网内业务增长稳健，直流业务蓄势待发

2022年8月15日 公司研究 网内业务增长稳健，直流业务蓄势待发 ——许继电气（000400.SZ）2022年半年报点评 要点 事件：公司发布2022年中报，报告期内实现营业收入61.30亿元，同比增长 23.72%；净利润5.51亿元，同比增长15.36%；归母净利润4.54亿元，同比增长5.83%；符合市场预期。 网内业务“压舱石”，稳健增长。今年1-7月，国家电网公司完成电网投资2364亿元，同比增长19%，国家电网公司预计，2022年底前再完成投资近3000亿元，全年完成投资将超5000亿，在建项目总投资达到1.3万亿元。受益于电网建设持续发力，公司电网市场增速稳定，上半年智能变配电系统营业收入同比增长27.69%，保护监控等产品实现国网集招满限额中标，新一代集控站、配网自愈、磁控开关等新产品快速推广，率先提出配电网“点亮一张网”整体解决方案，建成国内首个基于云边协同配电网故障主动防御系统；智能中压供用电设备营业收入同比增长30.00%，国网省招协议库存类项目实现多项突破；智能电表营业收入同比增长2.28%，市场份额持续保持领先。 新能源业务“加速器”，增长提速。EMS加工服务及其它板块，上半年营业收入同比增长308.81%。公司抢抓新能源市场机遇，新能源市场光伏配套、工程总包等业务快速增长，上半年中标华润5个区域7个预制升压站、中广核升压站综自系统等项目，低压分布式光伏接入方案在河南、江西等地完成试点运行，风机专用变压器在山西市场实现突破。 直流业务“蓄水池”，蓄势待发。直流输电系统板块受直流工程大项目收入减少影响，上半年营业收入同比下降30.59%。公司加大直流研发力度，攻克海上风电送出系统关键控制策略等核心技术，支撑海上风电整体解决方案，突破基于“虚拟同步”先进柔直控制技术，基于全国产化器件的常规直流和柔性直流阀控设备在葛南改造工程实现首台套应用。根据国家电网公司重大项目建设推进会安排，年内再开工建设“四交四直”特高压工程，总投资超1500亿元，将加快推 进“一交五直”前期工作，总投资约1100亿元，同时受益于海上风电景气度上升带来的直流工程建设需求增长，公司未来两至三年直流业务有望实现高增长。 盈利预测、估值与评级：公司变配电业务稳中有升、直流业务前景广阔，我们维持公司22-24年实现归母净利润9.24/10.41/12.19亿元的预测，对应EPS为 买入（维持） 当前价：22.06元 作者分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S09305200800050755-23915357 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)10.08 总市值(亿元)：222.44 一年最低/最高(元)：13.19/32.94近3月换手率：294.50% 股价相对走势 86% 59% 31% 4% -24% 08/2111/2102/2205/22 0.92/1.03/1.21元，当前股价对应22-24年PE为24/21/18倍。公司智能变配许继电气沪深300 电业务增长稳定，直流业务在特高压建设提速期有望实现快速增长，我们仍看好 公司长远发展，维持“买入”评级。 风险提示：输配电行业发展不及预期；特高压工程与海上柔性直流送出建设不及预期；竞争加剧导致盈利下降的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,191 11,991 13,779 15,621 17,649 营业收入增长率 10.19% 7.14% 14.92% 13.37% 12.98% 净利润（百万元） 716 724 924 1,041 1,219 净利润增长率 67.94% 1.17% 27.56% 12.68% 17.09% EPS（元） 0.71 0.72 0.92 1.03 1.21 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.26% 7.69% 9.02% 9.33% 9.96% P/E 31 31 24 21 18 P/B 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-12 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.21 25.38 39.04 绝对 -2.56 31.95 24.46 资料来源：Wind 相关研报智能变配电业务持续发力，直流业务有望实现高增长————许继电气（000400.SZ）2021年年报点评（2022-04-27） 许继电气（000400.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 11,191 11,991 13,779 15,621 17,649 总资产 16,806 17,668 18,644 20,447 22,161 营业成本 8,933 9,522 11,144 12,630 14,195 货币资金 1,740 2,854 3,456 4,602 5,569 折旧和摊销 243 271 263 269 276 交易性金融资产 0 0 0 0 0 税金及附加 54 70 83 84 95 应收账款 7,949 6,091 6,201 6,324 6,580 销售费用 379 389 525 586 653 应收票据 376 71 207 312 353 管理费用 479 470 590 605 688 其他应收款（合计） 101 111 187 212 240 研发费用 512 677 703 703 750 存货 2,465 2,735 3,065 3,473 3,904 财务费用 23 11 -30 -39 -51 其他流动资产 950 1,860 1,869 1,878 1,888 投资收益 1 1 0 0 0 流动资产合计 14,023 14,457 15,542 17,434 19,244 营业利润 888 924 1,138 1,270 1,477 其他权益工具 1 5 5 5 5 利润总额 908 961 1,141 1,273 1,480 长期股权投资 16 16 16 16 16 所得税 105 104 132 147 171 固定资产 1,598 1,520 1,434 1,340 1,239 净利润 803 857 1,009 1,126 1,309 在建工程 62 141 130 121 115 少数股东损益 87 133 85 85 90 无形资产 803 802 817 830 842 归属母公司净利润 716 724 924 1,041 1,219 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.71 0.72 0.92 1.03 1.21 其他非流动资产 - 501 501 501 501 非流动资产合计 2,784 3,212 3,102 3,013 2,917 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总负债 7,607 7,512 7,579 8,383 8,929 经营活动现金流 783 1,304 1,190 1,414 1,237 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 716 724 924 1,041 1,219 应付账款 5,342 5,128 5,405 6,063 6,530 折旧摊销 243 271 263 269 276 应付票据 350 202 334 379 426 净营运资金增加 82 -719 593 170 547 预收账款 0 0 138 234 265 其他 -258 1,028 -590 -67 -805 其他流动负债 92 120 120 120 120 投资活动产生现金流 -472 -149 -186 -180 -180 流动负债合计 6,781 6,665 7,042 7,846 8,392 净资本支出 -67 -149 -186 -180 -180 长期借款 0 0 0 0 0 长期投资变化 16 16 0 0 0 应付债券 810 810 500 500 500 其他资产变化 -421 -16 0 0 0 其他非流动负债 16 36 36 36 36 融资活动现金流 6 -14 -401 -88 -89 非流动负债合计 826 847 537 537 537 股本变化 0 0 0 0 0 股东权益 9,199 10,157 11,065 12,064 13,232 债务净变化 310 21 -331 0 0 股本 1,008 1,008 1,008 1,008 1,008 无息负债变化 884 -116 398 803 547 公积金 1,221 1,350 1,350 1,350 1,350 净现金流 317 1,141 602 1,146 967 未分配利润 6,439 7,062 7,885 8,799 9,878 归属母公司权益 8,668 9,421 10,244 11,158 12,236 少数股东权益 531 736 821 906 996 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 20.2% 20.6% 19.1% 19.1% 19.6% 销售费用率 3.39% 3.24% 3.81% 3.75% 3.70% EBITDA率 10.7% 10.7% 7.7% 8.7% 9.2% 管理费用率 4.28% 3.92% 4.28% 3.87% 3.90% EBIT率 8.5% 8.4% 5.7% 7.0% 7.7% 财务费用率 0.21% 0.09% -0.22% -0.25% -0.29% 税前净利润率 8.1% 8.0% 8.3% 8.1% 8.4% 研发费用率 4.57% 5.65% 5.10% 4.50% 4.25% 归母净利润率 6.4% 6.0% 6.7% 6.7% 6.9% 所得税率 12% 11% 12% 12% 12% ROA 4.8% 4.9% 5.4% 5.5% 5.9% ROE（摊薄） 8.3% 7.7% 9.0% 9.3% 10.0% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营性ROIC 8.7% 9.7% 7.2% 9.8% 11.6% 每股红利 0.10 0.10 0.13 0.14 0.16 每股经营现金流 0.78 1.29 1.18 1.40 1.23 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股净资产 8.60 9.34 10.16 11.07 12.14 资产负债率 45% 43% 41% 41% 40% 每股销售收入 11.10 11.89 13.67 15.49 17.50 流动比率 2.07 2.17 2.21 2.22 2.29 速动比率 1.70 1.76 1.77 1.78 1.83 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 归母权益/有息债务 10.71 11.34 20.49 22.32 24.47 PE 31 31 24 21 18 有形资产/有息债务 19.39 20.03 35.25 38.83 42.24 PB 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 EV/EBITDA 19.9 18.1 21.4 16.1 13.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 股息率 0.5% 0.5% 0.6% 0.6% 0.7% 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投