7月经济数据点评：经济差货币宽，股债偏向“长久期”

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年08月15日 【宏观快评】 经济差货币宽，股债偏向“长久期” ——7月经济数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】差的只是表面，而结构甚至有改善——2022年7月金融数据点评》 2022-08-13 《【华创宏观】通胀不敢掉以轻心，美联储“路”还很远——7月美国CPI数据点评》 2022-08-11 《【华创宏观】不是松紧的问题，是回归的问题 ——2022年二季度货币政策执行报告点评》 2022-08-11 《【华创宏观】“消失”的房租脉冲，下修的通胀中枢——7月通胀数据点评》 2022-08-11 《【华创宏观】时薪高增，通胀压力难缓解——7月非农点评》 2022-08-08 主要观点 7月主要经济数据：普遍低于预期。 1）生产：7月，工业增加值增速为3.8%，6月为3.9%。2）需求：社零7月同比增速为2.7%，6月为3.1%。固定资产投资7月同比增长3.6%，前值为5.8%。其中，制造业投资7月增速为7.5%，前值为9.9%。基建（宽口径，含电热气 水）7月增速为11.5%，6月为12.0%。地产投资7月增速为-12.1%，6月为-9.7%。地产销售面积7月同比为-29.2%，6月为-18%。3）就业：7月全国城镇调查失业率为5.4%，比上月下降0.1个百分点。16-24岁、25-59岁人口调查失业 率分别为19.9%、4.3%。 经济点评：经济主要矛盾再度切换为地产 （一）今年按疫情、地产、出口三大矛盾的交替可以分为四个阶段 今年经济运行面临的两大约束是疫情与地产。从节奏上来看，呈现鲜明的四阶段：第一阶段，1-2月主要矛盾在地产，交易稳增长加大对冲；第二阶段3-5 月切换为疫情，交易休克与悲观；第三阶段6月地产与疫情都大幅好转，普涨交易修复；第四阶段7月以及当下，尽管疫情有所反复，但对服务业冲击较小，经济的主要矛盾来自地产的进一步转弱，交易经济偏弱+超宽松下的小票成长。未来可能逐渐进入第�阶段，出口回落成为主导，目前尚未有充足证据。 （二）地产成为当下主要矛盾，影响三大环节 7月，地产的转弱影响三大环节。 1）服务业。7月份，服务业生产指数同比增长0.6%，比上月回落0.7个百分点。回落的主要原因是地产的下行。7月份，房地产业生产指数同比下降10.8%，降幅比上月扩大了3.8个百分点，下拉服务业生产指数1.7个百分点。 2）工业生产：7月，工业生产转弱。全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，比上月回落0.1个百分点。工业生产转弱主要与地产相关。“7月份，原材料制造业同比下降1.6%，比上月扩大1.4个百分点，主要是受市场需求疲弱的影响， 其中黑色金属冶炼与压延加工业、非金属矿物制品业同比分别下降了4.3%和3.8%。” 3）固定资产投资：7月，固定资产投资同比增长3.6%，前值为5.8%。固定资产投资增速偏低主要与地产投资进一步下滑有关，地产投资7月增速为 -12.1%，6月为-9.7%。 政策应对：财政由“对冲”切“托底”，货币由“幕后”走向“台前” 七月之前，增速目标约束之下，面对地产的下行和疫情冲击，政策思路更多从财政的真金白银的“对冲”角度出发。基建维持高速、专项债大幅前倾、利润上缴、国务院33条等。去年专项债留用1.5万亿+今年新增3.65万亿+利润 上缴+限额余额空间万亿当量+政策性金融债3000亿≈近7万亿的真金白银的增量，可谓史上难有。 7月之后，增速目标缓和+或有为明年政府留空间的意图等，地产数据再度走弱后，对冲难度已经大幅加大（疫情扰动、增量政策有限），政策思路转为抓落实的“托底”，货币走向前台接棒。短期内，财政再加码已力不从心，货币 政策或接棒成为年底前的主要观察点。降息基本表达了决策对通胀暂无过度担忧、银行单边让利支持贷款利率下降已略有困难、资金脱实向虚似尚未触发监管容忍边界。 浅观明年的一些线索：2023年或是小版2021年。 首先，经济增长目标不考率基数调整的惯例下，增长目标完成压力小，有基数低的助力；其次，竞速压力小，中美以及相对全球增速优势是几乎可以确定性保持的；再次，政策增量很难比肩上一年，边际缓和，同时“调结构”的改革色彩偏重，2023年有三中全会，但调结构冲击幅度有望小于2021年。 资产观点：中期利好股债中的“长久期”策略。 股的长久期策略——分子可以独立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中长期景气度逻辑，同时受益于分母易松难紧。 债的长久期策略——相比于加杠杆“赚一天算一天”的不稳定性与监管脱实向虚的恐惧，相比于降资质在经济基本面偏弱的压制下难突破心理界限，拉久期或是更为稳妥的策略。 风险提示： 疫情反复影响消费修复。地产持续低迷。海外货币政策收紧幅度超预期。 目录 一、经济主要矛盾再度切换为地产5 （一）地产成为经济主要矛盾，影响三大环节5 （二）政策应对：财政由“对冲”切“托底”，货币由“幕后”走向“台前”5 二、7月经济数据点评7 （一）就业：年轻人就业压力较大7 （二）消费：限额以下上行趋缓7 （三）地产：景气继续向下8 （四）投资：保持稳定，基建、制造业投资偏强9 （🖂）工增：制造业上游是拖累项10 图表目录 图表1地产销售额与地铁出行5 图表2工业增加值与出口6 图表3固定资产投资与基建6 图表4近期地方政府及AMC纾困房企部分措施6 图表5年轻人失业率继续上行7 图表6整体失业率有所回落7 图表7限额以下慢修复7 图表8汽车、网购贡献转弱7 图表9限额以上分项数据8 图表10地产销售：同比收窄9 图表11地产投资：继续下行9 图表12新开工继续向下，竣工小幅回升9 图表13低基数下，土地成交同比回升9 图表14固投：基建、制造业投资偏强9 图表15基建投资：分行业同比数据9 图表16制造业投资：分行业同比数据10 图表17工业增加值分行业增速11 图表18主要工业品产量增速11 一、经济主要矛盾再度切换为地产 （一）地产成为经济主要矛盾，影响三大环节 今年经济运行面临的两大约束是疫情与地产。从节奏上来看，呈现鲜明的四阶段：第一阶段，1-2月主要矛盾在地产，交易稳增长加大对冲；第二阶段3-5月切换为疫情，交易休克与悲观；第三阶段6月地产与疫情都大幅好转，普涨交易修复；第四阶段7月以及当下，尽管疫情有所反复，但对服务业冲击较小，经济的主要矛盾来自地产的进一步转弱，交易经济偏弱+超宽松下的小票成长。未来可能逐渐进入第�阶段，出口回落成为主导，目前尚未有充足证据。 7月，地产的转弱影响三大环节。 第一，服务业。7月份，服务业生产指数同比增长0.6%，比上月回落0.7个百分点。回落的主要原因是地产的下行。7月份，房地产业生产指数同比下降10.8%，降幅比上月扩大了3.8个百分点，下拉服务业生产指数1.7个百分点。而交通出行服务7月份逐步改善，7月份，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比增长0.3%，上月为下降1.8%，在疫情精 准防控的背景下，居民旅行、住宿、外出就餐活动在增加，带动了相关服务业降幅收窄。 7月份，住宿餐饮业生产指数同比下降2.7%，降幅比上月收窄了2.6个百分点。 第二，工业生产。7月，工业生产转弱。全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，比上月回落0.1个百分点。工业生产转弱主要与地产相关。“7月份，原材料制造业同比下降1.6%，比上月扩大1.4个百分点，主要是受市场需求疲弱的影响，其中黑色金属冶炼与压延加工业、非金属矿物制品业同比分别下降了4.3%和3.8%。”出口链（电子、电气）、汽车、电力投资链条、能源生产、电力生产、酒饮料等行业7月依然保持较高的增速。 第三，固定资产投资。7月，固定资产投资同比增长3.6%，前值为5.8%。固定资产投资增速偏低主要与地产投资进一步下滑有关，地产投资7月增速为-12.1%，6月为-9.7%。 图表1地产销售额与地铁出行 资料来源：Wind，华创证券 （二）政策应对：财政由“对冲”切“托底”，货币由“幕后”走向“台前” 七月之前，增速目标约束之下，面对地产的下行和疫情冲击，政策思路更多从财政的真金白银的“对冲”角度出发。基建维持高速、专项债大幅前倾、利润上缴、国务院33条 等。去年专项债留用1.5万亿+今年新增3.65万亿+利润上缴+限额余额空间万亿当量+政 策性金融债3000亿≈近7万亿的真金白银的增量，可谓史上难有。 7月之后，增速目标缓和+或有为明年政府留空间的意图等，地产数据再度走弱后，对冲难度已经大幅加大（疫情扰动、增量政策有限），政策思路转为抓落实的“托底”，货币走向前台接棒。短期内，财政再加码已力不从心，货币政策或接棒成为年底前的主要观察点。降息基本表达了决策对通胀暂无过度担忧、银行单边让利支持贷款利率下降已略有困难、资金脱实向虚似尚未触发监管容忍边界。 图表2工业增加值与出口图表3固定资产投资与基建 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4近期地方政府及AMC纾困房企部分措施 主体 救助对象 措施 实施方案/进展 地方政府 郑州42个风险项目 “一楼一策一专班一银行”机制 在原先专班基础上吸纳银行进入，专班将牵头银行共同研究制定针对该楼盘的一揽子金融服务方案 四川遂宁 “一对一”挂联机制 每一个项目均由一名县（市、区）、市直园区县级领导进行“一对一”挂联，督促未开工房地产开发项目尽快投资、动工 济南历城区19个突出问题项目 纾困资金、封闭运营 区住建局帮助企业争取市住建局预售监管资金支持，在项目内封闭运行使用，确保项目完成交付。世茂时代先声项目的首期监管资金申请已通过市住建局的审核，并已提交监管银行审核放款。融创文旅城项自持商业资产的处置方案已上报市工作专班，待市政府批复同意 绿地集团 返还未动工项目土地款 赣州经开区政府决定收购部分未动工的地块，根据施工进度返还绿地近4亿的土地出让金用于项目建设 郑州部分风险项目 地方政府设立纾困基金 由中心城市基金下设立纾困专项基金，规模暂定100亿元，采用母子基金方式运作，还需各区县吸引不同类型社会资本共同出资设立子基金 金融机构 阳光城母公司阳光集团 全国性AMC介入 （中国华融） 框架协议，没有具体的落地执行方案 12家重点受困房企项 目 全国性AMC介入 （中国长城） 上半年已有1个纾困受困房企的深圳项目落地，另有2个项目正在出资。此外还有7个受困房企的8个重点项目正在推进，涉及纾困资金超80亿元 佳兆业广州悦伴湾项目 全国性AMC介入 （中国信达） 信达成功落地首单纾困项目，通过“信达深圳分公司折价收购项目债权，深圳华建提供增量资金借款，信达地产华南区域公司进场操盘代建”模式成功盘活佳兆业广州悦伴湾项目 郑州部分风险项目 地方AMC+地产国企设 立纾困基金 河南资产与郑州地产拟联合设立郑州市地产纾困基金，通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式，参与问题楼盘盘活、困难房企救助等 佳兆业4个优质项目 债权人收购 收购佳兆业在深圳的4个项目，总货值约500亿元 资料来源：财联社，华尔街见闻，每日经济新闻，克而瑞研究中心，华创证券 二、7月经济数据点评 （一）就业：年轻人就业压力较大 全国来看，7月全国城镇调查失业率为5.4%，比上月下降0.1个百分点。16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为19.9%、4.3%。31个大城市城镇调查失业率为5.6%。本地户籍人口调查失业率为5.3%；外来户籍人口调查失业率为5.5%，其中外来农业户籍人口调查失业率为5.1%。 图表5年轻人失业率继续上行图表6整体失业率有所回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证