食品饮料专题分析报告：社零表现承压，把握结构性投资契机

基本结论 社零：7月不及预期，弱复苏态势未改。1）22年1~7月，社零总额为24.6亿元，同比-0.2%。其中，除汽车以外的消费品同比+0.2%。单7月看，社零总额为3.6万亿元，同比+2.7%。2）从餐饮链看，22年1~7月，餐饮收入为2.4万亿元，同比-6.8%。单7月看，餐饮收入为3694亿元，同比-1.5%。整体需求侧仍延续弱复苏的态势。 高端&次高端：复苏态势明朗，分化下结构性契机仍存。作为板块景气度的锚，普飞批价平稳向好。向下看千元价格带，普五、高度国窖1573批价企稳，动销端年初至今均实现正增，整体高端酒韧性明晰。对次高端而言，场景管控致使阶段性承压，但消费升级仍为提振主线。在疫情扰动背景下，对于结构升级、全国化外拓均有所影响，酒企对终端培育活动的开展亦受扰动等。6月后酒企普遍加大消费者投入以补足前期进度，复苏态势未改。目前建议持续关注Q2业绩兑现情况及兑现质量，落地业绩是夯实信心的利器。 地产酒：1）基地市场稳固，当行业景气度波动时，通常具备较好的抗风险能力和韧性；2）在多年磨砺中，渠道、终端的管控能力日益精进，精细化程度更高；3）占据婚喜宴主流市场，受疫情影响后，回补确定性较强、速度较快。短期看，7-8月安徽、江苏用酒复苏势头足，一方面是前期积累的宴席回补；另一方面是升学宴、谢师宴由于担忧疫情而提前。合肥、南京等渠道反馈，目前宴席场次已超过往年同期水平。中长期看，徽酒、苏酒具备区域经济阿尔法支撑，确保升级及复苏速度。 啤酒：我们重申Q3具备多因素催化（低基数+天气热+疫情政策趋缓），预计销量增速边际改善可期。包材价格环比、同比降低，Q4及23H1成本改善有望释放更多利润弹性。中长期行业高端化+经营效率提升的逻辑持续兑现，疫后修复板块中排序靠前。 乳制品：Q2受疫情影响有限，相较于其他食品，乳制品需求仍相对坚挺，经营稳定性较强，目前我们预计全年伊利的收入增速依然可保持在双位数左右。考虑估值性价比凸显，重点推荐。 食品综合：小零食有所分化：1）洽洽最为稳健，瓜子疫情受益属性明显，坚果仍处于高速增长期；2）盐津、甘源去年Q2承压明显，重新调整策略后上半年新品放量、渠道铺货势能较强。餐饮产业链需求和成本双重承压，后续修复弹性较大。需求端已经有逐月改善的趋势，最艰难时期已经度过。 结合成长性和估值，我们看好立高和甘源的弹性。立高处于高成长性赛道，今年由于成本、需求、转型压力叠加，我们认为处于基本面底部；甘源今年因为新品铺货的逻辑存在增长确定性，数据也有持续验证。 调味品：调味品下游餐饮端占比高，但餐饮恢复速度不及预期，预计今年复苏节奏偏理性。行至下半年，Q3仍然是低基数的疫后修复窗口期，需密切跟踪动销及成本改善。首推确定性较强的涪陵榨菜，看好餐饮供应链上游渠道的修复弹性。 风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 社零：7月不及预期，弱复苏态势未改 国家统计局披露22年7月社零数据，增速不及预期，餐饮收入同比增速仍未回正（但已恢复至19年同期水平），整体需求侧仍延续弱复苏的态势，与社融不及预期反映出居民端、企业端预期承压相一致。 1）22年1~7月，社零总额为24.6亿元，同比-0.2%。其中，除汽车以外的消费品同比+0.2%。单7月看，社零总额为3.6万亿元，同比+2.7%。其中，除汽车以外的消费品同比+1.9%。 2）从餐饮链看，22年1~7月，餐饮收入为2.4万亿元，同比-6.8%。单7月看，餐饮收入为3694亿元，同比-1.5%。 3）从拆分项看，22年1~7月，限额以上粮油、食品类收入为1.0万亿元，同比+9.4%；饮料类收入为1719亿元，同比+7.4%；烟酒类收入为2828亿元，同比+6.9%。单7月看，粮油、食品类收入为1366亿元，同比+6.2%；饮料类收入为244亿元，同比+3.0%；烟酒类收入为366亿元，同比+7.7%。 图表1：当月社零总额（亿元）及同比（%，右轴） 图表2：累计社零总额（亿元）及同比（%，右轴） 图表3：当月餐饮收入（亿元）及同比（%，右轴） 图表4：累计餐饮收入（亿元）及同比（%，右轴） 白酒：复苏态势明朗，分化下结构性契机仍存 分化与结构性契机是当前白酒行业面临的核心特征。从行业层面看，剔除口径因素后19~21年规上白酒产量持续下滑（同比分别为-0.8%、-2.5%、-0.6%），但收入端19~21年可比口径下增速分别为8.2%、4.6%、18.6%，整体量缩价增、结构性集中度提升的态势明显。截至22年上半年，规上白酒产量同比+0.4%（去年同期+12.8%），规上销售收入同比+16.5%，利润总额+34.6%。在行业景气度承压的时期，行业内部结构化升级的速度有所加快。强者恒强，分化不仅体现在区域间，也体现在价位间。 图表5：规上白酒月度产量（万千升）及同比（%） 图表6：规上白酒销售收入（亿元）及同比 图表7：规上白酒利润总额（亿元）及同比 图表8：规上白酒企业数量及亏损数量 高端酒：景气度的锚仍平稳向好，业绩最具韧性。从批价表现来看，茅台批价作为白酒行业景气度的锚，近期环比提升态势明朗（整箱批价3200元+，散瓶批价2800元+），需求侧仍存在明显缺口。从表观来看，茅台22H1实现总收入594.4亿元，同比+17.2%；实现归母净利297.9亿元，同比+20.8%。 即使在疫情压制需求的背景下，凭借直销渠道稳步推进，在Q2仍实现总收入262.6亿元，同比+15.9%；实现归母净利125.5亿元，同比+17.3%。从渠道层面看，7月普飞配额相对较小（预计小个位数），8月配额预计小双位数。 向下看千元价格带，普五、高度国窖1573批价企稳在970元、920元上下，动销端年初至今均实现正增，目前库存在1.5个月上下。对于中秋政策正逐步落地，以高度国窖为例加大渠道、终端的费用支持以推动动销，而普五虽批价承压，但终端毛利仍处于合理区间（终端成交价在1050元上下），1218或给予渠道额外奖励。对于Q2预期，我们预计五粮液收入端增速约10%，老窖收入端增速在中大双位数。 图表9：2020年至今飞天茅台批价走势（元/瓶） 图表10：2020年至今普五及国窖批价走势（元/瓶） 次高端：场景管控致使阶段性承压，消费升级仍为提振主线。次高端价格带需求涵盖个人宴请、商务宴请、婚寿宴席、礼赠等，而成长性的来源主要为消费升级及全国化。因此疫情扰动对于结构升级、全国化外拓均有所影响，例如各地对宴席桌数的限制、人员流动趋缓对社交型接待需求的扰动，以及酒企对渠道消费者培育活动的开展受扰动等。自6月后酒企普遍加大消费者投入以补足前期进度，但Q2增速预计仍会明显下滑。 图表11：山西汾酒21年分区域营收占比测算 图表12：酒鬼酒21年分区域营收占比测算 图表13：舍得酒业21年分区域营收占比测算 图表14：21年次高端价位产品分布测算 从宏观层面数据看，7月社融规模略不及预期，表明居民端及企业端预期仍有待提升，但M2增速仍维持高位（7月单月增速达12%，环比持续提升）。 固定资产投资方面，1~7月累积增速为5.7%，较1~6月略有回落，而房地产开发投资完成额跌幅则有所扩大，无论是新开工、施工面积等指标均承压。整体而言，无论是基建投资逐渐落地，亦或往后预计逐渐修补，就消费侧而言超额储蓄仍有望传导至消费端。 图表15：19年至今M2（万亿元）及同比（%） 图表16：18年至今新增社融规模（亿元） 图表17：20年至今PMI及PMI（生产） 图表18：17Q1至今居民可支配收入（元）及同比（%） 图表19：17年至今固定资产投资（亿元）及同比（%） 图表20：19年至今房地产开发投资完成额（万亿元）及同比（%） 地产酒：区域复苏势头足，推荐具备经济支撑的苏皖龙头。7-8月安徽、江苏用酒复苏势头足，一方面是前期积累的宴席回补；另一方面是升学宴、谢师宴由于担忧疫情而提前。合肥渠道反馈，目前宴席场次已恢复增长。当前徽酒、苏酒渠道备货展望相对乐观，渠道及终端库存水平接近往年同期（春节库存低于往年、端午库存增加），价盘较稳固，预计回款、动销将有序进行。 地产酒拥有的优势在于：1）基地市场稳固，当行业景气度波动时，通常具备较好的抗风险能力和韧性；2）在多年磨砺中，渠道、终端的管控能力日益精进，精细化程度更高；3）占据婚喜宴主流市场，受疫情影响后，回补确定性较强、速度较快。 站在当前时点，我们认为，本轮疫情与20年的差异在于：消费力受损影响升级节奏、渠道信心受损影响招商扩张节奏。我们判断，疫后需求环比改善趋势明确，但消费力、渠道信心的恢复确实需要一个过程，中秋预期并不高，酱酒库存高企（部分区域半年以上），出清尚需时间。次高端增速放缓过程中，不排除会有估值中枢下杀的风险。因此，建议优选防御属性强、估值性价比高、有区域经济兜底的地产酒。 中长期看，压制地产酒估值的因素主要在于：1）由于品牌力不如全国性名酒，省外认知度不高，全国化扩张的空间有限。2）省内地产酒间竞争较激烈，同一价格带咬得较死。3）高端、次高端全国名酒入侵，加剧省内竞争态势。 对于省内市场，当前的增长动力来自于份额提升+结构升级，当格局变化+更高价格带大单品培育成功时，通常能带来拔估值的机会。1）格局：同一价格带，当龙头形成压倒性优势时，有望带来溢价（比如：古井在安徽的各价格带；洋河梦6+在江苏的500-800元价格带）。2）升级：大环境上，区域经济的强阿尔法可为白酒升级保驾护航。比如新能源、半导体产业潜力足的安徽； 背靠长三角经济区的江苏；煤炭经济支撑的山西。地产酒的升级本质上是随着主流价格带的上移，地产酒挤压更高价格带名酒份额的过程。 图表21：全国各区域21年人均GDP（Y轴，元/人）及图表22：2022年各地GDP目标增速梳理16-21年复合增速（X轴） 图表23：安徽各价格带竞争格局 图表24：江苏各价格带市场竞争格局 对于省外市场，长期天花板由品牌力决定，全国化的基因包括：老名酒头衔、长时间高额的央视广告投入等；短期策略的差异在于渠道模式（大商制vs深度分销）、产品（高端vs中低端）等。 7-8月安徽、江苏用酒复苏势头足，一方面是前期积累的宴席回补；另一方面是升学宴、谢师宴由于担忧疫情而提前。当前，中秋备货虽尚未开始，但渠道备货展望相对乐观，全年任务高质量完成可期。中长期看，徽酒、苏酒具备区域经济阿尔法支撑，确保升级及需求复苏速度。推荐省内优势稳固、有全国化逻辑的洋河、古井（23年22X/34X）；关注洞藏势能延续的迎驾、改革的今世缘（23年20X/20X） 古井贡酒：Q2业绩超预期是安徽区域贝塔+公司自身阿尔法能力的综合体现。当前市场担忧：1）净利率提升兑现的路径与速度？2）古20价格带偏高，省内升级断档？3）库存水平不低。我们认为，1）古井短期受益于新信息化系统带来的费效比提升，长期随量费用模式有望优化（参考老窖），结合产品结构优化，到25年净利率实现21-22%可期，未来激励落地也将使放量动机更坚定。 2）300-800元价格带行业快速扩容，大家会集体受益（剑南春21年增速40-50%），H1古16增速快于古20。中长期看，徽酒有望复现苏酒的路径，500-800元价格带演变为地产酒竞争的主战场。3）古井通常是高库存模式（当前库存3个月左右、打款70%以上），强渠道管控能力可避免价盘出现混乱。 洋河股份：当前回款75%，预计9月底完成全年回款。洋河前期开展“大干70天”抢占先机，8月6日召开中秋营销工作动员大会，锚定全年任务不放松。我们预计Q2收入增速双位数以上，利润增速20%以上，全年目标顺利完成可期。新版海之蓝6月初全面铺货，7月29日召开线上发布会，出厂价提升5元，当前批价上涨10元至135元，力争提到150元。新版海之蓝在酒质、数字化、渠道利润等方面均有改善，省内老版库存有望年内消化。我们认为，洋河基本面环比加速向好，梦6+价格带扩容快、竞争格局良好，势能持续朝上； 水晶梦Q1已基本实现