高端业务表现疲弱抵销降费影响

香港股市|澳门博彩 永利澳门有限公司(1128HK) 高端业务表现疲弱抵销降费影响 22年Q2经调整物业EBITDA亏损扩大 公司22年Q2实现净收入为1.2亿美元，同比-74.2%/环比-60.7%；经调整物业EBITDA亏损扩大至0.9亿美元，主因高端业务表现疲弱抵销了成本降费的影响；期内，博彩收入 为0.91亿美元，同比-78.9%，跑输行业平均(同比-66.5%)；贵宾厅及中场博彩收入分别同比-93.0%及-75.3%，大幅跑输行业平均(同比-76.6%及-62.9%)，主要是永利皇宫的客人因幸运成份获利较多，使项目录得贵宾厅负收入，及Q2华东等消费力较高地区因疫情对旅客实施出入境管制直接影响永利的高端中场及自营贵宾厅的表现。 集团日均营运开支从Q1的210万美元减少9.5%至Q2的190万美元，主要是部分高级管理人员通过以股代薪及公司实施提取一天有薪假送两天无薪假的计划。截至22年6月 底，集团拥有13.2亿美元流动性，包括11.1亿美元现金及2.1亿美元未动用信贷额度， 我们预计可在零收入的情况下维持14.7个月的营运。管理层对短期的前景持谨慎态度 更新报告 评级：中性 目标价：4.78港元 股票资料（更新至2022年8月15日） 现价4.88港元 总市值25,518.65百万港元 流通股比例28.26% 已发行总股本5,229.23百万 52周价格区间4.08-9.96港元 3个月日均成交额34.98百万港元 主要股东永利度假村（占72.16%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 管理层于业绩电话会上对短期的前景持谨慎态度，主要因疫情反复致内地与澳门无法实现通关正常化，预计会继续影响Q3的业务表现。管理层指出尽管全澳门于7月仅录得 3.98亿澳门元的博彩收入，但集团每日的EBITDA亏损为100万美元，仅较Q2每日的EBITDA亏损90万美元高11.1%，显示成本管控奏效。 预计短期的博彩收入仍然处于极低水平 澳门特区政府宣布自8月2日起进入为期6天的“稳定期”及终止实时预防状态；并自8 月6日起将外国、香港或台湾地区入境澳门集中隔离医学观察期缩短至7+3天。尽管珠 澳联防联控澳方工作组最新表示自8月3日下午18时起，珠澳将恢复免隔离通关，但自 澳门出境前往珠海人员须持24小时内新冠病毒核酸检测阴性结果证明，预计短期难以带 (港元)11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 200.0 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 来增量旅客。全澳门的日均博彩收入在短期内可能继续维持2-5千万的较低水平。 下调目标价至4.78港元，維持“中性”评级 母公司在美国拉斯維加斯的Q2博彩、酒店及零售收入已高于2019年同期20.9%，反映被抑制的需求正快速释放。在内地经济下行压力加大及疫情反复的背景下，我们认为集团短期的前景仍具不确定性。因应近期的经营状况，我们把22-24年经调整EBITDA分别下调533.8%/13.8%/1.6%至-19.2亿/37.8亿及60.4亿港元，目标价从4.95港元下调至 4.78港元，相当于23年16.3倍EV/EBITDA，维持“中性”评级。 风险提示：(一)签证政策再收紧；(二)疫情扩散再风险；(三)赌场续牌风险 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220515–更新报告：疫情反复导致前景不明朗，短期着重成本控制 20220208–更新报告：Q4业绩虽逊预期，但春节假期业务恢复态势良好 20211116-更新报告：业绩缺乏亮点 分析师 颜招骏(AlvinNgan),CFA +85223591863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 主要财务数据（百万港元）（估值更新至2022年8月15日） 年结:12月31日20A21A22E23E24E 净收入 7,612 11,725 6,411 17,307 22,119 同比增长 -78.9% 54.0% -45.3% 170.0% 27.8% 经调整EBITDA -2,064 384 -1,916 3,778 6,038 同比增长 -121.6% -118.6% -599.2% -297.1% 59.8% 股东应占溢利 -7,217 -5,179 -6,317 -274 2,017 同比增长 -242.7% -28.2% 22.0% -95.7% -837.4% 经调整EBITDA利润率 -23.0% 7.4% -23.2% 25.6% 31.0% 每股盈利(港元) -1.39 -1.00 -1.22 -0.05 0.39 每股股息(港元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市盈率(X) N/A N/A N/A N/A 12.4 EV/EBITDA(X) N/A 156.2 N/A 16.4 9.5 股息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：永利澳门(1128HK)季度业绩表现(百万美元) 百万美元1Q202Q203Q204Q20 1Q212Q213Q214Q21 2Q22 1Q222Q22Q/Q(%)Y/Y(%) 总收益6339101504博彩毛收益542-2674392非博彩收益913528112佣金及奖励-14412-34-100净收益4892167404博彩税-215-6-29-156营运开支-244-208-150-209 508531385384416431306302 921007982 -91-77-74-58417454312326 -165-171-122-120-208-215-180-232 352141-59.9%-73.4%27091-66.3%-78.9% 8250-38.8%-49.9% -54-24-55.5%-68.9%298117-60.7%-74.2% -107-36-66.3%-78.9%-197-171-12.8%-20.4% 经调整物业EBITDA29-194-11239经调整物业EBITDA利润率6.0%N/AN/A9.7% 446810-2610.5%14.9%3.3%N/A -6-901528.9%-233.4% N/AN/A-75.2pt-91.9pt 博彩数据贵宾厅毛收入262-4223110贵宾厅转码数7,7562,3278104,579净赢率3.38%-1.80%2.82%2.41%每日每张赌枱赢额(千美元)16.9-2.41.36.2中场赌枱毛收入2491144255中场投注额1,053632191,291净赢率23.6%16.8%20.0%19.8%每日每张赌枱赢额(千美元)7.50.31.06.0角子机毛收入325726角子机投注额791101166771净赢率4.0%4.9%4.2%3.4%每日每部角子机赢额(美元)254.059.873.7263.0 15511188554,0043,3012,5702,0483.87%3.36%3.41%2.70%8.96.85.83.72372921982261,1981,3789511,11919.8%21.2%20.8%20.2%5.76.94.65.2 24282120 660722528602 3.7%3.9%3.9%3.4% 215.9230.2174.5169.4 548-85.5%-93.0%1,853646-65.1%-80.4%2.90%1.21%-1.7pt-2.2pt5.91.0-83.0%-85.4%19372-62.7%-75.3%1,001427-57.4%-69.0%19.3%16.9%-2.4pt-4.3pt4.51.7-62.7%-75.8% 2311-51.7%-59.7% 534330-38.3%-54.3% 4.4%3.4%-0.9pt-0.5pt 205.895.1-53.8%-58.7% 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：永利澳门盈利预测调整(百万港元) 旧预测新预测变动(%) 损益表(百万港元)2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E总收入12,41521,22025,4147,23719,52224,978-41.7%-8.0%-1.7% 佣金、回赠及津贴-1,492-2,550-3,071-826-2,215-2,859-44.6%-13.1%-6.9% 净收入10,92418,67022,3436,41117,30722,119-41.3%-7.3%-1.0% 博彩税-3,887-6,976-8,350-2,097-6,383-8,260-46.1%-8.5%-1.1% 员工及其他经营开支-6,090-6,620-7,029-5,798-6,490-6,998-4.8%-2.0%-0.5% 经调整EBITDA4424,3826,138-1,9163,7786,038-533.8%-13.8%-1.6% 折旧-2,158-2,020-1,938-2,022-2,026-1,927-6.3%0.3%-0.6% 摊销-95-95-95-95-95-950.0%0.0%0.0% 经营利润-2,2451,8273,644-4,4671,2183,54699.0%-33.3%-2.7% 利息收入201413201390.0%-9.9%-26.3% 财务开支-1,860-1,498-1,534-1,860-1,498-1,5340.0%0.0%0.0% 净汇兑收入/开支066066-0.0%0.0% 除税前利润-4,0853492,129-6,307-2622,02854.4%-175.0%-4.7% 所得税-10-12-11-10-12-100.0%0.0%-4.7% 股东应占溢利-4,0953372,118-6,317-2742,01754.2%-181.2%-4.7% 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表3：财务摘要（年结：12月31日；港元百万元） 损益表(百万港元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E现金流量表(百万港元) 2020 20212022E 2023E 2024E 总收入 9,722 14,060 7,237 19,522 24,978 净利润 -7,217 -5,179 -4,095 337 2,118 佣金、回赠及津贴 -2,109 -2,335 -826 -2,215 -2,859 折旧及摊销 2,915 2,625 2,253 2,116 2,034 净收入 7,612 11,725 6,411 17,307 22,119 营运资金变动 -1,169 -1,491 968 5 986 博彩税 -3,429 -4,492 -2,097 -6,383 -8,260 其他 1,762 2,832 2,169 1,813 1,850 员工及其他经营开支 -5,937 -6,362 -5,798 -6,490 -6,998 经营活动现金流 -3,708 -1,212 1,294 4,271 6,987 经调整物业EBITDA -1,754 871 -1,484 4,434 6,861 资本开支 -749 -476 -490 -540 -1,100 特许权费 -309 -487 -432 -656 -824 其他 106 22 0 0 0 经调整EBITDA -2,064 384 -1,916 3,778 6,038 投资活动现金流 -643 -454 -490 -540 -1,100 折旧 -2,820 -2,530 -2,022 -2,026 -1,927 净借贷 10,776 -2,972 -1,000 -2,000 -2,000 摊销 -95 -95 -95 -95 -9