7月经济数据解读：基本面修复再“降温”

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年08月15日 【债券日报】 基本面修复再“降温” ——7月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】险企“补血”新工具——《关于保险公司发行无固定期限债券的通知》点评》 2022-08-14 《【华创固收】弱势融资需求背后的无奈——7月金融数据解读20220813》 2022-08-13 《【华创固收】“被动缩量”也适用于MLF？— —2022Q2货政报告解读20220810》 2022-08-10 《【华创固收】供给推动的CPI走高能维持多久？ ——7月通胀数据解读》 2022-08-10 《【华创固收】进口延续微增，出口亦有“隐忧” ——2022年7月进出口数据点评》 2022-08-07 债市投资策略：7月经济数据分项中“亮点”不多，极端高温天气的扰动下，需求修复不稳固的矛盾进一步凸显，使得“宽信用”观察窗口继续延长。对于债市而言，市场对年内基建投资发力已有较强预期，而房地产销售、投资数 据何时企稳可能是现阶段市场更为关注的问题。15日央行MLF降息侧面映射需求不足的现状，就地产而言，8月LPR调降或可期待，但在风险尚未出清的情况下，利率调降对于购房需求的刺激效果尚有不确定性，前端投资企稳的传 导链条更长。整体看，“宽信用”一波三折，似乎又回到了年初观察窗口延长的环境，10年期国债收益率震荡区间跟随政策利率下行至2.6%-2.75%，且观察期延长，操作可以乐观点。 7月经济数据解读： 1、基建（不含电力）：受低基数支撑更明显，实际发力仍待提速。7月基建投资（不含电力）同比增速较6月上升0.9pct，但三年复合增速较上月回落2.7pct，说明低基数对单月增速回升的带动更强。考虑到6月专项债发行高峰对应资金 将在三季度逐步到位，叠加低基数，8、9月基建增速有望维持当前较高水平，而项目“赶工”特征或在三季度后半段凸显。 2、地产：投资低位下行，销售复苏被证伪。7月销售面积同比-28.3%，降幅再度走扩，“断供事件”对购房情绪造成明显冲击，销售企稳基础尚不稳固。测算地产投资单月增速-12.3%，系年初至今最低，去年7月基数明显走低，但 对今年7月投资数据的支撑并不明显，指向7月地产投资弱势延续。考虑到房 建资金来源收缩、“保交楼”效果有待观察，年内地产投资修复空间或有限。地产投资是当前宽信用的“症结”所在。 3、制造业投资：对固投拉动转弱，单月增速边际下行。7月制造业投资单月同比+7.5%，较6月回落2.4pct，对固投增速的拉动转弱。按三年复合增速计，7月增速降至1-5月的平均水平，结构上设备制造业增速仍然领先。 4、社零：修复斜率放缓，汽车、必选消费是主因。暑期叠加国内疫情平稳，7月餐饮收入同比-1.5%，降幅收窄；汽车、必选消费（日用品、化妆品）同比增速较6月转弱，是社零增速回落主要原因。 5、工业：极端天气放大淡季影响。极端高温天气扰动，局部企业限电，叠加下游需求释放受抑，进一步制约开工，放大生产淡季效应。7月工业增加值同比增3.8%（较6月回落0.1pct），其中制造业工业增速降至2.7%，多数行业增速走低，而汽车制造业增速高位上行。 6、就业：结构性压力仍存，年内失业率可能缓慢回落。7月城镇调查失业率环比下降0.1个百分点至5.4%，毕业季影响下，青年人口失业率继续冲高至19.9%；25-59岁人口失业率进一步下降，带动就业数据持续改善。8-12月青年人口失业率有望季节性回落，城镇调查失业率或逐步降至5.1%-5.3%区间。 风险提示： “保交楼”进展不及预期，地产销售弱势加剧。 目录 一、基建（不含电力）：受低基数支撑更强，实际发力仍待提速4 二、地产：投资低位下行，销售复苏被证伪4 三、制造业投资：对固投拉动转弱，单月增速边际下行6 四、消费：修复斜率放缓，汽车、必选消费是主因6 �、工业：极端天气放大淡季影响7 六、就业：结构性压力仍存，年内失业率可能缓慢回落8 七、风险提示9 图表目录 图表17月基建单月增速在低基数支撑下继续上升4 图表2按季节性看，7月基建环比为同期偏弱表现4 图表37月地产投资各环节增速仍处于低位区间（%）5 图表47月地产销售同比增速再度走弱5 图表57月地产开发资金同比增速继续下行5 图表67月制造业单月投资增速边际转降6 图表77月汽车、有色冶压、医药制造增速明显抬升6 图表8低基数背景下，7月社零增速超预期回落7 图表9商品零售分化加剧，必选消费品明显转弱7 图表107月制造业工增回落至2.7%8 图表117月汽车制造业工增高位上行8 图表127月毕业季影响仍在，16-24岁青年人口失业率继续冲高8 周一，统计局公布的数据显示：（1）7月固定资产投资累计同比增5.7%，预期增6.2%，前值增6.1%；（2）7月社会消费品零售总额同比增2.7%，预期5.3%，前值3.1%； （3）7月规模以上工业增加值同比增3.8%，预期4.6%，前值3.9%；（4）7月城镇调查失业率5.4%，前值5.5%。 7月极端高温天气放大生产淡季效应，但本质上需求不足的矛盾依然突出。尤其是地产投资、销售增速显著回落，社零未进一步上行修复，基建投资在低基数之外，实际进度或也低于市场预期；与此同时，青年人口失业率季节性上行，结构性就业压力仍存。相较于6月，7月经济数据分项低于预期的更多而亮点更少，“保交楼”目标下地产投资 /销售能否边际企稳，将是短期债市观察“宽信用”效果的关键所在。 一、基建（不含电力）：受低基数支撑更强，实际发力仍待提速 1-7月基建（不含电力）累计同比增速7.4%，7月同比增9.1%，较上月高0.9pct，低基数效应开始显现。按三年复合增速看，7月增速在1.8%，比6月份低2.7pct，且低于4月水平，反映7月基建投资落地进度实际或偏慢，单月同比增速回升更依赖于去年低基数的影响（2021年6月、7月两年复合增速分别为2.6%、-1.7%）。 7、8月极端高温天气，或令基建需求集中释放的窗口后移，但低基数支撑下，三季度基建投资增速有望保持高位。7月以来极端高温天气对基建施工进度存在不利影响，从8月高频表现看，水泥价格虽触底反弹，但发运量仍在低位徘徊，指向基建投资提速 的窗口或仍未到来。考虑到6月专项债发行高峰期所对应的资金在三季度逐步到位，同时三季度基数系年内最低点，财务支出法的统计口径下，8、9月基建投资增速有望维持当前的较高水平，项目“赶工”特征或在三季度后半段凸显。 图表17月基建单月增速在低基数支撑下继续上升图表2按季节性看，7月基建环比为同期偏弱表现 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、地产：投资低位下行，销售复苏被证伪 1-7月地产投资累计同比增速-6.4%，我们测算单月同比增速在-12.3%，系年初以来最低。7月份，新开工、施工、竣工同比分别-45.4%、-44.3%、-36.0%，比6月分别-0.3pct、 +3.8pct、+4.7pct，保持在低位区间。结合基数来看，去年7月地产投资增速明显回落， 但低基数对今年7月地产投资增速的支撑并不明显，且以三年复合增速计，新开工、施 工、竣工增速分别较6月下降5pct、8pct、9pct，指向7月地产投资弱势延续。 销售方面，7月同比增速再度走弱，复苏趋势被证伪。7月地产销售面积同比-28.3%，继6月数据短暂修复之后再度转弱。7月上旬“断供事件”对购房情绪造成一定冲击， 70城新建、二手住宅销售价格下跌的城市环比增加，一线城市销售价格同比涨幅收窄，二、三线城市降幅扩大，均指向地产销售企稳基础尚不稳固。 图表37月地产投资各环节增速仍处于低位区间（%）图表47月地产销售同比增速再度走弱 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 资金方面，7月房地差开发资金同比降幅扩大至-25.8%，三年复合增速降至-7.0%。从分项来看，各类资金来源同比增速均较6月进一步下降，房建项目资金约束仍在加剧，继续拖累投资表现。 图表57月地产开发资金同比增速继续下行 资料来源：Wind，华创证券 年内来看，地产投资大概率延续弱势，企稳难度较高。短期而言，交付问题对购房情绪的冲击，或令销售企稳的时点延后，总量层面虽明确“保交楼”基调，但尚未出台全国性的救助政策，实际落地有赖于地方政府各自推进，且思路上更倾向于“救项目”而非“救房企”，对于地产施工、竣工的提振效果有待观察，对新开工、拿地修复的作用有限。进一步考虑到当前房建资金来源持续收缩、开发意愿偏弱，年内地产投资延续弱势的概率较高，边际修复空间或有限。 三、制造业投资：对固投拉动转弱，单月增速边际下行 1-7月份制造业投资累计同比增9.9%，较上月下降0.5pct，单月同比+7.5%，较6月回落2.4pct，对固投增速的拉动转弱。按三年复合增速计，7月制造业投资同比+4.4%，回归1-5月的平均水平。结构上，电气设备、汽车制造、专用设备、有色冶压、医药制造等对制造业投资的拉动边际抬升，而电子制造、通用设备增速明显下降，对应出口结构分化的特征。 图表67月制造业单月投资增速边际转降图表77月汽车、有色冶压、医药制造增速明显抬升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 四、消费：修复斜率放缓，汽车、必选消费是主因 7月社零当月同比增速2.7%，在基数走低背景下，增速较6月回落0.4pct，低于市场预期。结构上，餐饮收入同比-1.5%，降幅继续收窄，国内疫情稳定叠加暑期旺季，服务消费继续修复；而商品零售中，汽车、必选消费（日用品、化妆品）增速回落，是7 月社零下行的主要原因。 （1）7月汽车消费同比增长9.7%，6月增速为13.9%。7月进入车辆购置税优惠政策的平稳实施中期，政策拉动消费的效果较6月边际减弱，叠加传统淡季影响，汽车消 费表现不及6月强势。7月汽车消费单项拉动社零约1.3个百分点，较6月下降0.5pct。此外，7月国际油价同比涨幅收窄，石油制品消费增速较6月下降0.4pct至14.3%。 （2）必选消费增速回落，对社零的拉动率较6月下滑约0.1个百分点。7月日用品、化妆品同比增速均降至0.7%，较6月增速分别回落7.4pct、3.6pct，二者合计拉动社零增长0.1%，而6月拉动率为0.2%。与此同时，部分可选消费同比增速明显改善，如金银珠宝、文化办公用品同比增22.1%、11.5%；家电在低基数支撑下升至7.1%，而家具、建筑装潢类消费增速持续为负，地产链条后端消费持续偏弱。 （3）餐饮消费增速降幅收窄至-1.5%。7月国内疫情形势平稳，叠加暑期消费旺季，线下服务消费修复边际维持，餐饮收入环比6月下滑2%，基本符合疫前季节性表现。 图表8低基数背景下，7月社零增速超预期回落图表9商品零售分化加剧，必选消费品明显转弱 资料来源：Wind，华创证券 注：2020-2021年各月增速均为两年复合增速 资料来源：Wind，华创证券 往后看，社零增速的修复仍有不确定性，关注8月极低基数与疫情的综合影响。由 于消费对疫情高度敏感，国内散发疫情加剧时，社零增速往往会严重受损。就8月而言，海南、义乌等地疫情反复，截至当前本土新增病例数持续增长中，局部实施静默管理，对社零的冲击可能高于7月，一定程度上将弱化去年极低基数的支撑，8月社零修复幅度或较为有限。 �、工业：极端天气放大淡季影响 7月工业增速同比增3.8%，比6月回落0.1pct。极端高温天气扰动，局部企业限电，叠加下游需求释放受抑，进一步制约开工，放大生产淡季效应，采矿业、制造业工业增速回落至8.1%、2.7%，而电力、燃气及水的生产供应业同比增9.5%，增幅显著扩大。按三年