看更远一点兼8月经济数据前瞻：宏观三大预期重塑，重视股债长久期

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年09月06日 【宏观快评】 宏观三大预期重塑，重视股债长久期 ——看更远一点兼8月经济数据前瞻 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 联系人：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】PMI透露的�个压力——8月PMI 数据点评》 2022-09-01 《【华创宏观】ROA或继续下行，去库继续，宽松继续——7月工业企业利润点评》 2022-08-28 《【华创宏观】DR007与政策利率的“双向”奔赴——2022年8月LPR利率调降点评》 2022-08-23 《【华创宏观】解局三万亿预算缺口——7月财政数据点评》 2022-08-18 《【华创宏观】经济差货币宽，股债偏向“长久期”——7月经济数据点评》 2022-08-15 主要观点 前言与大基调： 7月以来，经济又经历了若干负面冲击，包括地产销售走弱，疫情反复、罕见高温、四川缺电等；也看到了新变化，包括政策性金融债持续扩增，风光大基 地第三批项目开始组织谋划等。基于此，行至年底，我们需看远一点——有必要重新评估经济增速，重新评估经济结构，重新评估投资策略。 1）重塑增长预期——今年弱一些，明年“特殊”一些 我们预计四季度增速与三季度相比读数上接近，无明显方向上的特征（复苏或二次探底）。预计全年增速坐3望4。 这一预期意味着什么？第一，复苏拉平，下半年经济偏弱复苏运行。第二，对明年而言，低基数下，明年增长目标的完成压力较小，类似于2021年。第三， 明年全球经济普遍有下行压力下，中国有更明显的相对增长优势。两者结合看，三大增长诉求（目标、就业、增长优势）边际上有两个弱化，明年稳增长政策可能更多从稳就业角度予以托底。 2）重塑结构预期——经济运行进入“高基建+低地产”的结构模式 经济运行的结构模式经历过几次切换：2010-2014“高地产+低基建”、2014-2017“高基建+低地产”、2017-2021“高地产+低基建”、2022年开始进入新的“高基建+低地产”。 特征有何不同？“高地产+低基建”的特征，经济弹性好，扩信用相对有效且容易，货币宽松效果易出效果，碰上出口略强时往往经济容易阶段过热，比如2017、2020；“高基建+低地产”的特征，经济弹性弱，扩信用偏阻，一定效果所需的货币宽松更多，碰上出口略弱时往往经济体感偏冷，比如2015年。 我们判断，当下“高基建+低地产”的模式或已明朗——该模式的成立需看到土地财政以外的基建融资方式创新，否则低地产拖累土地财政，基建难“高”。2015年的创新是PPP，当下的创新是政策性金融债补充基建资本金——我们认为该工具只是一个开始，后续仍有加量、扩围的期待。 3）重塑投资策略——股债从“短久期”策略逐渐走向“长久期” 综上，“高基建+低地产”之下，经济弹性偏弱，还有悬而未决要回落的出口，货币政策易松难紧，宽松或只是开始。这一可能持续1-2年的宏观环境下，利好股债中的“长久期”策略。 如何理解股债“长短”久期的不同？ 长久短期不是简单的周期、成长的区分，我们必须客观承认，在能源革命和疫情之下，部分周期也开始有了成长属性，一些成长也不得不面对周期压力。a)过去两年，股债交易的本质都是短久期的策略，即赚的都是当期可以兑现的 钱：比如债的加杠杆，高等级信用债的票息，股票无论买的是煤炭还是碳酸锂， 虽然新旧阵营截然不同，但本质还是当期利润的丰厚兑现。 b)未来1-2年的维度，全球宏观大势下，当期利润兑现的钱越来越不确定，不好赚了，需要关注长久期策略： 股的长久期策略——分子可以独立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中长期景气度逻辑，cashflow在远端，同时受益于分母易松难紧。重点细分方向可参考十四�若干专项规划，包括高端制造、能源革命、数字经济、军工等。 债的长久期策略——相比于加杠杆“赚一天算一天”的不稳定性与监管脱实向虚的警惕，相比于降资质在经济基本面偏弱的压制下难突破心理界限，拉久期或是更为稳妥的策略，10y国债利率下行破2.5%只是时间问题，尽量持债不炒。 c)结论：短期内，由于欧洲供暖紧张、俄乌冲突冬季可能二次激烈化等等的发酵，短久期策略或仍有阶段性向上脉冲，但长久期是1-2年更为正确的选择，因此长久期容错率高于短久期。因此没有必要过度悲观，坚定把握转型中的机遇，紧跟政策对于长坡厚雪行业的“拉”坡和“添”雪，请投资者重视股债长久期策略。 8月经济前瞻内容 （一）GDP：预计三季度经济运行偏弱复苏 主要预测逻辑包括：1）一产：生猪出栏同比继续回落，一产增速小幅走低。2）工业：8月受四川缺电影响，工增回落，3季度可能低于4%。3）服务业生产指数涉及行业（三产中除教育、医疗、公共管理等行业）：为剔除基数影响，参考7月服务业指数的三年平均值推算三季度同比。考虑到8-9月，疫情散发 程度有所加剧，按7月增速推算三季度，实际略有高估。4）建筑业：考虑到PPI持续回落，而基建三季度增速有所上行，反映的是实物量有所增加，预计3季度好于2季度。5）三产中不纳入服务业生产指数的行业，预计好于2季度，但低于1季度（1季度财政前倾，疫情不严重）。 （二）工增：关注点在缺电影响 预计8月工业增速为3.3%左右，重点考虑四川的缺电影响。四川工业大概停电6天，按天数算，可能影响四川8月工增19.3%左右。而四川工业占全国之比大概4%左右，这意味，四川停电6天，冲击全国8月工增增速0.8%左右。 （三）社零：基数带动下的回升 预计8月社零增速为4.5%左右。其中餐饮增速为12%、实物商品网购增速为5%、汽车零售增速为12%、石油及制品增速为16%，其他增速为0.4%。 （四）其他数据 固投：高温带来不利影响。预计1-8月，固投累计增速为5.4%。 外贸：预计8月出口同比+13%，进口同比+3%。出口方面，8月部分出口前瞻指标较7月略有走弱，但仍维持偏强，出口尚未见到明确回落趋势。 物价：预计8月PPI环比下降0.7%，翘尾因素拖累约0.7个百分点，同比继续回落至2.8%左右。预计8月CPI环比零增长，同比小幅回落至2.6%左右。金融：8月新增社融预计约2.3万亿，较去年同期少增约6900亿。社融存量增 速预计在10.5%左右，较7月的10.7%进一步回落。贷款层面，我们预计8 月贷款或呈现居民弱企业强的特点。提示8月企业中长期贷款或有超预期的 可能，预计新增8000亿左右，较去年同期多增3000亿。 风险提示： 疫情反复影响消费和地产销售。美联储货币政策收紧超预期。地缘政治冲突。 目录 8月经济数据前瞻5 （一）GDP：下半年怎么看？明年怎么看？5 （二）物价：CPI同比小幅回落，PPI同比继续下行5 （三）外贸：基数影响下的回落6 （四）生产：缺电带来小幅回落6 （🖂）社零：基数带动下的回升6 （六）固投：高温带来不利影响7 （七）金融：社融总量回落，结构或有优化7 图表目录 图表1下半年经济增速预测5 图表28月经济数据预测8 8月经济数据前瞻 （一）GDP：下半年怎么看？明年怎么看？ 预计三季度经济增速3%~4%左右。主要预测逻辑包括：1）生猪出栏同比继续回落，一产增速小幅走低。2）工业：8月受四川缺电影响，工增回落，3季度可能低于4%。3）服务业生产指数涉及行业（三产中除教育、医疗、公共管理等行业）。为剔除影响，参考7月服务业指数的三年平均值推算三季度同比。考虑到8-9月，疫情散发程度有所加剧，按7月增速推算三季度，略有高估。4）建筑业，考虑到PPI持续回落，而基建三季度增速有所上行，反映的是实物量有所增加，预计3季度好于2季度。5）三产中不纳入服务 业生产指数的行业，预计好于2季度，但低于1季度（1季度财政前倾，疫情不严重）。 预计四季度增速与三季度相比读数上接近，无明显方向上的特征（复苏或二次探底）。四季度与三季度相比，不对疫情做假设的情况下，服务业生产指数涉及行业基数有所走高， 会略有回落。叠加出口增速会有所下行（基数影响，外需回落），预计工业增速小幅回落。但考虑到PPI中枢可能会继续下行，基建仍在小幅加码，且地产投资基数走低，预计建筑业四季度继续上行。 预计全年GDP增速坐3望4，不确定性较多。 对明年意味着什么？低基数下，明年增长目标的完成压力较小，类似于2021年。此外，全年经济增长相对优势角度，明年压力也将弱于今年。两者结合看，明年稳增长政策或有退坡，可能更多从稳就业角度予以托底。这意味着，偏弱的经济，偏宽的流动性这一宏观环境，仍将持续。这一宏观环境下，利好股债中的“长久期”策略。 股的长久期策略——分子可以独立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中长期景气度逻辑，同时受益于分母易松难紧。重点细分方向可参考十四�若干专项规划，包括高端制造、能源革命、数字经济等。 债的长久期策略——相比于加杠杆“赚一天算一天”的不稳定性与监管脱实向虚的警惕，相比于降资质在经济基本面偏弱的压制下难突破心理界限，拉久期或是更为稳妥的策略。 图表1下半年经济增速预测 资料来源：Wind，华创证券预测 （二）物价：CPI同比小幅回落，PPI同比继续下行 预计8月PPI环比下降0.7%，翘尾因素拖累约0.7个百分点，同比继续回落至2.8%左右。国内需求偏弱、海外经济放缓担忧仍在继续拖累大宗商品价格。国内来看，据统计局8月PMI数据解读，“反映市场需求不足的企业比重为54.4%，连续5个月上升…新动能需求增速有所放缓…基础原材料市场需求相对疲软。综合来看，市场需求整体持续不足，经济回升动力偏弱”。海外来看，除经济预期较差以外，原油价格调整还受到一些供给侧因素的扰动，如伊朗原油回归的预期。从前瞻性指标看，一是商务部发布的生产资 料价格指数8月环比下跌2.9%，连续四个月下降；二是8月PMI出厂价格录得44.5%，虽有较7月有所回升，但仍处于历史低位。上述两个指标对PPI环比均有较好的领先性。 预计8月CPI环比零增长，同比小幅回落至2.6%左右。一方面，猪周期上行背景下，猪肉价格继续上涨但幅度趋缓，高温干旱天气推动蔬菜价格季节性上涨，食品价格会继续带来上拉压力。8月，36个城市猪肉平均零售价环比上涨3.7%，7月上涨了22.7%；蔬菜平均批发价上涨3.8%，7月上涨了12.9%。但另一方面，疫情防控形势趋紧以及经济下行压力（《PMI透露的�个压力》）继续压制着核心通胀上行斜率，国际油价调整带动国内成品油价格明显下跌，两者均拖累了CPI上行速度。成品油价�连降，8月汽油零售价环比下跌了4.8%，降幅较7月进一步扩大。 （三）外贸：基数影响下的回落 预计8月出口同比+13%，进口同比+3%。出口方面，8月部分出口前瞻指标较7月略有走弱，但仍维持偏强，出口尚未见到明确回落趋势。 1、韩国8月出口同比+6.6%，前值+9%，环比-6%；从商品结构来看，石油制品和汽车出口创下历年同月新高，但半导体受需求减弱和价格下降等因素影响，出口同比-7.8%。 2、8月上旬/中旬，中港协监测的沿海重点港口外贸货物吞吐量同比增速分别录得 +0.2%/-0.5%，较7月同期的+1.1%/+5.9%有所走弱。 3、越南8月货物出口同比+22.1%，前值+8.9%，从商品结构上来看，箱包、纺织品、鞋 类等劳动密集型产品以及交通工具及零配件、机械设备等产品出口较7月进一步走强。 进口方面，环比7月或略有改善。一则，8月大宗商品价格略有反弹，价格因素支撑