流动性观察第87期：降息未央

i 2022年8月15日 行业研究 降息未央 ——流动性观察第87期 要点 缩量续作是银行司库主动选择行为与央行流动性调控目标契合的“产物”。银行方面，8月份以来信贷需求延续疲软态势，资金运用压力较大，司库对于同业存单发行需求延续弱势，面对性价比更低的MLF，缩量续作是市场化自主选择。央行方面，银行体系流动性淤积加剧，社融与M2剪刀差连续4个月倒挂，且有进一步走阔之势。面对司库缩量续作需求，央行顺势缩量也符合流动性调控目标。 7月信贷社融“塌方”，8月份以来信贷需求继续走弱，经济“稳增长”压力加大，是本次MLF降息10bp的导火索。7月份经济数据虽有结构性亮点，但仍呈 现全方位走弱特征。8月份以来，信贷需求有进一步走弱趋势，票据转贴利率自月初开始持续超低位运行，1M品种在0.5%上下震荡，料8月上半月新增信贷投放低迷，扭转市场悲观预期需要更大强度的逆周期调节政策。央行MLF降息10bp释放了更强的“稳信用、稳增长”诉求，属于预料之外、情理之中，而对于资金空转、通胀压力、杠杆交易警惕程度下降。 8月份LPR下调概率大幅度上升，不排除幅度超预期，地产稳则经济稳。（1）房地产链融资链条不畅，需要通过刺激需求促进回款。7月受“停贷风波”影响购房者观望情绪浓厚，销售再度转弱，8月以来依然没有改善。上半年，房地产 表内信贷同比少增1.4万亿；非信贷类融资同比下降57%，少增逾6千亿，整体融资性现金流压力极大。而供给侧的“保交楼”纾困基金机制更多体现为“托底”工具。要推动房地产市场良性循环，需要顺畅房地产业资金循环，其中恢复 按揭贷款投放意义重大。（2）按揭利率对5Y-LPR基准锚的敏感性已大幅减弱 需要适度提升按揭利率对基准锚的敏感度，避免出现过度压降点差，进而造成后续长期贷款重定价风险加剧的困境。（3）银行角度看按揭贷款依然是最优质的信贷资产。2017年至今，按揭贷款相较于对公贷款，呈现“定价高，EVA强”的特点，近年来监管政策出于调控需要，对于居民基本住房需求支持不足，按揭定价偏高。（4）预计LPR曲线整体下移，5Y-LPR下调10bp或更高。Q2货币政策执行报告在LPR传导链条前附加“央行引导”，与人民币中间价形成机制 中的“逆周期调节因子”类似，增加了央行对LPR报价引导的灵活性：一是未必每次调整都需要诱导性因素，如降准或MLF利率下调；二是下调幅度上，也未必一定要与MLF利率同步。结合当前市场形势，预计本次LPR曲线整体下移，5Y-LPR下调10bp或更多。 MLF利率下调10bp影响几何？（1）降息仍未央，5Y-LPR为先。历史上，央行历次调整存贷款法定基准利率，均以25bp为步长，世界主要发达经济体也是如此。但LPR报价改革以来，政策利率调节步长显著缩短，一方面表现为更加精 确的“小步慢走”，多集中于5bp、10bp；另一方面对于重大冲击政策利率弹性又显不足。在“市场利率+央行引导”机制下，未来LPR特别是5Y-LPR报价下调，不妨力度可以再大一些，步伐可以更快一些。（2）继续推动高成本MLF退出对稳定银行体系综合负债成本有正面意义。上半年，资金利率维持在较低水 平，虽然存款存在定期化迹象，但仍系统性降低了银行体系综合负债成本，也为降低实体经济融资成本提供了支持。往后看，在贷款端定价出现大幅下行、存款 定期化现象加剧，导致存款成本加权平均利率高位运行背景下，要考虑资金利率波动对实体经济融资成本的影响，DR和NCD利率可能需要在相对更长时间维持低位运行。 风险分析：疫情对经济冲击进一步加大，信贷景气度持续下滑。 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56518032 liujie9@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 政策性银行：今年稳信贷的“主力军”——流动性观察第86期 5Y-LPR下调15bp的初心——流动性观察第85期 按揭贷款利率仍有大幅下行空间——流动性观察第84期 如何理解5Y-LPR下调5bp？——流动性观察第83期 信贷不兴、宽松不止——流动性观察第82期 1Y和5Y-LPR料“双降”——流动性观察第81期 LPR究竟该不该调？——流动性观察第80期如何理解国常会加码的普惠小微支持工具？— —流动性观察第79期 从银行视角看2021年中央经济工作会议——流 动性观察第78期 如何理解准备金率“紧急迫降”？——流动性观察第77期 降准降息会“双箭齐发”吗？——流动性观察第76期 手把手教你测算2022年社融、信贷与M2——流动性观察第75期 8月15日，央行发布公告，开展4000亿MLF（含对8月16日6000亿MLF到期的续做)和20亿OMO操作，OMO和MLF中标利率均下调10bp。对此我们的观点如下： 1、预期内缩量与预期外降息 本次MLF操作预期与意外并存，缩量续作4000亿已基本被市场所Pricein，但中标利率下调10bp，尽管此前部分投资者存在一定担忧，但总体并未被市场形成一致性预期。对于预期内的缩量与预期外的降息： 1、缩量续作是银行司库主动选择行为与央行流动性调控目标一致性契合的“产物”。一般而言，MLF操作流程是银行报量，央行审批，且会时常出现银行需求与央行供给不匹配情况。例如，银行司库基于自身流动性量价诉求，全额 续作MLF意愿并不强，但央行基于对全市场流动性调控目标考虑，不一定同意司库的申请。 那么本次央行缩量续作4000亿，则是银行司库与央行管理目标一致性契合的“产物”。 银行方面，8月份以来信贷需求延续疲软态势，资金运用压力较大，司库对于同业存单发行需求同样不高，面对性价比更低的MLF（利率高、对指标改善不佳），缩量续作理所当然。 央行方面，下半年以来财政资金支出力度明显加大，银行体系资金淤积加剧，社融与M2剪刀差连续4个月倒挂，且有进一步走阔之势。面对司库缩量续作需求，央行并未予以干预，顺势缩量也符合流动性调控目标。同时，考虑到近期没有降准，严峻的经济形势也需拉长货币宽松周期，若大幅缩量易释放紧缩信号，且被市场过度解读，不利于预期稳定。因此，本次仅仅小幅退出2000亿MLF， 相对温和，不会对货币市场利率产生过大扰动。 2、7月信贷社融“塌方”，8月份以来信贷需求继续走弱，经济“稳增长”压力加大，是本次MLF降息10bp的导火索。国内疫情仍呈现点状散发，专项债资金拨付至项目公司后，实际支出进度较慢，并未有效形成实物工作量，导致 银行体系资金淤积较为严重。7月份经济数据虽有结构性亮点，但仍呈现全方位走弱特征，工业、消费、投资、房地产等经济数据均进一步超预期下滑，金融数据出现“塌方式”下挫，其中社融口径表内融资新增仅约4000亿，同比下降约50%，显示出实体经济融资需求较为低迷。 更为重要的是，8月份以来，我们并没有看到信贷需求有好转迹象，反而有进一步走弱趋势，表现为票据转贴利率自月初开始持续超低位运行（1M品种在0.5%上下震荡）、上半月新增人民币贷款深度负增长、涉房类贷款需求持续低迷、部分城市房地产价格下滑冲击资产价格稳定等。时不我待，需要央行再度推出逆周期刺激性政策予以对冲，释放稳经济暖意，缓解市场悲观预期。 另一个可能但重要性并不强的点在于，美联储快节奏加息预期有所减弱，10Y-2Y美债利率延续倒挂行情，7月通胀数据超预期回落，使得市场对联储9月延续激进加息节奏预期有所降温，这也部分缓释了中美利差倒挂对人民币汇率的挤压，有助于降低国内降息对汇率的扰动。当然，在以我为主的导向下，美联 储货币政策对国内并不构成硬约束。 3、政策利率下调，并不是为了所谓的“矫正”其与资金利率利差。今年二季度以来，资金利率负向偏离政策利率，是银行资产负债两端共同挤压所致，即 信贷需求疲软、财政资金拨付加快、实际支出节奏偏慢，造成资金淤积在银行体系，这是典型的结构性流动性短缺框架失效下的“产物”，拉长周期来看，也必然伴随着实质性宽信用的形成而逐步向政策利率靠拢，无非只是时间长短和节奏快慢而已。退一步讲，这次政策利率下调10bp之后，无论是DR007还是1Y-NCD利率，与政策利率依然存在约70bp利差，司库对于货币政策工具的吸收意愿不 会因这10bp的降价而得到改善。因此，我们不能将政策利率下调与所谓的“矫正”利差和畅通货币政策传导渠道挂钩，核心目标是为了引导22日LPR报价的下调，特别是5Y-LPR下调，释放稳经济和对于房地产市场进一步呵护的暖意。 2、8月份LPR下调概率大幅度上升，不排除幅度超预期，地产稳则经济稳 在本次MLF利率下调10bp之后，8月份LPR下调已成定局。其中，5Y-LPR有望等比例下调至少10bp，1Y-LPR不排除也会跟随MLF利率同步下调，但实际意义并不大。 1、房地产融资形势较为严峻，需要通过刺激性政策疏通融资链条传导渠道。二季度涉房类贷款（开发贷+按揭）新增-1100亿，同比少增8600亿，7月份受停贷风波影响，居民观望情绪较为浓厚，购房意愿不强，房地产市场融资有进一步走弱之势，预计4、5、7月份按揭贷款均呈现负增长，8月份以来情况依然没有改善，这无疑加大了房企现金回笼压力。在此情况下，恢复房地产需求需要一揽子政策的支持，通过供需两端举措，缓解房地产悲观预期和下行压力。 尽管监管部门已推出“保交房”纾困基金机制，通过资本金+杠杆配债模式，有望撬动万亿资金体量，带动涉房类贷款投放恢复和上下游相关产业链回暖。但这一机制更多体现为“托底”性质，即通过政府和准政府部门直接注资，缩短政策时滞，核心目标在于切断风险从B端向C端的传染，避免出现系统性风险。 而要想恢复房地产市场运行的长效机制，需要形成“市场信心恢复→提升按揭贷款需求→房地产销售回暖→保交房、化解风险”的正常传导渠道，其中恢复按揭贷款投放，对于促进房地产销售回款，更好的实现按期保交房，为房企化解存量风险、遏制新增风险提供持续且稳定的“金融资源”具有重要意义。 在此情况下，下调MLF利率引导5Y-LPR下调是应有之举，既旨在降低新发放按揭利率，刺激居民购房需求回暖，也能够普惠存量按揭客户，降低居民债 务负担。但在目前房地产市场悲观情绪较为浓厚、居民加杠杆能力严重不足情况下，10bp的降息幅度究竟能起到多大效果，仍有待观察。 2、按揭利率对5Y-LPR基准锚的敏感性已大幅减弱。2022年6月份，新发放按揭贷款利率为4.62%，较年初下降101bp，与5Y-LPR利差已收窄至17bp。我们知道，按揭贷款定价是由市场竞争形成的，但年初以来新发放利率降幅远高于5Y-LPR，说明按揭利率对LPR的敏感性已大幅减弱，这意味着： （1）需要适度提升按揭利率对基准锚的敏感度，避免出现过度压降点差，进而造成后续长期贷款重定价风险加剧的困境。 （2）目前5Y与1YLPR利差已恢复至75bp水平，但与LPR改革初期以及法定利率运行时期的55-60bp利差相比仍显陡峭，不排除后续5Y-LPR再度出现非对称下调，以进一步修正LPR利率曲线。 图1：近十年来按揭贷款与对公贷款EVA之差逐年提升图2：2017年之后购房的居民承担了最高按揭贷款利率 资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2012年3月-2022年3月资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2008年12月-2022年3月 3、银行角度看按揭贷款依然是最优质的信贷资产。对比近10年以来按揭贷款与对公贷款EVA走势来看，2012-2013年期间，按揭贷款实际执行利率处于较低水平，而对公贷款利率处于较高水平，两者EVA之差较为接近，仅为0.5个百分点上下，即按揭贷款呈现“定价低，EVA弱”的特点。但近年来，特别是2017年至今，随着按揭贷款利率的大幅上行，而对公贷款利率在央行持续降息、让利实体经济导向下大幅下行，导致两者EVA之差逐年提升，截至今年6月末，两者EVA之差扩大至2个百分点，即按揭贷款呈现“定