微逆领军者，乘分布式东风扬帆远航

全球光伏装机维持高增，微型逆变器扬帆远航 能源紧缺逐步扩散，叠加全球高通胀，能源价格或仍将处于上行周期。光伏发电相对成本优势凸显，海内外需求双旺。根据CPIA和PV infolink统计，2022年上半年中国出口共计78.7GW光伏组件，其中42.4GW出口欧洲，同比增长137%，国内新增装机30.9GW，同比增长137.4%，我们测算2022年全球光伏新增装机将达254.5GW，有望刺激微型逆变器需求。 高度适配分布式场景，微逆百亿蓝海市场亟待发掘 微型逆变器具备组件级MPPT、效率高、低压安全、寿命长等特点，高度适配户用屋顶光伏等中小型分布式光伏系统，同时美国NEC强制政策将为其提供成长土壤。当前美国共计42个州采用“组件级关断”NEC法规，要求在界限范围内关断后电压迅速下降至要求水平，微逆天然并联低压，完全符合安全要求。目前美、加、澳、德、意、菲、泰均采取强制性要求，且出台法规的国家不断增加。我们测算得2022-2024年全球微逆市场空间将分别达到87/145/255亿元。 80% 研发驱动，开创“一拖多”和多体三相微逆降本昱能科技深耕MLPE2011组件级电力年推出首款单体单相微电子数十载，于 型逆变器，后续陆续推出双体单相微逆和多体三相平衡输出微逆。公司通过电路设计和控制算法的创新，采用多块组件独立输入，共用主控模块、通信模块、DC-DC、DC-AC模块，大幅减少器件使用数量，提高微逆集成度、降低了单瓦成本。同时公司通过高频DC-DC控制设计以及DC-AC的二次纹波创新控制实现了单台微逆三相并网功能。2021年公司境外收入占比达97%，其中美国21.2%、欧洲39.7%，海外收入毛利率达37.6%。当前公司在全球累计出货超2GW，2020年公司微逆出货量全球第2、国内第1。 盈利预测、估值与评级 昱能科技将长期受益于微型逆变器渗透率提升和海外替代。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为14.3/26.7/46.7亿元，对应增速分别为115.7%/89.5%/75.0%，归母净利润分别为3.3/6.3/11.1亿元，对应增速分 4.16/7.88/13.84元，对应PE分别为128.3/67.7/38.5倍。根据PEG估值法，我们给予公司2023年PE为82.51倍，对应目标价650.18元。DCF法测算得公司2023年每股价值为653.60元。综合给予2023年目标价651.89元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：逆变器订单不及预期、海外关税政策出现变化、MOS等材料供应紧缺、全球组件需求增速下降 投资聚焦 昱能科技深耕微型逆变器市场十余年，在研发、销售渠道方面具有较强的竞争力，公司有望持续受益于微逆渗透率逐年提升。 核心逻辑 全球光伏新增装机维持高增：预计2022年全球、我国光伏装机规模可达254.5、108GW，同比增幅达44.4%、96.8%，海内外需求持续旺盛。 微逆具有无可比拟的安全性：微型逆变器因结构特性，承载低压，高度适配中小型工商业、户用分布式光伏系统。 组件级MPPT助力系统降本增效：微型逆变器可以实现对每个组件完成最大功率点跟踪，最大化组件发电性能。 2024年微逆市场空间有望达渗透初期，未来前景广阔：255亿元，昱能科技有望持续受益于微逆渗透率提升。 研发驱动，销售筑墙：昱能科技研发人员占比高达48.6%，采用Fabless代工模式，专注MLPE设计研发，公司轻资产、高收益，销售渠道高效稳定。 不同于市场的观点 市场普遍认为微型逆变器单瓦成本较高，能够应用场景较少，全球市场空间较小，且在各个市场的渗透率较低。 而我们认为微型逆变器有着其他类型逆变器无可比拟的安全性，高度适配中小型户用、工商业屋顶分布式光伏。在各国安全性法规趋严和微逆一拖多降本的叠加下，微型逆变器市场渗透率有望进一步提升，未来前景广阔。 盈利预测与估值 昱能科技将长期受益于微型逆变器渗透率提升和海外替代。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为14.3/26.7/46.7亿元，对应增速分别为115.7%/89.5%/75.0%，归母净利润分别为3.3/6.3/11.1亿元，对应增速分别为223.0%/89.5%/75.8%，未来三年CAGR为120.8%，对应EPS分别为4.16/7.88/13.84元，对应PE分别为128.3/67.7/38.5倍。根据PEG估值法，我们给予公司2023年PE为82.51倍，对应目标价650.18元。DCF法测算得公司2023年每股价值为653.60元。综合给予2023年目标价651.89元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.海外微逆龙头，乘分布式之风 1.1耕耘微逆数十载，技术积淀深厚 昱能科技成立于2010年，专注于MLPE组件级电力电子产品研发及生产，当前主攻海外微型逆变器、智控关断器、功率优化器的销售并提供智能监控及运维服务，技术实力强劲，两次被认定为“国家高新技术企业”。2022年6月8日，凭借行业领先的微型逆变器业务于上海交易所科创板上市。 图表1：昱能科技产品迭代 1.2海归技术型管理层，员工持股志存高远 董事长凌志敏博士先后在美国硅谷全球知名的电子、光伏制造企业AMD、Xilinx、Solaria历任高级工程师和高管，具备深厚的电子、光伏技术底蕴。技术总监罗宇浩博士，曾在Xilinx、Solaria与凌志敏博士共事，历任高级工程师和技术总监。二人凭借对于市场灵敏的嗅觉，发掘分布式光伏系统中深度融合“电子+光伏”的微型逆变器行业，毅然回国联合民营资本创立昱能，深耕组件级电力电子设备（MLPE），在发展方向上突出量身定制，在技术积累上体现出厚积薄发。 公司股权、控制权相对集中，具备先进的研发激励机制。凌志敏、罗宇浩早在2012年就结为一致行动人，分别持有公司14.52%、12.36%的股权，共计26.88%，对昱能科技实施有效治理。嘉兴汇能、嘉兴汇英是公司核心骨干成员和研发技术人员的持股平台，这也从侧面反应公司采取科学的管理制度，以技术研发为核心，将核心成员利益与公司绑定，未来公司核心技术外溢风险较小，且持股平台具有上市3年内的锁定期，遵循“闭环原则”。 图表2：海归技术型管理层对公司实施有效治理 1.3MLPE初步渗透，业绩维续高增 2021年公司第一大业务为微型逆变器，收入占比达76.98%，贡献公司绝大部分收入，智控关断器和能量通信器等收入占比分别为13.16%和8.01%，公司业务领域较为集中，是MLPE细分领域的龙头企业。 公司相继研制出并取得欧美市场认证的全球首款三相微型逆变器以及全球首款单相四体微型逆变器。取得了100多项国内外认证证书或相应列名，产品销往中国大陆及美洲、欧洲、澳洲等90多个国家及地区。根据国际知名的能源研究机构WoodMackenzie数据，2020年公司在微型逆变器市场产品出货量位列全球厂商第2名、国内厂商第1名。 图表3：2021年昱能科技收入占比情况 微型逆变器：不同于传统的组串式逆变器系统，微型逆变器采用独立的最大功率点跟踪MPPT，可以使每一块组件都达到最大的输出功率，相比于相同条件下的传统系统，发电量增幅高达25%。昱能科技早在2011年就推出首款单体单相微型逆变器，后在2013年首创双体单相微逆和多体三相平衡输出微逆。 2020年公司微型逆变器产品出货量位列全球厂商第2名、国内厂商第1名。 智控关断器：关断器可以快速切断每一块光伏组件之间的连接，消除直流高压，从而降低运维触电风险。昱能科技创新设计ASIC专用芯片，集成组件开关、断开电压、过温保护等多种功能，产品具备高集成、高可靠性、小尺寸、低成本、低噪声等特点，达到行业内的领先水平。 能量通讯器：主要采集并存储光伏系统的运行数据，并通过通信技术上传至监控分析系统平台，从而对整个光伏发电系统的运行状态起到监控、调节和记录的作用。能量通信器以及相应的监控分析系统可以提供智能光伏监控服务，实时了解运行参数，并为售后运维与维修工作提供信息支撑。 图表4：昱能科技MLPE产品 昱能科技集合电力电子、无线通讯、嵌入式软件、云计算、高可靠性工艺等技术平台，在光伏领域注重发展智能微型逆变器，是行业领军企业。公司成功开发出了具有完全独立知识产权的并网微逆变器系统技术，863项目、工信部电子发展基金参与 等多项高级别科研项目。2013、2016年两次被认定为国家高新技术企业。 2022年Q1公司营业收入达1.74亿元，同比增长51.62%，归母净利润达0.31亿元，同比增长123.87%。公司有望持续受益于微型逆变器需求，出货量占比有望不断提升。 图表5：2018-2022年Q1公司营业收入情况 图表6：2018-2022年Q1公司归母净利润情况 费用率持续下降，净利率稳步走高。销售渠道已然铺开，销售费用率控制效果明显。2018-2022年Q1公司营业收入高增速上涨，同时销售网络逐渐成熟，公司销售费用率从17.87%下降至2022年Q1的7.67%，控费效果明显。管理费用率也从2019年的12.19%下降至2022年Q1的4.81%。随着全球微型逆变器需求不断上升，预计公司未来的销售费用率、管理费用率仍有下降空间，同时研发费用率将维持较高水平。 图表7：2018年-2022年Q1公司收益率情况 图表8：2018年-2022年Q1公司各项费用率情况 2.全球光伏维持高增预期 2.1欧美电价维持高位，光伏发展迎来新浪潮 欧洲各国高通胀在2021年下半年就已将能源价格推至高位，而今年年初的俄乌冲突造成全球范围内的化石能源供应紧缺，国际煤、石油和天然气价格自年初以来迅速攀升。 全球高电价推动分布式光伏建设。欧洲地区电力价格遭受影响而维持高位，法国、奥地利日前电力交易价格在3月分别最高达到295.2、282.9欧元/兆瓦时，相比2020年平均日前交易电价存在超818%、754%的涨幅。美国电价也逐步从年初50美元/兆瓦时稳步上升至当前的80美元/兆瓦时左右。高电价极大促进各国居民和工商业用户对于分布式光伏的旺盛需求，加快各国能源结构转型的进程。 图表9：部分欧洲国家日前电力交易价格（ERU/MWh） 2.2欧洲：REPowerEU助推光伏高速发展 为寻求能源独立，欧盟发布“REPowerEU”计划。计划旨在2030年前摆脱对俄罗斯能源的依赖，实现向绿色能源的快速转型。计划中提到欧盟将采取多项措施将2030年的新能源占比从40%提高至45%，2025年欧盟将实现光伏装机容量翻倍，且在2025、2030年前新增光伏装机容量分别达到320、600GW。REPowerEU还将屋顶光伏审核周期缩短至3个月之内，并采取法律措施逐步要求新建建筑必须安装屋顶光伏。 欧洲太阳能协会SPE此前已宣布上调2022-2025年光伏装机预期至39/59/83/112GW，相比原场景的30/38/45/50GW分别上调30%/55%/84%/124%。2021年欧盟新增光伏装机约为25.9GW，同比增长34%，其中德国、西班牙、荷兰分别以 5.3、3.8、3.2GW的规模位列前三，累计装机达178.7GW。 德国新政治格局对新能源的激进态度已然显现：绿党参与组阁，主管外交部、经济和气候部，在政策制定上已先行一步，2月28日提出新草案于4月6日内阁通 、2035年可再生能源占比分别达过，计划2030 80%、100%，到2030年光伏装机达到 215GW。 图表10：欧洲光伏协会上调光伏装机预期（单位：GW） 2.3美国：反规避调查乌云将散 光伏领域贸易摩擦由来已久：从2012年双反税开始，我国光伏组件遭遇201、301等多次美国单方面贸易政策压制。 反规避调查再起：今年2月，美国本土组件制造商Auxin Solar向美商务部（DOC）申请对东南亚的电池组件厂商进行反规避调查。5月，DOC发布强制受访名单，其中包含天合光能、阿特斯、晶科能源、隆基绿能。若调查呈现负面结果，可能将对电