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《晨光股份（603899.SH）-疫情不可抗力影响生产经营，一季度收入增长10.9%》——2022-04-29 《晨光股份（603899.SH）-全年净利润增长21%，新老业务高质量增长》——2022-04-03 《晨光文具（603899.SH）-全年收入增长34%，文具龙头长期高质量成长》——2022-03-10 《晨光文具-603899-2021中报点评：一体稳健，两翼齐飞》— —2021-09-03 《晨光文具-603899-2020年报点评：内修外炼，打开增长新格局》 ——2021-04-10 晨光股份（603899.SH） 从他山之石看晨光股份传统业务的成长动力 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 公司概况：三十余年锐意进取的文具龙头企业6 传统核心业务增长稳健，新业务快速迈向收获期6 贸易起家的全国文具龙头，将逐步向世界级文具龙头迈进7 管理层经验丰富、年富力强10 财务情况：收入业绩快速增长，利润率稳定11 行业概况：千亿级市场量价齐升，人均消费增长与龙头集中度提升为主要驱动力13 文具市场规模千亿级，具备孕育行业巨头的条件13 人均文具开支增长驱动行业量价齐升，龙头集中趋势明显14 他山之石：品类扩张与技术创新持续推动日本人均文具消费增长17 （一）1880-1945年：教育基础好，从西欧引进文具，龙头企业萌芽19 （二）1945-1980年：教育、人口和购买力繁荣推动文具行业快速扩容20 （三）1980-2000年人口增长放缓，品类突破推动文具行业较快增长23 （四）2000-至今：经济较为疲软，文具零售额基本持平但人均文具消费稳中有升28 成长动力：公司研发实力国内领先，产品升级和品牌出海有望推动份额提升32 中国文具行业发展条件与日本1980-2000年代情况较为相似，人均消费升级空间大32 晨光研发实力强劲，持续多方位完善产品与制造技术41 对标日本，中国文具的产品知名度和品牌价格带仍有一定提升空间43 在强劲产品力的支撑下，优质文具企业有望实现海外输出45 盈利预测50 假设前提50 未来3年业绩预测52 盈利预测的敏感性分析52 估值与投资建议53 绝对估值：53.4-62.6元53 相对估值：53.3-55.5元54 投资建议56 风险提示57 免责声明60 图表目录 图1：晨光股份业务概览6 图2：公司发展历程8 图3：晨光股份股价与估值复盘9 图4：晨光文具股权结构图10 图5：2011-2021年公司收入规模与变化情况11 图6：2011-2021年公司归母净利润与变化情况11 图7：2011-2021年公司利润率与变化情况12 图8：2011-2021年公司费用率与变化情况12 图9：2011-2021年公司盈利能力与变化情况12 图10：2011-2021年负债水平与变化情况12 图11：2011-2021年公司流动资产周转与变化情况13 图12：中国文教办公用品制造业营收及同比变化14 图13：中国文化办公用品零售额及同比变化14 图14：2021年文具行业各细分品类占比14 图15：2018-2021制造端各文教用品子行业增速14 图16：中美日三国书写工具零售额及增长情况15 图17：中美日三国零售量及增长情况15 图18：中美日三国书写工具人均消费金额变化情况15 图19：2011-2021年K12在校生数量变化情况15 图20：中美日三国书写工具零售单价变化情况16 图21：2011-2021年中美日三国人均消费量变化情况16 图22：2011-2020年中美日文具前五大公司集中度比较16 图23：2011-2020年中美日文具前五大品牌集中度比较16 图24：日本文具四大发展阶段情况概览18 图25：1900-1943年日本人口自然增长率（‰）19 图26：1903-1940日本人口年龄结构与变化19 图27：1900-1943年日本城镇化率19 图28：19世纪日本入学率与变化19 图29：1914-1918年日本铅笔出口数量及变化20 图30：1947-1980年日本人口自然增长率（‰）21 图31：1947-1980年日本人口年龄结构与变化21 图32：1947-1980年日本城市化率21 图33：1960-1980年日本人均可支配总收入及增长21 图34：1949-1980年日本财政生均支出及增长22 图35：1943-1980年日本主要文具生产量（百万件）22 图36：1980-2000年日本人口自然增长率（‰）24 图37：1980-2000年日本人口年龄结构与变化24 图38：1980-2000年日本城市化率24 图39：1980-2000年日本人均可支配总收入及增长24 图40：1980-2000年日本财政生均支出及增长25 图41：1985-2000年日本主要文具零售额及变化(亿日元）25 图42：1985-2000年日本人均文具消费、人均GDP及变化25 图43：1985-2000年日本主要文具生产量及变化（百万件）26 图44：三菱、百乐、国誉收入与变化情况（亿元，%）27 图45：三菱、国誉毛利率与变化情况28 图46：三菱、国誉经营利润率与变化情况28 图47：2000-2020年日本人口自然增长率（‰）28 图48：2000-2020年日本人口年龄结构与变化28 图49：2000-2019年日本城市化率29 图50：2000-2018年日本人均可支配总收入及增长29 图51：2000-2019年日本财政生均支出及增长29 图52：2001-2020年日本主要文具零售额及变化（百万日元）30 图53：2001-2020年日本人均文具消费及变化30 图54：1990-2020年日本主要文具生产量（万件）30 图55：三菱、百乐、国誉收入与变化情况32 图56：三菱、百乐、国誉毛利率与变化情况32 图57：三菱、百乐、国誉经营利润率与变化情况32 图58：中国与日本各项经济指标增速对比33 图59：中国与日本各项经济指标对比34 图60：中日文具龙头企业书写工具业务收入规模与增速对比35 图61：中日龙头文具企业办公直销业务收入与增速对比35 图62：中日龙头文具企业毛利率及变化情况35 图63：中日龙头文具企业经营利润率及变化情况35 图64：中日主要文具人均消费对比36 图65：日本主要文具品类单价情况（元/件）37 图66：中日主要文具品类单价对比(元/件)37 图67：日本与中国龙头文具品牌产品升级对比38 图68：日本主要文具各品类消费量变化及原因39 图69：2021年日本三类主要书写工具销售额比例40 图70：最近一年中国三类主要书写工具销售额比例40 图71：斑马与晨光记号笔SKC对比40 图72：三菱与晨光中性笔SKC对比40 图73：中国未来50年人口年龄结构预测41 图74：中国未来20年城市化率预测41 图75：三菱、百乐、晨光研发费用金额对比42 图76：2020年1月-2022年6月晨光申请专利详情42 图77：2020年1月-2022年6月真彩申请专利详情42 图78：2020年1月至2022年6月晨光与真彩制造类发明专利申请数量对比43 图79：2021年各品牌中性笔价格带对比43 图80：2021年各品牌荧光笔价格带对比44 图81：2021年三菱、百乐日本及日本以外收入占比对比45 图82：2005-2020年百乐分地区收入占比变化45 图83：2005-2020年三菱分地区收入占比变化45 图84：三菱、斑马“日本文具大赏”获奖产品与介绍46 图85：百乐在四大地区销售占比47 图86：2018年国誉KOKUYOHAKU快闪店47 图87：2021年国誉reese快闪店47 图88：日本文具龙头企业在日本市场