利润超预期，全年指引不变

海外 研证券研究报告 究纺织服装 买入(维持） 跟 市场数据 踪日期20220812 报收盘价（港元）70.10 告总股本（亿股）26 总市值（亿港元）1835 净资产（亿元）211 总资产（亿元）303 每股净资产（元）8.06 数据来源：Wind 相关报告 李宁_利润超预期，全年指引不变 _20220420 李宁_李宁：再创辉煌_20220318李宁_3季度增长亮眼，国货崛起呈细水长流之势_20211026 李宁_业绩亮眼，长期成长路径清晰_20210813 李宁_盈喜点评_国货之光崛起，业绩大超预期_20210626 深度报告_从产品实力看国货崛起的长逻辑_20210610 李宁_开年数据亮眼，品牌势能持续释放_20210420 李宁_年报点评_利润率持续改善，指引乐观_20210319 李宁_Q3营运表现基本符合预期，线上缓解线下流水压力 _20201021 李宁_20H1线上渠道发力显著，业绩表现符合预期_20200815 李宁_2019全年业绩超预期，营运效率持续改善_20200331 海外纺织服装研究分析师：韩亦佳 hanyij@xyzq.com.cnSFC：BOT963SAC：S0190517080003 02331.HK李宁 利润超预期，全年指引不变 2022年8月12日 主要财务指标 会计年度 FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入(百万元) 22,572 26,954 32,263 38,021 同比增长 56.1% 19.4% 19.7% 17.8% 归母净利润(百万元) 4,011 4,654 5,673 6,741 同比增长 136.1% 16.0% 21.9% 18.8% 毛利率 53.0% 50.3% 51.2% 51.8% 净利润率 17.8% 17.3% 17.6% 17.7% 基本每股收益(元) 1.60 1.86 2.26 2.69 数据来源：公司资料、兴业证券经济与金融研究院 投资要点 公司公布2022年上半年运营表现：营收同比增长21.7%至124.1亿元，毛利同比增长8.8%至62.0亿元，毛利率50.0%；归母净利润同比增长11.6%至21.9亿元， 净利率17.6%。 点评如下：艰难零售环境中，高基数压力下，高专业强品牌引领的高增长势头继续。上半年营收同比增21.7%至124.1亿元。~分品类来看，鞋类yoy+47.1%，占比超过50%，服装类同比下滑3.1%。~分渠道来看，批发商库存较低、拿货积极， 批发收入增28.4%，领先其他渠道；线下直营收入同比增长10.9%，线上收入增19.2%。 Q2整体流水同比高单位数下降，线下降高单位数，线上增中单位数，上半年整体流水同比增8%。 ~终端折扣小幅加深中单位数个百分点，库存和库龄健康，整体渠道存货周转月数 同比上涨0.5个月至3.6个月。 ~商品销售结构优化，新品流水占比提升6个百分点至91%。 ~Q2同店增速有所放缓，整体同店10-20%低段下降，线下10-20%高段下降，线上低单位数正增长。 渠道方面，店效表现持续提升。上半年净开张直营门店100家，净关闭经销门店 98家，店铺平均面积提升10%至220平方米，平均月店效提升10-20%低段。 上半年毛利率同比下降5.9ppt至50.0%。毛利率大幅下降主要是基数较高的原因，以及在动荡零售环境下，公司战术性加深折扣，把控恰当的销售节奏。 经营杠杆下，22H1销售费用率下降0.8ppt至27.3%，主要是员工成本开支费用率 同比下降0.9ppt至7.3%。其它收入（主要是政府补贴）增加了近2亿元，财务净 收入（主要是利息收入）增加了1.7亿元，利润率表现好于预期，上半年净利率下降1.6ppt至17.6%。 我们的观点：李宁专注“单品牌，多品类，全渠道”策略，产品力与品牌力在本土 品牌中遥遥领先。其着力打造肌肉型企业，以“商品和卖场”为核心，更重视对核 心商品的聚焦，并同步推进商品运营管理机制&零售运营模式变革改善零售效率，系列改革卓有成效，使得其在面临更高的新疆棉基数压力，艰难的零售环境下，依旧交出了超预期的答卷。新管理机制下，李宁的产品及品牌力升级&效率提升的 势头仍在向上，支撑其下半年发展动力。公司指引不变，当下半年基数回落至正常区域，创新产品发布、升级零售运营模式，可期待李宁重回高速增长轨道。我们预计公司22/23/24年归母净利润分别为46.5/56.7/67.4亿元，同比 +16.0%/+21.9%/+18.8%，8月12日收盘价70.1港元对应2022年预测PE是31X/2023 年预测PE是25X。目标价79.2港元,维持买入评级。风险提示：竞争加剧、潮流变化、管理层变动 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 公司公布2022年上半年运营表现：营收同比增长21.7%至124.1亿元，毛利同比增长8.8%至62.0亿元，毛利率50.0%；经营利润同比增长4.1%至26.4亿元，经营利润率21.3%；归母净利润同比增长11.6%至21.9亿元，净利率17.6%。 点评： 艰难零售环境中，高基数下，高专业强品牌引领的高增长势头继续。上半年营收同比增21.7%至124.1亿元。 ~分品类来看，功能性更强的鞋类营收占比超过50%，同比增速达47.1%，服装类收入同比录得3.1%下跌。这是李宁产品专业功能提升的结果。 ~分渠道来看，批发商库存较低、拿货积极，且公司强化批发业务整合及渠道管理，收入高增领先其他渠道。批发收入同比增长28.4%；直营收入同比增长10.9%至27.9亿元，对应营收占比为22.5%；线上电商营收同比增长19.2%，保持稳增。 图1、公司营收及增速图2、公司毛利及增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、分品类营收图4、分品类营收增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图5、分渠道营收图6、分渠道营收增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 Q2整体流水同比高单位数下降，线下流水同比下降高单位数，线上流水同比增长中单位数，上半年整体流水同比录得8%增长。 ~终端折扣小幅加深，库存和库龄健康。上半年整体零售折扣加深中单位数个百分点，平均件单价提升低单位数，终端成交情况亦持续改善，成交率提升中单位数个百分点，连带率提升高单位数，加深折扣的情况下品牌形象并未受损。恰当把 控商品销售节奏，库龄结构持续改善。整体渠道（包括整体平台及仓库）存货周转月数同比上涨0.5个月至3.6个月。6个月以下新品存货占比提升5个点，存货结构健康。截至6月末，渠道库存额同比增长40-50%中段，公司存货额同比增长51.2%，库存周转天数同比略增2天至55天。 ~商品销售结构优化，新品销售占比增加。上半年3个月内新品折扣八折，新品线下零售流水同比录得10-20%中段增长，新品流水占比提升6个百分点至91%。 ~分品类来看，公司专注经营传统核心功能品类，篮球跑步品类增长表现依旧亮眼，篮球类流水同比高增30%，跑步类流水同比增长10%，运动生活类/健身类流水同比下滑1%/9%。 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 整体 +10-20%中段 +80-90%高段 +90-100%低段 +40-50%低段 +30-40%低段 +20-30%高段 -高单位数 线上 +30-40%中段 +100%增长 +90-100%高段 +50-60%中段 +40-50%低段 +30-40%中段 +中单位数 线下 +10-20%低段 +80-90%低段 +90-100%低段 +30-40%高段 +20-30%高段 +20-30%中段 -高单位数 零售 +中单位数 +90-100%低段 +80-90%高段 +30-40%中段 20-30%高段 30-40%中段 -高单位数 批发 +10-20%低段 +80-90%低段 +90-100%低端 +30-40%高段 20-30%高段 20-30%低段 -高单位数 表1、流水增长（%） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图7、渠道库存情况图8、渠道库存结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 ~Q2同店增速有所放缓。Q2整体同店销售录得10-20%低段下降，线下是10-20%高段下降，线上低单位数正增长；上半年整体同店录得低单位数正增长，线上10-20%中段增长，批发低单位数下降，直营低单位数增长。 渠道方面，以可盈利单店运营模式的探索为核心，继续深耕高端大店矩阵，新开店以直营门店为主，加速打造可复制性的全国示范门店，整体店效表现持续提升。上半年李宁牌（不含李宁YOUNG）净开张直营门店100家，净关闭经销门店98 家，6月末共有5937家（直营店1265家+经销店4672家）门店。公司以“搭建总部平台”、“提升店铺经营效率”和“构建标准化零售运营体系”三个方向打造大店整体经营，店效表现卓有成效。 ~保有门店持续提效：整体店铺的平均面积对比2021年末约提升10%至220平方米，平均月店效提升10-20%低段。 ~新开店均为高质大店：上半年新开店240家+，平均面积达到320平方米，平均 月店效约有45万元。 ~渠道结构持续改善。大店流水占比提升高单位数，购物中心的流水贡献提升了高单位数个百分点，高层级市场的流水贡献保持稳定。 表2、门店数量（家） 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 整体6,983 7,104 6,933 6,799 6745 6940 7137 7007 7112 李宁5,973 6,052 5,912 5,784 5704 5803 5935 5872 5937 李宁1,010 1,052 1,021 1,015 1041 1137 1202 1135 1175 YOUNG 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 上半年毛利率同比下降5.9ppt至50.0%。毛利率大幅下降主要是基数较高的原因，以及在动荡零售环境下，公司战术性加深折扣，把控恰当的销售节奏。分渠道看，直营毛利率与电商毛利率下滑较多，均为-1.7ppt，批发渠道毛利率同比下滑1.4ppt。 经营杠杆下，22H1销售费用率下降0.8ppt至27.3%，主要是员工成本开支费用率同比下降0.9ppt至7.3%。 其它收入（主要是政府补贴）增加了近2亿元，财务净收入（主要是利息收入）增加了1.7亿元，利润率表现好于预期，上半年净利率下降1.6ppt至17.6%。归母净利润录得11.6%同比增速至21.9亿元。 图9、公司毛利率/经营利润率/净利率图10、公司销售费用率/管理费用率/财务费用率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图11、公司存货及存货周转天数图12、公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 产品方面，专注高功能性的核心品类——跑步类及篮球类，实现商品聚焦，精简商品广度，加强商品深度。 ~跑步品类，着力加深商品深度，精简品类为超轻/保护/弹速/竞速系列，重点下放 扩大䨻科技的应用范围，面向大众价位带首次成功打造超轻19成为明星爆款；在 高端跑鞋方面则领先踏入鞋面科技研发阶段，研发䨻丝鞋面科技，踏入鞋面一体化时代，全方位为精英跑者提供顶尖跑鞋，坚守自身在国内技术的领先优势。 ~篮球品类，经典产品稳步迭代