业绩实现高增长，通用电子测量国产替代加速

投资要点 业绩概述：公司公布2022半年报，2022H1实现营收1.64亿元，同比增长21.14%；归母净利润0.57亿元，同比增长39.41%；扣非净利润0.52亿元，同比增长37.94%；Q2单季度看，实现营收0.96亿元，同比增长37.16%，环比增长41.41%；归母净利润0.36亿元，同比增长67.81%，环比增长81.99%； 扣非净利润0.34亿元，同比增长72.89%，环比增长80.50%。上半年收入与利润保持高增长，Q2单季度业绩大幅改善，营收与利润得到恢复性增长。 高端产品带动业绩实现高增长，毛利率保持高位，净利率显著提升，期间费用率同比下降。2022H1公司综合毛利率为56.28%，同比下降0.28个百分点，仍然保持高位；净利率为34.48%，同比增加4.52个百分点。公司费用率管控持续改善，2022H1期间费用率为19.88%，同比下降6.47个百分点，细分来看销售、管理、研发费用率分别为15.4%、4.2%和12.7%，分别同比增加3.3、1.4和1.8个百分点，财务费用率为-12.4%，同比下降12.8个百分点。高附加值的高端产品高速增长是公司营收和净利润提升的主要原因，2022H1，公司高端产品营收同比增长119%，收入占比由2021年11%提升至16%，缓解了芯片价格上涨带来的成本压力。未来随着公司高端产品占比不断提升、规模效应显现，净利润率有望进一步提升。 通用电子测量仪器千亿市场，公司四大产品持续推进高端化，国产替代加速。 据Frost&Sullivan数据，全球和中国电子测量仪器行业市场规模在2020-2025年将分别以4.4%和6.2%的CAGR增长至172亿美元和65亿美元。随着2022年26.5GHz高端矢量网络分析仪的推出，公司已成为国内唯一实现四大主力产品高端化、全球化销售的厂商，且毛利率行业领先。另外公司持续发力境内市场，2022H1境内营收增速为53.9%，境内工业市场增速高达87.0%，远高于公司整体增速21.1%。近年来，受到外部环境扰动及国家政策支持，国产替代进口加速，公司有望受益于国内市场高景气而维持高增长。 IPO布局芯片研发，构筑中长期发展驱动力。2021年，公司已启动高端数字示波器的前端4GHz放大器芯片和10GSa/s采样率高速ADC芯片研发，项目建设周期为四年，建成后公司将具有研发4G带宽、12bit分辨率以上的数字示波器和40G射频微波信号源等多款高端产品的能力；同时，公司IC芯片原材料成本占比在48-51%之间，芯片自研有助于公司降本增效，优化产品结构，进一步提升公司竞争力。 盈利预测与投资建议。公司是国内唯一实现四大主力产品高端化的电子通用测量仪器生产商，随着高端产品占比提升及公司2023年自有芯片研发落地，公司将充分受益国产替代和海外制造升级红利， 助力业绩高增长 。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.25、1.79、2.55亿元，未来三年归母净利润复合增长率46%，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：技术与产品研发风险、芯片供应紧张风险、国际贸易摩擦风险。 指标/年度 1通用电子测量仪器领军者，业绩高速增长 1.1深耕电子测量领域，多产品业务全面发展 深耕通用电子测量领域二十余年，成就国内通用电子测量仪器行业领军者。公司成立于2002年，是国内通用电子测量仪器的第一股，其发展历程可划分为三大阶段： 1）2002-2007年，发展期，示波器产品初见锋芒：公司成立初期，主要以研发工作室形式自主研发并发布了首款数字示波器；2007年，鼎阳科技成立，并与力科开展战略合作，开始了高端示波器的业务探索。 2）2008-2018年，壮大期，打造四大主力产品：公司在2015-2018年先后推出数字示波器、频谱分析仪、波形与信号发生器、矢量网络分析仪，完成四大主力产品战略布局，成为国内乃至全球少数同时兼备四大通用电子测量仪器研发和生产的企业之一；同时公司启动全球化战略部署，先后建立了美国鼎阳、德国鼎阳等海外子公司，形成国际化营销渠道，助力SIGLENT逐步成为全球知名的测试测量仪器品牌。 3）2019-至今，高端化，拓展高端产品矩阵：2020年以来，公司先后推出国际第三、国内首家2GHz带宽12bit高分辨率的数字示波器、国内首款8通道2GHz示波器和26.5GHz矢量网络分析仪，正式进军高端射频测试测量仪器领域；2021年，公司入选国家专精特新“小巨人”，并在上交所科创板上市，成为国内通用电子测量仪器的第一股，缓解资金约束，进入发展新阶段。 图1：2019年至今，公司进入产品高端化飞速发展期 坚定四大主力布局，产品结构不断优化。公司同时拥有数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪和矢量分析仪四大主力产品及电源负载、数字万用表等其他仪器两大产品业务； 下游应用广泛，具体包括通讯、半导体、新能源、汽车电子、医疗电子、消费电子、航空航天、教育科研等众多行业；四大主力产品分为高端、中端、低端三大系列，目前基本能够全方位满足客户的不同功能和用户体验需求。 图2：公司拥有数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪和矢量分析仪四大主力产品 1.2营收稳步增长，高端产品拉动毛利提升 公司营收快速增长，盈利能力提升。2018-2021年公司营收由2.9亿元增长到4.8亿元，CAGR为18.3%，且2021年增速加快，同比增长36.6%，主要系公司产品结构不断优化，数字示波器等高端高毛利产品销售规模不断扩大。2020-2021年由于实施大规模股权激励，公司归母净利润为负。2022H1公司营收为1.6亿元，同比增长21.4%；归母净利润0.57亿元，同比增长39.4%；扣非归母净利润0.52亿元，同比增长37.9%；公司产品高端化占比不断提升，利润同比增速大幅超过营收增速。2021年公司股权支付费用为0.8亿元，预计2022-2024年预测分别为0.5亿元、0.1亿元和0.02亿元，随着股权支付费用持续下降，将会对公司费用率、毛利率及净利率指标产生积极影响。 图3：2022H1实现营收1.6亿元 图4：2022H1实现归母净利润0.57亿元 拳头产品数字示波器营收占比高，毛利率提升明显。从产品结构来看，公司营收大部分来源于数字示波器，2021年，公司数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载和万用表及数据采集器营收占比分别为49.9%、14.4%、11.4%、9.7%、3.9%。从毛利结构来看，射频类仪器毛利率呈下降趋势，2021年为67.0%，主要系低端产品拓展市场，但毛利率依旧最高；数字示波器、波形发生器毛利率相对较高，2019年以来呈逐年上升，2021年分别为51.6%、53.5%，主要系公司高端产品量价齐升，拉动毛利向上，是公司盈利能力提升的保障；电源及电子负载、万用表及数据采集器毛利率相对较低，2021年分别为37.5%、38.8%。 图5：2021年，数字示波器业务占比49.9% 图6：2019年以来，数字示波器和波形发生器毛利率提升 境内市场不断扩张，高端产品占比提升迅速。2022H1，公司高端产品营收同比增长119%，占比提升至16%，高分辨率示波器以及射频微波产品在境内市场增长尤其突出，分别同比增长241.9%和89.4%，另外从产品价格来看，销售均价大于3W和4W的产品系列分别同比增长225.6%和439.6%。从国内外营收来看，2022H1公司境外市场实现营收为1.09亿元，同比增长10.7%；境内市场实现营收0.54亿元，同比增长53.9%，其中Q2单季度境内营业收入环比增长109.8%，同比增长85.3%，呈现出高速增长态势。因此，总体来看，产品单价和附加值更高的高端产品的相对快速增长和境内营收的高速增长带动了公司营收的整体增长。 图7：2022H1，高端产品占比提升至16% 图8：2022H1，销售均价≥3W以上的产品销量提升迅速 盈利能力不断提升，公司综合毛利率整体呈现上升趋势、净利率逐年攀升。公司综合毛利率整体呈现上升趋势，2017-2021年由48.5%提升至56.5%；净利率逐年攀升，2017-2021年由16.2%提升至26.7%。2022H1公司综合毛利率为56.3%，同比下降0.3个百分点，主要系芯片价格涨幅较大影响；公司采取国产替代等措施解决了部分中低端产品通用芯片短缺问题，加上全球芯片供应环境有一定改善，Q2单季度毛利率为56.8%，比Q1提升1.3个百分点；2022H1净利率为34.5%，同比增加4.5个百分点，主要系公司聚焦高端市场，高附加值的高端产品展播不断提升所致。考虑到公司高端产品导入市场逐渐放量、订单规模扩大等因素，未来毛利率和净利率有望稳中有升。 精益管理、规模效益显著，期间费用率持续下降。2022H1公司期间费用为19.9%，同比减少6.5个百分点。细分来看，2022H1公司销售、管理、研发费用率分别为15.4%、4.2%和12.7%，分别同比增加3.3、1.4和1.8个百分点，主要原因是公司加大了研发投入、营销渠道建设、品牌推广、运费和人工费用上涨及IPO中介费计入管理费用等；财务费用率为-12.4%，同比减少12.8个百分点，主要系美元汇率上升汇兑损失减少及公司加强闲置资金投资管理利息收入增加所致。随着公司高端产品产业化持续扩大、公司前期战略投入基本完成，未来盈利能力逐步提升，销售和管理费用率有望持续下降；高端电子测量仪器技术壁垒高，公司作为国内领域头部企业愈发重视研发投入，预计未来研发费用率将微升，维持相对较高水平；总体来看，期间费用率将稳中有降。 图9：公司综合毛利率整体呈上升趋势、净利率不断攀升 图10：2019年以来，公司期间费用率持续下降 1.3创始人团队控股，核心员工持股动力足 公司创始人团队控股，股权结构稳定。公司董事长兼总经理秦柯、董事兼副总经理邵海涛、赵亚锋为一致行动人，分别直接持有公司22.3%、19.5%、15.9%股份，三人合计直接持股57.7%，另外秦柯先生通过三大员工持股平台间接合计持有公司2.6%股份，三位实控人合计共持有公司60.2%股份，创始人团队控股，股权占比高，利于实控人把控公司的生产经营决策及公司的未来发展方向。 首次股权激励落地，核心员工持股动力足。2022年7月，公司完成2022年限制性股票激励方案首次授予，向公司董事、高级管理人员、核心技术人员及技术（业务）骨干人员等在内的60名激励对象授予59.95万股限制性股票，占公司总股本的0.6%，考核年度为2024年三个会计年度，解除限售条件为：以2021年收入为基数，2022-2024年收入增速分别不低于30%、75%、136%。另外，公司于2016年、2017年、2019年分别设立了三大员工持股平台鼎力向阳、众力扛鼎、博时同裕，分别持有公司704万股、560万股和186.4万股，三大持股平台合计持股13.6%。截止2022年7月，已持股或参与公司股权激励的人数达130人，股权激励和员工持股有利于调动更多员工的积极性，实现公司与员工利益的高度绑定，利好公司长期业绩增长。 图11：公司实际控制人王为秦轲、邵海涛和赵亚峰，合计持有公司60.2%的股份 表1：公司完成首次股权激励第一批授予 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司的数字示波器性价比高，技术国内领先，随着海外制造业复苏及国产替代深入，叠加公司高端示波器占比不断提升，有望实现量价齐升，增厚业绩。预计2022-2024年销量为6.5、8.5、10.5万台，毛利率分别为52.0%、54.0%、55.0%。 假设2：公司2021年发布了高端系列波形与信号发生器，2022年上半年实现高端产品放量，产品价格和毛利率将随着高端化进程继续提升。预计2022-2024年销量为2.6、3.1、3.7万台，毛利率分别为68.0%、69.0%、70.0%。 假设3：公司的频谱和矢量网络分析仪产品技术国内领先，两大A系列新型高端产品规模效应显现，产品渗透