策略点评报告：心有猛虎，细嗅蔷薇

请务必阅读正文后的重要声明部分 2019年03月31日 证券研究报告·策略研究 策略点评报告 心有猛虎，细嗅蔷薇 摘要 西南证券研究发展中心  新近出炉超预期的PMI数据，验证了我们“上半年经济强于预期”的判断。 当前，一方面，我们需要“心有猛虎”：对于行情要坚定，要经得起上涨，忍得住波动。在没有明确反转信号出现前，别轻易下车。另一方面，我们需要“细嗅蔷薇”：对于前方的“灰犀牛”保持警惕，对于未来可能出现的衰退迹象紧密关注。 2019年经济很可能是前高后低。前高，是承接自2016年初全球经济同步复苏的动力，呈现出“弱而不差，将落未落”的弱平稳态势；后低，则可能来源于流动性陷阱的兑现，即“货币宽松——信用宽松——经济筑底”的第二个环节传导受阻，或者是全球经济重新陷入衰退。 上半年经济“将弱未弱”，强于预期，同时叠加“货宽信宽”的流动性宽松，这是权益类表现的最舒适区间，周期性强的白马股和成长股都会有不错收益，但成长偏强；而到了下半年，市场面临风险，但成长股由于有业绩反转支撑，下半年仍将具有相对收益。  投资策略：从投资策略上来看，当前有三个方向可以配置。 其一，价值投资方向。追求价值投资者，可以配置价值投资型标的，稳健当头。建议关注招商银行（600036）、中国平安（601318）、万华化学（600309）、恒瑞医药（600276）、保利地产（600048）、五粮液（000858）、中国国旅（601888）等。 其二，科技成长方向。随着科创板快马加鞭，中国在科技领域对于世界领先国家的追赶也在不断提速。A股现有科技龙头值得关注：包括北方华创（002371）、京东方A（000725）、中科曙光（603019）、科大讯飞（002230）、比亚迪（002594）、宁德时代（300750）、药明康德（603259）、智飞生物（300122）、石大胜华（603026）等。 其三，可以配置一些一季报业绩反转或者高增长的公司。建议关注完美世界（002624）、立讯精密（002475）、二三四五（002195）、东山精密（002384）、联创电子（002036）、汤臣倍健（300146）、利亚德（300296）、乐普医疗（300003）、信维通信（300136）、先导智能（300450）、蓝色光标（300058）、光威复材（300699）、国瓷材料（300285）等。  风险提示：经济衰退超预期，成长股业绩增速不及预期。 分析师：朱斌 执业证号：S1250515070001 电话：021-68415861 邮箱：zhbin@swsc.com.cn 相关研究 1. 策略点评：外围冲击加剧，成长值得坚定（2019-03-25） 2. 策略专题：为梦想定价——科技类企业该如何估值？（2019-03-23） 3. 策略点评：调整如期展开，成长远未终结（2019-03-10） 4. 策略专题：3100点以上，A股面临哪些新变化？（2019-03-08） 5. 中小创业绩为何会大幅度下滑？——A股2018年业绩快报分析（2019-03-06） 6. 策略专题：“吃饭”行情的基本面与催化剂（2019-02-28） 7. 策略专题：不容错过的“吃饭”行情（2019-02-17） 8. 策略专题：一次真正的“躁动”（2019-02-11） 9. 策略专题：商誉风险全面暴露，成长股考验“成色”——2018年A股业绩预览（2019-02-10） 10. 策略点评：科创板有哪些突破？（2019-02-02） 20111104/36139/20190401 08:50 策略点评报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 周五，指数强劲上涨。创业板指大涨4.1%，成交1200多亿，上证综指上涨3.2%，成交3800多亿。而周日出炉的PMI数据超预期，制造业PMI为50.5，非制造业PMI为54.8，都超过预期。这验证了我们“上半年经济强于预期”的判断。市场按部就班地在我们的策略框架中运行。当前，一方面，我们需要“心有猛虎”：对于行情要坚定，要经得起上涨，忍得住波动。在没有明确反转信号出现前，别轻易下车。另一方面，我们需要“细嗅蔷薇”：对于前方的“灰犀牛”保持警惕，对于未来可能出现的衰退迹象紧密关注。 2019年，机会在上半年，风险在下半年。基本逻辑在于：上半年，经济不弱，流动性充裕，是市场运行的舒适区。下半年，外围经济衰退的风险将不断加剧，而流动性充裕能否转化为新一轮经济周期上行存在不确定性。由于以创业板为代表的成长股业绩已经反转，业绩增速在2018年见底后，2019、2020年将保持连续高增长。因此行情演绎的市场表现就是：周期性强的白马股，在上半年有绝对收益，而创业板为代表的成长股在上半年兼具绝对收益和相对收益；而到了下半年，市场面临风险，但成长股由于有业绩反转支撑，在下半年仍将具有相对收益。从2018年底年度策略报告《牛市前奏：心动先于帆动》看多市场以来，我们在此后的一系列报告《一次真正的“躁动”》、《不容错过的“吃饭”行情》、《“吃饭”行情的基本面与催化剂》、《3100点以上，A股面临哪些新变化》中，对以上逻辑都多次进行了详细阐述。 心有猛虎 市场不是心血来潮。 当前市场的运行，自然有其基本面的支撑。 在宏观经济周期方面，与市场一致预期的2019年经济前低后高相异，我们认为2019年经济很可能是前高后低。前高，是承接自2016年初全球经济同步复苏的动力，呈现出“弱而不差，将落未落”的弱平稳态势；后低，则可能来源于流动性陷阱的兑现，即“货币宽松——信用宽松——经济筑底”的第二个环节传导受阻，或者是全球经济重新陷入衰退。从去年12月份的社融数据超预期开始，我们就认为经济运行的实际状况比市场预期的的要强。随着1、2月份春节效应冲击的衰减，市场这种弱稳态的坚韧正体现得越来越明显。 新近出炉的3月份PMI数据显示：制造业PMI50.5，预期49.5，非制造业PMI数据54.8，预期53，两者皆超预期。当前经济实际上是处于2016年以来全球复苏阶段的一部分，是这轮复苏的尾声。从图1、图2、图3、图4可以看得非常清楚，中国的PMI在2016年初见底回升，与之对应的，则是美国GDP增速与中国GDP增速在2016年初见底回升。从图4可以看到，中国GDP增速（名义）虽然在2017年后开始平缓回落，但在2018年3季度开始又逐步企稳。进一步地结合到中观层面，我们发现在重要的行业领域，经济亦是“将弱未弱”的表现。图5显示，制造业投资处于景气后半程，图6显示，房地产施工与新开工增速亦处于高位。 20111104/36139/20190401 08:50 策略点评报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图1：中国制造业PMI呈现弱平稳态势 图2：中国非制造业PMI呈现弱平稳态势 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 图3：美国经济处于2016年以来复苏周期的尾声 图4：中国经济亦处于2016年以来复苏期的后半程 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 图5：制造业投资增速处于景气后半段 图6：房地产施工与新开工亦处于景气后半程 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 4849505152535455562010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08中国制造业PMI535455565758592010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08中国非制造业PMI-6-4-202461993-031994-011994-111995-091996-071997-051998-031999-011999-112000-092001-072002-052003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-11美国GDP（不变价，折年数，同比，%）美国GDP增速也在2016年一季度见底，之后不断回升0%5%10%15%20%25%30%35%40%1994-031995-051996-071997-091998-112000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-11中国GDP单季度同比2015年四季度经济增速见底0%10%20%30%40%50%60%2004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-10制造业投资增速制造业投资增速在仍在高位徘徊-40%-20%0%20%40%60%80%100%2001-022001-112002-082003-052004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-11房地产施工面积单月同比房屋新开工面积单月同比房地产开工增速等亦在高位徘徊20111104/36139/20190401 08:50 策略点评报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 在流动性方面，货币宽松向信用宽松传递，市场处于“货宽信宽”的最舒适运行区间。2018年初，央行开始连续降准，标志着货币政策实质性宽松的开启。但货币宽松并不等于信用宽松，银行间流动性泛滥不等于银行愿意借钱出去，也不代表经济主体手上有钱。伴随着金融去杠杆和资管新规落地，2018年的社融增速仍然快速下滑，直到2018年10月，见到-38%的近三年最低点，才开始止跌回升。社融拐点显现，正门不断开启，堵偏门告一段落，经济主体才开始逐步拿到钱。之后，12月份的社融增速超预期，进一步确认了此前10月份的拐点确立，1月份的社融增速大超预期更是被市场解读为“大水漫灌”。实际上，哪有流动性泛滥，这只是拐点确立后的周期回升而已！但市场已经足够享受，因为流动性由“货宽信紧”转为“货宽信宽”，市场由此进入运行的最舒适区间（表1）。 图7：连续降准，货币政策实质性宽松 图8：社融见底，货币宽松向信用宽松传导 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 表1：不同流动性环境下的A股表现 个股代码 货币信用状况 沪深300 中证1000 上证指数 创业板指 2010年1月到2010年7月 货宽信紧 -19.8 -2.1 -19.5 -0.5 2010年8月到2010年9月 货紧信宽 2.3 11.3 0